作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID:Rating-Utopia)

最近在貨幣政策討論中，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”被頻繁提及。這個概念源于日本學(xué)者辜朝明的《大衰退年代》。這本書解釋了“貨幣政策傳導(dǎo)不暢”的微觀動因。為對沖經(jīng)濟(jì)下行，寬松的貨幣政策不斷加碼，利率一降再降直至為0，但確實如繩子，貨幣政策拉（緊）起來立竿見影，但推（松）起來卻十分費勁。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，“貨幣政策傳導(dǎo)不暢”的關(guān)鍵是金融體系放貸意愿和能力不足。如果把央行類比為水庫，以商業(yè)銀行為主體的金融系統(tǒng)類比為送水站，實體經(jīng)濟(jì)就是等待灌溉的田地。當(dāng)水庫放出來的水越來越多、價格越來越便宜，田地還是沒水用，那八成是因為水站沒好好送。在日本的語境下，社會融資不足的原因是日本銀行體系放貸的能力和意愿嚴(yán)重不足。

但辜朝明給出了不同的答案：實體融資萎縮，不是因為放貸機(jī)構(gòu)不給，而是企業(yè)不要。也就是說“貨幣政策傳導(dǎo)不暢”的原因不是因為“放貸人缺位”，而是“借款人消失”。他同時也證偽了傳統(tǒng)理論給出的假設(shè)，如果金融體系受損的邏輯成立，那我們應(yīng)該看到資本市場繁榮或他國未受波及依然有放貸能力和意愿的銀行大量放貸給企業(yè)。但現(xiàn)實中并沒有，日本企業(yè)不單沒有從本國銀行體系融資，也沒有從資本市場上融資，更沒有從國際銀行融資。更值得關(guān)注的是，企業(yè)不單不新增融資，反而在利率為0 的政策環(huán)境下，大量償還借款。

這就引出本書要回答的核心迷思：0息貸款，為什么盈利的企業(yè)也不要？按照常理，免費資金，即使企業(yè)只能實現(xiàn)微薄的盈利，也是劃算借出來加杠桿的。但問題是，為什么不？

作者給出的回答是：因為這些企業(yè)已經(jīng)處于技術(shù)性破產(chǎn)狀態(tài)，不能對外暴露。資產(chǎn)泡沫破滅之后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損。資產(chǎn)端大幅縮水，雖然核心競爭力還在、市場需求還在、盈利和獲現(xiàn)能力也在，但從資產(chǎn)負(fù)債表上看，企業(yè)已經(jīng)處于資不抵債的技術(shù)性破產(chǎn)狀態(tài)。如果要對外融資，勢必要把受損的資產(chǎn)負(fù)債表對外展示，這會加速利益相關(guān)方的擠兌，導(dǎo)致企業(yè)走向虧損最終實質(zhì)性破產(chǎn)。在這個背景下，理性的選擇是什么？不聲張，悄咪咪的擼起袖子加油干，趕緊賺錢還債，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。由此，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)就從正常狀態(tài)下的“盈利最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”。

回到之前的類比，此時的實體經(jīng)濟(jì)，就像是剛經(jīng)歷澇災(zāi)的土壤，在陽光下晾干過量的水分修復(fù)土質(zhì)是當(dāng)務(wù)之急。在這個時候，送過來的水再便宜也是無福消受的。所以就出現(xiàn)了企業(yè)一邊實現(xiàn)盈利，一邊拒絕0息貸款的“怪象”。

在企業(yè)忙著修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的時候，寬松的貨幣政策效果就大打折扣。所以作者認(rèn)為，這個時候體系缺的不是“最后貸款人”，而是“最后借款人”。貨幣政策作用很小，財政得上。企業(yè)不借錢花，財政就得借，給修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)時間。

行文至此，就要回答一個問題：我國目前面臨的情況是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退嗎？顯然不是。表現(xiàn)有點類似，都有貨幣政策傳導(dǎo)不暢、企業(yè)融資需求低迷，但資產(chǎn)負(fù)債表衰退是資產(chǎn)泡沫破滅后的非常態(tài)，跟我國目前在嚴(yán)監(jiān)管下的去杠桿不是一回事。癥狀類似，但癥結(jié)不同，解決之道自然也不同。日本靠貨幣政策不行，要靠財政。而我國目前，靠貨幣政策依然有用，但需要銀保監(jiān)會、財政一起發(fā)力。具體可參見《水來了，面呢？》。

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原標(biāo)題： 0息貸款，為什么不要？