作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權（ID：laws51）

2026年4月8日，一面“牙膏第一股”老字號的命運轉(zhuǎn)折，引發(fā)資本市場和法律界的深度關注。復牌首日一字漲停的背后，隱藏著一場涉及國資監(jiān)管、上市公司治理、中小股東保護的復雜法律博弈。本文將從資本市場律師的專業(yè)視角，以兩面針控股權轉(zhuǎn)讓為切入點，深度剖析上市公司控制權變更交易中的法律合規(guī)要點、國資監(jiān)管紅線與交易方案設計邏輯。

一、引言：老字號易主背后的資本市場法律博弈

2026年4月1日，柳州兩面針股份有限公司（600249.SH）復牌首日一字漲停，報7.01元/股，最新市值達38.56億元。資本市場用漲停板向這場控制權變更投下了信任票，但在熱鬧的市場情緒之下，一場橫跨國資監(jiān)管、上市公司信息披露、交易結(jié)構設計、股東權益保護等多個法律維度的復雜法律博弈正在悄然展開。

此前一日，兩面針發(fā)布公告稱，公司控股股東廣西柳州市產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團有限公司及其一致行動人，與廣西國控資本運營集團有限責任公司簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓合計1.54億股股份（占公司總股本28%），轉(zhuǎn)讓價格7.9742元/股，轉(zhuǎn)讓總價高達12.28億元。本次交易完成后，兩面針的控股股東將由柳州產(chǎn)投變更為廣西國控，實際控制人由柳州市國資委“升級”為廣西壯族自治區(qū)國資委。

這場交易為何引人注目？其一，交易主體特殊——轉(zhuǎn)讓方為柳州市屬國資，受讓方為自治區(qū)級國資運營平臺，屬于國有資本內(nèi)部“跨層級”整合；其二，目標公司具有深厚歷史底蘊——兩面針作為中國首家A股上市牙膏企業(yè)，承載著民族日化品牌的發(fā)展記憶，其控股權變更具有標桿意義；其三，交易時點敏感——兩面針2025年歸母凈利潤同比下滑87.8%，盈利能力持續(xù)弱化，控股權轉(zhuǎn)讓正當經(jīng)營困境之時。

作為長期深耕資本市場與公司股權領域的律師，我認為，兩面針案例的價值遠不止于一個交易故事本身。它為我們提供了一個觀察上市公司國有股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓合規(guī)操作的全景窗口，也揭示了國資收購上市公司過程中那些容易被忽視的法律風險點和制度博弈。

接下來，我將以律師的視角，從交易方案設計、國資監(jiān)管合規(guī)、信息披露要求、中小股東保護以及老牌企業(yè)困境突圍五個維度，對本案進行深度解剖，為正在或即將參與上市公司控制權收購的企業(yè)家、投資人及法律從業(yè)者提供具有實操價值的法律指引。

二、交易概覽：一場國資內(nèi)部的重組棋局

（一）交易雙方的基本畫像

在深入分析法律問題之前，有必要先厘清交易雙方的基本面。

轉(zhuǎn)讓方——廣西柳州市產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團有限公司（“柳州產(chǎn)投”），系柳州市國資委直接控股的市級國有資本投資運營平臺，直接持有兩面針33.34%股份，并通過全資子公司柳州元宏間接持股0.55%，合計控股33.89%；若計入同屬柳州市國資委的關聯(lián)方持股，國資核心關聯(lián)方合計持股超35%。柳州經(jīng)投持有1.99%股份，與柳州產(chǎn)投構成一致行動關系。

受讓方——廣西國控資本運營集團有限責任公司（“廣西國控”），系廣西壯族自治區(qū)黨委、政府于2025年創(chuàng)新性地以廣西農(nóng)墾集團、廣西宏桂集團、廣西國宏集團等企業(yè)組建的一家省級國有資本運營集團，注冊資本金110億元，信用評級保持AAA。截至2025年末，廣西國控合并資產(chǎn)總額超3651億元，凈資產(chǎn)達2440億元，資產(chǎn)負債率僅為33.17%。廣西國控作為自治區(qū)層面國有資本投資運營公司，受廣西國資委委托履行出資人職責。

從交易主體的身份定位可以看出，這并非一次市場化并購基金或產(chǎn)業(yè)資本的收購行為，而是一場以“優(yōu)化國有資本布局”為戰(zhàn)略目標的國資內(nèi)部重組。事實上，廣西國控此前已通過國有股權無償劃轉(zhuǎn)方式承接了廣西國資委持有的柳工集團80%股權、廣西汽車80%股權，入主兩面針是其資本運營版圖中的又一重要落子。

（二）交易方案的核心條款

根據(jù)兩面針發(fā)布的《關于控股股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權擬發(fā)生變更的提示性公告》（公告編號：2026-017），本次交易的核心要素如下：

轉(zhuǎn)讓規(guī)模與定價：柳州產(chǎn)投、柳州元宏、柳州經(jīng)投合計向廣西國控轉(zhuǎn)讓1.54億股股份，占公司總股本的28%，轉(zhuǎn)讓價格為7.9742元/股，轉(zhuǎn)讓總價12.28億元。這一轉(zhuǎn)讓價格較兩面針停牌前收盤價6.37元/股溢價約25%，較停牌前30個交易日加權均價也有一定溢價。

控制權變動：交易完成后，廣西國控直接持有兩面針28%股份，加上其一致行動人廣西產(chǎn)投資本運營集團已持有的1.59%股份，廣西國控及其一致行動人合計持有29.59%股份，成為控股股東。原控股股東柳州產(chǎn)投持股比例將由33.34%降至7.88%。實際控制人由柳州市國資委變更為廣西國資委。

股份鎖定期承諾：廣西國控及其一致行動人承諾，通過本次交易取得的上市公司股票，自取得之日起36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。這一鎖定期安排超出了《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的最低12個月鎖定期，體現(xiàn)了廣西國控作為省級國資平臺對兩面針長期穩(wěn)定經(jīng)營的承諾，也為中小股東提供了股權結(jié)構穩(wěn)定的預期。

前置審批條件：公告明確，本次股份轉(zhuǎn)讓需經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門審核批準，并取得反壟斷主管部門對本次交易涉及經(jīng)營者集中審查通過，尚需通過上海證券交易所合規(guī)性確認并在中國證券登記結(jié)算有限責任公司辦理股份過戶手續(xù)。這意味著，即便股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，交易能否最終落地仍取決于多重審批關卡。

交易性質(zhì)認定：公告強調(diào)本次權益變動“不構成關聯(lián)交易，不涉及要約收購”。這一認定值得注意——由于交易雙方均為國有主體且同屬廣西國資體系，在形式上不構成關聯(lián)交易認定，但實質(zhì)上的關聯(lián)性需要從國資監(jiān)管和上市公司治理角度予以特別關注。

三、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的法理基礎與適用邊界

（一）為何選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非公開征集？

上市公司控制權變更的實現(xiàn)路徑，通常包括公開市場收購、要約收購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種主要方式。本次交易選擇的路徑是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這個選擇并非偶然，而是基于法律框架和交易效率的綜合權衡。

根據(jù)《上市公司國有股權監(jiān)督管理辦法》（國資委、財政部、證監(jiān)會令第36號，以下簡稱“36號令”）第29條規(guī)定，上市公司國有股權采用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，必須滿足以下七類法定情形之一：

1、上市公司連續(xù)兩年虧損且面臨退市風險，受讓方提出明確重組計劃；

2、上市公司主業(yè)屬于國家安全、國民經(jīng)濟命脈的關鍵領域，對受讓方有特殊資質(zhì)要求；

3、國有資源整合或資產(chǎn)重組中，轉(zhuǎn)讓方與受讓方均為國有股東；

4、上市公司回購股份、要約收購，或國有股東因解散、破產(chǎn)、減資等原因轉(zhuǎn)讓股份；

5、國有股東以所持上市公司股份出資；

6、國有股東因解散、破產(chǎn)、減資、被依法責令關閉等原因轉(zhuǎn)讓其所持上市公司股份的；

7、國有股東以所持上市公司股份出資的。

本案中，轉(zhuǎn)讓方柳州產(chǎn)投與受讓方廣西國控均為國有股東，屬于上述第（3）類情形——“國有資源整合或資產(chǎn)重組中，轉(zhuǎn)讓方與受讓方均為國有股東”。這是交易能夠選擇非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的法定前提，也是整個交易方案的合規(guī)基礎。

（二）協(xié)議轉(zhuǎn)讓與公開征集的制度博弈

《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務院國資委、財政部令第32號，以下簡稱“32號令”）第13條規(guī)定：“產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權市場公開進行”。這一“公開為原則”的立法精神，體現(xiàn)了防止國有資產(chǎn)流失的核心制度設計。

那么，為何國資之間的交易可以豁免公開征集？法理邏輯在于：當交易雙方均為國有主體時，國有資產(chǎn)的所有者利益本質(zhì)上仍歸國家，公開征集所追求的“價格發(fā)現(xiàn)”功能不再是首要考量，交易效率與國有資本布局優(yōu)化目標成為更重要的價值取向。

正是基于這一邏輯，36號令為國有股東之間的交易設置了非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的制度通道。但這并不意味著可以“閉門交易”——國資監(jiān)管機構仍會對交易的定價公允性、程序合規(guī)性進行實質(zhì)性審查。

（三）協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價規(guī)則與36號令的“孰高原則”

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價問題上，本案的7.9742元/股定價背后涉及復雜的法律規(guī)則銜接。

《上市公司國有股權監(jiān)督管理辦法》（36號令）第二十三條為國有股權轉(zhuǎn)讓設定了定價的 “孰高原則” ：轉(zhuǎn)讓價格應當不低于提示性公告日前30個交易日每日加權平均價格的算術平均值，以及最近一個會計年度經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值兩者中的較高者。

這一規(guī)則與證券交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務的定價要求之間，存在制度銜接的復雜地帶?！渡钲谧C券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理指引》規(guī)定，協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價應當以協(xié)議簽署日前一交易日收盤價為基準，比照大宗交易規(guī)則執(zhí)行（即不低于收盤價的90%）。兩種規(guī)則在實踐中可能產(chǎn)生沖突。

筆者認為，36號令作為特別規(guī)定，應當優(yōu)先于交易所的一般性規(guī)定。國資股東之間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價，應以36號令的“孰高原則”為底線，在此基礎之上，交易雙方可以在評估值基礎上協(xié)商確定具體交易價格。本案7.9742元/股的定價較停牌前收盤價6.37元溢價約25%，這一溢價既體現(xiàn)了對國有股權價值的合理認定，也符合國資監(jiān)管對定價公允性的實質(zhì)審查要求。

四、國資監(jiān)管合規(guī)：穿透式審查下的“三重關卡”

國有企業(yè)收購上市公司控制權，必須同時跨越國資監(jiān)管、反壟斷審查和證券監(jiān)管三道合規(guī)門檻。根據(jù)近期項目經(jīng)驗，國資監(jiān)管機構對于國有企業(yè)收購上市公司控制權項目的審查已趨向于實質(zhì)審查，關注的重點包括但不限于項目流程的合規(guī)性、是否存在國有資產(chǎn)流失、能否利于國有資產(chǎn)增值、能否落實保護國資權益等。兩面針的這筆交易也必須在三重審查機制下逐步推進。

（一）第一道關：國資審批——程序合規(guī)是生命線

本次交易首先需要獲得國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的審核批準。根據(jù)32號令和36號令的規(guī)定，上市公司國有股權轉(zhuǎn)讓涉及以下核心程序要求：

1、內(nèi)部決策程序

轉(zhuǎn)讓方柳州產(chǎn)投、柳州元宏、柳州經(jīng)投必須按照各自公司章程和相關管理制度，就本次股份轉(zhuǎn)讓事項履行內(nèi)部決策程序，形成書面決議，并制定產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓方案。產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓方案應當包括轉(zhuǎn)讓標的基本情況、轉(zhuǎn)讓必要性分析、職工安置安排（如有）、債權債務處理、定價依據(jù)、價款支付方式和期限要求等核心內(nèi)容。

受讓方廣西國控同樣需要履行內(nèi)部決策程序，通過董事會、股東會（或國資監(jiān)管機構授權的決策機構）審議通過本次收購方案。

2、資產(chǎn)評估與備案

32號令明確要求，國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓所持企業(yè)股權，應當委托具有相應資質(zhì)的中介機構開展標的企業(yè)審計和資產(chǎn)評估，并完成資產(chǎn)評估核準或備案程序。這一要求同樣適用于本次交易中兩面針股權的評估定價。

實務中值得關注的是：本次交易發(fā)生在兩面針2025年凈利潤大幅下滑87.8%的背景下，評估機構如何合理確定標的股權價值，將直接影響國資監(jiān)管部門對交易定價公允性的判斷。評估方法的選擇（資產(chǎn)基礎法、收益法或市場比較法）、評估參數(shù)的設定，以及評估基準日與交易時點的匹配性，均可能成為審查焦點。

3、國有股權轉(zhuǎn)讓的審批層級

對于國有控股股東，連續(xù)三年累計凈轉(zhuǎn)讓比例低于5%（總股本≤10億股）或3%（總股本>10億股）的，僅需交易完成后7個工作日內(nèi)備案；超過該標準的，必須逐級報國務院國資委審批。兩面針總股本約5.5億股，本次轉(zhuǎn)讓28%股權遠超上述標準，因此需逐級報國務院國資委審批。這也是本次交易能否最終完成的重要不確定性因素之一。

（二）第二道關：反壟斷審查——容易被低估的合規(guī)門檻

本次交易的另一項前置條件是取得反壟斷主管部門對交易涉及經(jīng)營者集中的審查通過。這是一個在上市公司控制權變更交易中常常被忽視的法律風險點。

根據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》及《國務院關于經(jīng)營者集中申報標準的規(guī)定》，經(jīng)營者集中達到申報標準的，應當事先向國務院反壟斷執(zhí)法機構（國家市場監(jiān)督管理總局）申報，未申報的不得實施集中。

申報標準通常為：參與集中的所有經(jīng)營者上一會計年度在全球范圍內(nèi)的營業(yè)額合計超過120億元人民幣，并且其中至少兩個經(jīng)營者在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過8億元人民幣；或者在中國境內(nèi)的營業(yè)額合計超過40億元人民幣，并且其中至少兩個經(jīng)營者在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過8億元人民幣。

雖然本案交易雙方均為國資背景，但國資身份并不能豁免反壟斷審查義務。廣西國控集團合并資產(chǎn)總額超3651億元，其控制的企業(yè)覆蓋農(nóng)業(yè)、汽車、機械制造、金融等多個行業(yè)。兩面針作為日化行業(yè)上市公司，其牙膏、洗滌用品等業(yè)務與廣西國控現(xiàn)有業(yè)務之間是否存在競爭關系或上下游關系，將決定本次交易是否構成反壟斷意義上的“經(jīng)營者集中”，以及是否需要在相關產(chǎn)品市場進行競爭影響評估。

（三）第三道關：交易所合規(guī)確認——信息披露的門檻

上海證券交易所對本次交易進行合規(guī)性確認，是股份過戶登記前的最后一道程序性關卡。交易所的審查重點通常包括：

信息披露的完整性：兩面針于2026年3月31日披露了《關于控股股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權擬發(fā)生變更的提示性公告》及《詳式權益變動報告書》。這些文件是否充分披露了交易背景、定價依據(jù)、資金來源、后續(xù)計劃（包括是否對上市公司主營業(yè)務、管理層、資產(chǎn)進行重大調(diào)整等）等信息，將直接影響交易所的審查結(jié)論。

內(nèi)幕信息管理：兩面針股票在停牌前（3月24日至27日）連續(xù)4個交易日上漲，分別收漲6.42%、2.13%、4.34%、5.99%。雖然從絕對漲幅來看尚不構成顯著異常波動，但交易所仍可能關注本次交易的內(nèi)幕信息管理是否規(guī)范，是否存在內(nèi)幕信息泄露或內(nèi)幕交易嫌疑。從監(jiān)管實踐來看，ST柯利達因控制權變更過程中涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查的案例值得警惕。

交易方案合規(guī)性：交易所還將審查本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓是否符合36號令規(guī)定的非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓適用情形、定價是否符合“孰高原則”、受讓方是否符合適格主體要求等。

五、控制權變更的信息披露義務：合規(guī)紅線與法律風險

上市公司控制權變更的信息披露，是資本市場律師執(zhí)業(yè)中最需要警惕的高風險領域。信息披露的及時性、準確性、完整性，不僅關乎投資者的知情權，更直接關系交易本身的合法合規(guī)性。

（一）信息披露的時間節(jié)點與核心內(nèi)容

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》及上交所股票上市規(guī)則的相關規(guī)定，上市公司控制權變更涉及的信息披露義務主要包括：

首次提示性公告（籌劃階段）：2026年3月27日，兩面針發(fā)布籌劃控制權變更的提示性公告，披露控股股東正在籌劃可能導致公司控制權變更的重大事項，并于3月30日起停牌。這一階段的披露內(nèi)容相對有限，主要目的是告知投資者存在重大不確定性事項，避免因信息不對稱導致股價異常波動。

權益變動報告書（協(xié)議簽署后）：2026年3月31日協(xié)議簽署后，兩面針立即發(fā)布了《關于控股股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權擬發(fā)生變更的提示性公告》（公告編號：2026-017），并同步披露了《詳式權益變動報告書》。詳式權益變動報告書的內(nèi)容要求遠比首次提示性公告詳盡，需包括：權益變動目的、資金來源、后續(xù)計劃（是否對上市公司主營業(yè)務、重大資產(chǎn)、管理層、員工聘用計劃等進行調(diào)整）、對上市公司的影響分析、前6個月內(nèi)買賣上市公司股票的情況、受讓方基本情況及股權結(jié)構等。

后續(xù)進展公告：本次交易還需獲得國資監(jiān)管部門批準、反壟斷審查通過、上交所合規(guī)確認等前置條件，每一階段的重要進展均應及時公告。任何一項前置條件未獲通過或出現(xiàn)重大障礙，也應當及時披露并提示風險。

（二）交易所問詢函機制：監(jiān)管的“放大鏡”

在上市公司控制權變更交易中，交易所問詢函是監(jiān)管機構最常用的監(jiān)管工具之一。問詢函如同一面“放大鏡”，將交易中任何值得關注的風險點逐一放大檢視。

從過往監(jiān)管案例來看，交易所對控制權變更交易問詢的核心問題通常包括：

1、控制權變更的背景和合理性；

2、受讓方資金來源的合法性及是否存在結(jié)構化安排；

3、交易定價的公允性及評估依據(jù)；

4、后續(xù)是否存在資產(chǎn)重組計劃，是否構成“借殼上市”；

5、交易對方是否與上市公司、控股股東存在關聯(lián)關系或特殊利益安排；

6、內(nèi)幕信息管理是否規(guī)范，是否存在內(nèi)幕交易嫌疑。

以近期A股市場為例，韓建河山（603616）因重大資產(chǎn)重組事項收到上交所問詢函，圍繞標的公司業(yè)績波動、資金安排及內(nèi)幕管理等問題展開追問，公司多次延期回復，監(jiān)管層面對信息披露的審慎態(tài)度可見一斑?？迫A控股（603161）在控制權變更過程中同樣收到上交所審核問詢函，需詳細說明實控人變更背景、發(fā)行價格合理性、募資規(guī)模測算等核心問題。

雖然截至目前尚未看到上交所就兩面針控股權轉(zhuǎn)讓事項下發(fā)問詢函，但鑒于本次交易的規(guī)模、國企背景及兩面針業(yè)績承壓的現(xiàn)狀，交易所的關注函或問詢函大概率不會缺席。交易各方應提前做好準備，確保信息披露的完整性，并對可能被問詢的核心問題形成合理解釋。

（三）信息違規(guī)的法律后果：從警示函到立案調(diào)查

信息披露違規(guī)的法律后果不可低估。從監(jiān)管實踐來看，違規(guī)后果呈“階梯式”加重態(tài)勢：

行政處罰：證監(jiān)會可依據(jù)《證券法》第221條，對未按規(guī)定履行信息披露義務的上市公司及其董監(jiān)高處以罰款，情節(jié)嚴重的還可能采取市場禁入措施。

監(jiān)管措施：交易所可采取監(jiān)管警示、出具警示函等措施，情節(jié)嚴重的還會遭通報批評、公開譴責，相關責任人的處分會被記入誠信檔案。

刑事責任：在極端情況下，若信息披露違規(guī)行為構成內(nèi)幕交易罪或違規(guī)披露、不披露重要信息罪，相關責任人還將面臨刑事追訴。

ST柯利達（603828）就是一個警示性案例——該公司于2026年1月籌劃控制權變更，兩個多月后，因涉嫌信披違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。這一案例再次印證：上市公司控制權變更期間的信息披露，必須做到嚴謹、審慎、不留死角。

六、中小股東保護：平衡與博弈的藝術

在上市公司控制權變更交易中，大股東的權益與中小股東的利益之間始終存在張力。如何在大股東行使處分權的同時，為中小股東提供合理保護，是法律制度和司法實踐持續(xù)探索的課題。

（一）要約收購義務的豁免邏輯

《證券法》第65條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權股份達到30%時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。

本案交易前，柳州產(chǎn)投及其一致行動人合計持有兩面針33.89%股份。交易完成后，廣西國控及其一致行動人合計持有29.59%股份，并未觸發(fā)30%的要約收購線。這是公告中“本次權益變動不構成關聯(lián)交易，不涉及要約收購”的法律基礎。

但需要注意的是，廣西國控取得29.59%股份后，若后續(xù)通過二級市場增持或協(xié)議受讓等方式進一步提升持股比例至30%以上，將觸發(fā)全面要約收購義務，除非獲得證監(jiān)會豁免。因此，廣西國控未來在二級市場的任何增持行為，都需要審慎評估要約收購風險。

（二）異議股東退出機制的現(xiàn)實困境

控制權變更通常不會觸發(fā)異議股東的法定退出權（即異議股東股份回購請求權）。根據(jù)《公司法》第89條，異議股東可以請求公司按照合理價格收購其股份的情形僅限于：公司連續(xù)五年不向股東分配利潤而公司五年連續(xù)盈利、公司合并分立轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿修改章程使公司存續(xù)等?？刂茩嘧兏旧聿⒉辉诖肆小?/p>

這意味著，對本次交易持不同意見的中小股東，在現(xiàn)行法律框架下沒有法定的退出路徑——既不能強制要求公司回購股份，也不能要求受讓方按同樣條件收購其股份。這一制度設計，是立法者在“鼓勵上市公司控制權流轉(zhuǎn)”與“保護中小股東退出權”之間權衡的結(jié)果，但客觀上確實使中小股東在控制權變更交易中處于被動地位。

（三）投資者保護的制度回應

面對中小股東保護的現(xiàn)實困境，監(jiān)管制度和司法實踐正在從多個層面作出回應：

1、信息披露強化：通過要求披露詳式權益變動報告書，讓中小股東充分了解交易背景、定價依據(jù)、受讓方背景及后續(xù)計劃，從而做出理性的投資決策。這是最基礎也最重要的保護方式。

2、股份鎖定期約束：廣西國控承諾36個月鎖定期，這一安排遠超《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的12個月最低鎖定期，向市場傳遞了穩(wěn)定經(jīng)營的信號，也有助于減少因收購方短期套利行為對中小股東利益的損害。

3、司法救濟渠道：若控制權變更過程中存在虛假陳述、內(nèi)幕交易等證券違法行為，受損的中小股東可以依據(jù)《證券法》及《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》，通過民事訴訟途徑尋求賠償。

從兩面針的交易實踐來看，交易公告后復牌首日一字漲停，表明二級市場投資者對本次控制權變更持正面預期。但這種市場反應的可持續(xù)性，最終取決于廣西國控入主后能否真正為兩面針帶來經(jīng)營層面的實質(zhì)性改善。

七、兩面針的價值困境：老牌國企的法律與商業(yè)悖論

兩面針的控制權變更，發(fā)生在公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)承壓的敏感時期。這不僅是廣西國控的一次戰(zhàn)略布局，更折射出老牌國企在“國有資產(chǎn)保值增值”目標與“市場競爭壓力”之間的深刻張力。

（一）業(yè)績下滑：盈利能力的持續(xù)弱化

根據(jù)兩面針2025年年度報告，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.63億元，同比增長0.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤僅984.61萬元，同比大幅下滑87.86%；扣非凈利潤427.98萬元，同比下降52.17%?；久抗墒找鎯H0.0179元，較2024年的0.1475元大幅縮水。

凈利潤大幅下滑的主要原因是公司持有的交易性金融資產(chǎn)——主要為中信證券股票——公允價值變動損益從2024年的8774萬元降至約-400萬元。換言之，兩面針的利潤結(jié)構對金融資產(chǎn)投資收益存在嚴重依賴，主營業(yè)務盈利能力持續(xù)弱化。

在牙膏主業(yè)方面，兩面針2025年家用牙膏生產(chǎn)量為3473.72萬支，銷量為3143.95萬支，而柳州廠區(qū)家用牙膏設計產(chǎn)能高達1.386億支/年，產(chǎn)能利用率僅為34.58%。曾經(jīng)年產(chǎn)銷量突破四億支的輝煌已成往事，市場份額在云南白藥等中藥日化龍頭的擠壓下逐步萎縮。

（二）多元化戰(zhàn)略的失敗與法律反思

兩面針的發(fā)展歷程，堪稱中國老牌國企多元化擴張的縮影，也是一個值得深入反思的法律與商業(yè)案例。

上市初期，兩面針提出“無產(chǎn)品經(jīng)營不穩(wěn)，無資本運作不富”的口號，將業(yè)務觸角延伸至出口貿(mào)易、房地產(chǎn)、實業(yè)及資本運營四大板塊。2005年進入房地產(chǎn)、公交運營領域；2007年控股鹽城捷康三氯蔗糖制造有限公司；2009年出資3.86億元布局造紙業(yè)務。但多元化戰(zhàn)略并未帶來持續(xù)增量，2012年至2018年，紙品公司、房地產(chǎn)公司持續(xù)虧損，成為拖累上市公司的兩大包袱。

從法律視角審視這一失敗歷程，可以提煉出以下教訓：

1、關聯(lián)交易的合規(guī)風險：兩面針在多元化擴張過程中，與關聯(lián)方之間存在大量資金往來和業(yè)務往來。若關聯(lián)交易定價不公允、程序不規(guī)范，不僅可能損害上市公司利益，還可能構成信息披露違規(guī)。

2、對外投資決策的程序合規(guī)：國有企業(yè)對外投資，應當履行內(nèi)部決策程序和國資監(jiān)管審批程序，進行必要的可行性研究和風險評估。兩面針的投資決策在程序上是否完備、在實體上是否審慎，值得反思。

3、國有資產(chǎn)流失的法律責任：若上市公司因盲目多元化投資導致國有資產(chǎn)遭受重大損失，相關責任人可能面臨國有資產(chǎn)流失的法律追責，包括行政處分、民事賠償責任，甚至在極端情況下構成國有公司人員失職罪的刑事追訴。

（三）廣西國控入主：法律賦能的空間與邊界

面對兩面針的經(jīng)營困境，廣西國控入主后的“賦能”路徑備受關注。從法律角度看，廣西國控可以在以下方面發(fā)揮作用：

1、資源整合與產(chǎn)業(yè)協(xié)同：廣西國控旗下?lián)碛修r(nóng)墾集團、汽車產(chǎn)業(yè)等多元資產(chǎn)，可以將兩面針的日化、醫(yī)藥業(yè)務與農(nóng)業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)進行協(xié)同整合，構建“中藥+日化”的完整產(chǎn)業(yè)鏈。但跨行業(yè)整合需要警惕業(yè)務獨立性和關聯(lián)交易的合規(guī)管理。

2、資本運作與融資能力提升：廣西國控作為省級國資平臺，信用評級AAA，可以憑借其較強的信用背書，幫助兩面針拓寬融資渠道、降低融資成本。但需注意，控股股東為上市公司提供融資支持或擔保，應嚴格遵循關聯(lián)交易的決策程序和信息披露要求。

3、治理結(jié)構優(yōu)化：廣西國控入主后，有望對兩面針的公司治理結(jié)構進行優(yōu)化調(diào)整，包括完善董事會、監(jiān)事會構成，健全內(nèi)部控制制度等。這有助于提升公司治理水平，從制度層面防范經(jīng)營風險。

4、不良資產(chǎn)處置：兩面針歷史上形成的紙品、房地產(chǎn)等不良資產(chǎn)，廣西國控可以借助其省級國資平臺的資源優(yōu)勢，通過資產(chǎn)重組、剝離處置等方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構。但資產(chǎn)處置過程中需重點關注資產(chǎn)評估的公允性和交易程序的合規(guī)性，避免國有資產(chǎn)流失風險。

需要強調(diào)的是，廣西國控的“賦能”必須在法律框架內(nèi)進行。任何涉及關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、管理層調(diào)整的事項，都應當履行必要的決策程序和披露義務，確保合法合規(guī)。

八、律師視角：國資收購上市公司的實操建議

基于兩面針案例的分析，結(jié)合筆者多年來參與國資收購上市公司控制權項目的實操經(jīng)驗，我認為國資主體在收購上市公司過程中，應當重點關注以下法律問題，并采取相應的風險防范措施。

（一）交易前的盡職調(diào)查：全方位穿透

國資收購上市公司，盡職調(diào)查的深度和廣度應當遠超一般商業(yè)并購。根據(jù)36號令和32號令的要求，以及國資監(jiān)管機構的實質(zhì)審查傾向，盡職調(diào)查應當覆蓋以下維度：

1、目標公司的基本面盡調(diào)：包括財務狀況、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量、負債結(jié)構、合規(guī)性等。對于兩面針這類老牌國企，特別需要關注歷史遺留問題，如資產(chǎn)權屬瑕疵、環(huán)保合規(guī)、勞動關系等。

2、法律合規(guī)性盡調(diào)：包括目標公司及其子公司的訴訟仲裁、行政處罰、稅務合規(guī)、環(huán)保合規(guī)、知識產(chǎn)權保護、反壟斷合規(guī)等。兩面針因多元化經(jīng)營涉及多個行業(yè)領域，合規(guī)風險點較為分散，盡調(diào)工作應當做到全面覆蓋。

3、國資監(jiān)管合規(guī)盡調(diào)：評估本次收購是否符合國資布局優(yōu)化和結(jié)構調(diào)整的戰(zhàn)略方向，是否符合36號令規(guī)定的非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓適用情形，定價是否符合“孰高原則”等。

4、反壟斷審查評估：評估本次交易是否構成經(jīng)營者集中，是否達到申報標準，是否需要提交反壟斷審查。

5、證券監(jiān)管合規(guī)盡調(diào)：評估目標公司在信息披露、內(nèi)幕信息管理、投資者關系等方面是否存在違規(guī)風險。

（二）交易方案的設計：兼顧效率與合規(guī)

1、交易路徑的選擇

控制權變更的交易路徑，通常包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購、表決權委托、定向增發(fā)等幾種方式。本案選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓路徑，是基于“雙方均為國有股東”這一法定適用情形的合規(guī)選擇。

在設計交易方案時，應當綜合評估各路徑的交易成本、時間周期、監(jiān)管難度等因素。例如：

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓：適用于國有股東之間或符合法定情形的交易，定價靈活性相對較高，但需滿足36號令的適用條件。

（2）要約收購：適用于收購方希望以較低成本快速獲取控制權的情形，但收購成本較高，且需向全體股東發(fā)出要約。

（3）表決權委托：可以繞過股份轉(zhuǎn)讓的復雜程序，但控制權穩(wěn)定性較差，委托方隨時可能單方終止委托。

（4）定向增發(fā)：可以通過增發(fā)新股的方式引入新控股股東，但需履行上市公司再融資程序，時間周期較長。

2、定價策略的合規(guī)把控

（1）國有股權定價必須嚴守“孰高原則”底線。在定價高于法定底線的基礎上，可以考慮以下因素確定最終交易價格：

（2）標的公司的品牌價值和行業(yè)地位（兩面針作為“牙膏第一股”的品牌溢價）；

（3）標的公司的資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)展前景；

（4）近期可比交易的定價水平；

（5）行業(yè)平均估值水平。

需要特別注意的是，定價過低可能引發(fā)國資監(jiān)管部門對國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑；定價過高則可能面臨“高溢價收購是否審慎”的拷問。兩者之間需要尋找一個平衡點。

3、股份鎖定期的制度設計

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，收購人持有的上市公司股份，在收購完成后18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。實踐中，國資收購方往往會承諾更長的鎖定期（本案為36個月），以向市場和監(jiān)管機構傳遞長期穩(wěn)定經(jīng)營的信號。

鎖定期設計還需考慮以下因素：

（1）鎖定期內(nèi)股份質(zhì)押的限制（本案中受讓方出具了不質(zhì)押承諾）；

（2）同一實際控制人控制的不同主體之間的股份劃轉(zhuǎn)是否受鎖定期限制（本案中約定“向本公司之實際控制人控制的其他主體轉(zhuǎn)讓上市公司股票的情形除外”）；

（3）鎖定期屆滿后的減持安排。

（三）審批程序的推進：前置條件的時序管理

本案交易需要同時獲得國資監(jiān)管部門批準、反壟斷審查通過、上交所合規(guī)性確認三項前置條件，這三項程序的審批周期存在不確定性，且相互之間存在時序關聯(lián)。

審批時序建議：

1、優(yōu)先啟動國資審批程序：國資審批是交易的核心前提，應優(yōu)先推進。建議在協(xié)議簽署后立即向國資監(jiān)管機構提交審批材料，同步開展資產(chǎn)評估備案工作。

2、同步推進反壟斷申報：如果評估后認為交易構成經(jīng)營者集中且達到申報標準，應在協(xié)議簽署后及時向國家市場監(jiān)督管理總局提交申報材料。反壟斷審查的法定時限通常為30日（簡易案件）或90日（普通案件），應提前預留充足時間。

3、交易所合規(guī)確認可同步進行：交易所合規(guī)確認通常不構成實質(zhì)性障礙，可在國資審批和反壟斷審查推進的同時，準備并提交合規(guī)性確認申請材料。

4、審批失敗的風險預案：任何一項前置條件未獲通過，都可能導致交易流產(chǎn)。因此，在簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，建議設置以下風險控制條款：

5、交割先決條件條款：明確約定各項審批為交割的先決條件，任何一項未獲滿足，交易自動終止，且雙方互不承擔違約責任。

6、分手費條款：約定在因?qū)徟е陆灰捉K止的情況下，雙方各自承擔自身費用，不設分手費（或設置對等的分手費安排）。

7、合同終止后的股份處理：明確約定在交易終止后，已支付的定金或部分價款應如何返還，以及已交割的股份（如有）應如何回轉(zhuǎn)。

（四）信息披露的合規(guī)管理：防患于未然

上市公司控制權變更期間的信息披露違規(guī)風險最高。建議采取以下合規(guī)管理措施：

1、設立信息披露專項工作組：由上市公司董事會秘書牽頭，法律顧問、財務顧問共同參與，統(tǒng)一負責信息披露事務的協(xié)調(diào)和管理。

2、嚴格內(nèi)幕信息管理：簽署《保密協(xié)議》，明確內(nèi)幕信息的知情人范圍，要求知情人簽署保密承諾。建立內(nèi)幕信息知情人登記制度，在監(jiān)管機構要求時及時提供。

3、審慎發(fā)布公告：所有公告內(nèi)容應經(jīng)法律顧問審核，確保信息真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

4、及時回應問詢：一旦收到交易所問詢函，應在法定期限內(nèi)及時回復。如確實需要延期，應向交易所申請并獲得同意，同時及時披露延期情況。

5、關注股價異動：如停牌前股價出現(xiàn)異常波動，應主動核查是否存在內(nèi)幕信息泄露或內(nèi)幕交易嫌疑，并視情況發(fā)布澄清公告。

（五）后續(xù)整合的法律路徑：賦能與合規(guī)的平衡

控制權變更完成后，收購方往往希望對上市公司進行業(yè)務、資產(chǎn)、管理等方面的整合優(yōu)化。從法律角度看，后續(xù)整合應當關注以下問題：

1、管理層調(diào)整的程序合規(guī)

根據(jù)《上市公司治理準則》及公司章程的規(guī)定，董事、監(jiān)事的選任應履行股東大會選舉程序，高級管理人員的聘任應履行董事會聘任程序。收購方在調(diào)整管理層時，應當：

（1）通過合法程序提名董事、監(jiān)事候選人，并在股東大會選舉通過后正式任職；

（2）不得通過“垂簾聽政”的方式實質(zhì)控制上市公司決策；

（3）確保獨立董事在董事會中的比例和獨立性符合監(jiān)管要求。

2、資產(chǎn)重組的合規(guī)邊界

若廣西國控計劃對兩面針的不良資產(chǎn)進行剝離處置，或注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，需重點關注：

資產(chǎn)處置或注入是否構成重大資產(chǎn)重組（根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》認定）；

（1）是否構成關聯(lián)交易（如果交易對方為廣西國控或其關聯(lián)方）；

（2）資產(chǎn)評估是否公允，定價是否合理；

（3）是否履行了必要的決策程序和信息披露義務。

3、同業(yè)競爭與關聯(lián)交易的合規(guī)管理

廣西國控旗下?lián)碛卸嘣漠a(chǎn)業(yè)布局，可能與兩面針形成同業(yè)競爭或關聯(lián)交易關系。收購方應當：

（1）對潛在的同業(yè)競爭進行全面排查，制定并披露避免同業(yè)競爭的承諾及解決方案（如資產(chǎn)整合、業(yè)務剝離、放棄競爭等）；

（2）建立完善的關聯(lián)交易管理制度，確保關聯(lián)交易的定價公允、程序合規(guī)、披露充分；

（3）在年度報告、半年度報告中持續(xù)披露同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的解決進展。

九、結(jié)語：從兩面針案例看國企改革的法律路徑

兩面針控股權轉(zhuǎn)讓，不僅僅是一則資本市場的熱點新聞，更是一部關于國有資本運營、上市公司治理、中小股東保護、困境企業(yè)價值重塑的法律教材。

從法律視角審視，本案的亮點在于：以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為路徑，精準適用36號令關于國有股東之間交易的特殊規(guī)定；以合規(guī)為核心，同時兼顧國資監(jiān)管、反壟斷審查、證券監(jiān)管三重合規(guī)要求；以鎖定期承諾為紐帶，向市場傳遞穩(wěn)定經(jīng)營的信號。

然而，交易方案的成功不等于商業(yè)價值的實現(xiàn)。對于兩面針而言，廣西國控的入主只是“破局”的起點，真正的考驗在于：如何擺脫對金融資產(chǎn)投資收益的過度依賴，如何重塑“中藥+日化”的主業(yè)競爭力，如何在省級國資平臺的資源賦能下走出持續(xù)多年的經(jīng)營困境。

對于正在或即將參與上市公司控制權收購的企業(yè)家和投資人而言，兩面針案例帶來的啟示是：控制權變更交易是一場精密的法律工程，需要在交易結(jié)構設計、國資監(jiān)管合規(guī)、信息披露管理、中小股東保護等多個維度同步發(fā)力。任何一個環(huán)節(jié)的疏漏，都可能為整個交易埋下不可預知的風險。

而在老牌國企改革的大背景下，國資收購上市公司的法律實踐正在不斷豐富和演進。如何在國有資產(chǎn)保值增值的制度目標與市場競爭的客觀壓力之間找到平衡，如何在“管資本”的改革方向與上市公司獨立法人治理之間劃定邊界，這些問題沒有標準答案，只有在一場場具體的交易實踐中，不斷探索、總結(jié)、優(yōu)化。

作為深耕資本市場法律服務的執(zhí)業(yè)律師，我將持續(xù)關注兩面針的后續(xù)發(fā)展，也期待與各位讀者就上市公司控制權變更、國資收購合規(guī)等議題展開更深入的交流與探討。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“股度股權”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標題： 12.28億！兩面針控股權易主背后的法律攻防戰(zhàn)：國資收購上市公司全流程合規(guī)與困境突圍