作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

當(dāng)上市公司控制權(quán)爭奪進(jìn)入白熱化，律師如何守護企業(yè)生存底線？

引言

2026年4月，資本市場再次響起警鐘。因?qū)嵖厝酥烊鼐?、彭韜夫婦債務(wù)問題遲遲未解決，北海國發(fā)川山生物股份有限公司（證券簡稱“國發(fā)股份”，600538.SH）2025年度財務(wù)報告再度被出具非標(biāo)意見，這已是公司連續(xù)三個會計年度因同樣的原因被出具非標(biāo)意見。

雪上加霜的是，朱蓉娟持有的公司1784萬股股份（占總股本3.40%）于2026年4月22日10時至4月23日10時被南寧市青秀區(qū)法院司法拍賣。若拍賣成功并完成過戶，公司的控股股東及實際控制人將可能發(fā)生變更。

這場持續(xù)數(shù)年的控制權(quán)拉鋸戰(zhàn)，折射出一個亟待破解的法律命題：控股股東/實際控制人深度債務(wù)危機，究竟會對上市公司產(chǎn)生多大的沖擊波？在這場并非上市公司自身經(jīng)營所致的風(fēng)暴中，企業(yè)的生存底線何在？法律又能為上市公司和管理層提供怎樣的突圍路徑？

本文將從國發(fā)股份案例切入，結(jié)合張小泉、貝瑞基因、ST中迪、杉杉股份等近期相關(guān)案例，深度剖析實控人債務(wù)糾紛引發(fā)控制權(quán)危機的法律機理，為企業(yè)家、董監(jiān)高和投資者提供系統(tǒng)性風(fēng)險防控與法律應(yīng)對指南。

一、解剖國發(fā)股份：一個典型的控制權(quán)危機樣本

（一）事件全梳理：三年“非標(biāo)”背后的債務(wù)黑洞

國發(fā)股份的控制權(quán)危機絕非一日之寒。從公開信息梳理其發(fā)展脈絡(luò)，可以看到一條清晰的“債務(wù)傳導(dǎo)鏈條”：

第一層級：個人債務(wù)——引爆點。 朱蓉娟、彭韜夫婦的債務(wù)問題最早于2022年10月浮出水面。彼時國發(fā)股份披露公告，債權(quán)人趙國峰向法院申請凍結(jié)朱蓉娟所持110萬股股份。在此之前，上交所已就公司實控人高比例質(zhì)押股份問題發(fā)出問詢。

第二層級：司法凍結(jié)——全線崩潰。 至2023年2月，朱蓉娟夫婦所持國發(fā)股份全部股份均被司法凍結(jié)。自此，其股份陷入“凍結(jié)—拍賣—再凍結(jié)—再拍賣”的單向循環(huán)，直至持股殆盡。

第三層級：持股比例斷崖式下降——控制權(quán)松動。 截至2025年12月31日，朱蓉娟、彭韜夫婦持有的國發(fā)股份公司43,858,961股股份（占公司總股本的8.37%），其中被司法凍結(jié)和輪候凍結(jié)股份數(shù)量為43,858,961股，占其持有股份比例的100.00%。此后，因與中國信達(dá)資產(chǎn)管理有限公司廣西壯族自治區(qū)分公司存在借款合同糾紛，22,167,585股股份于2026年1月5日被司法拍賣過戶至買受人名下，持股比例由8.37%降至4.14%。

第四層級：新一輪拍賣——或?qū)嚎遄詈笠桓静荨?nbsp;目前，朱蓉娟持有的公司1,784萬股股份（占公司總股本的比例為3.40%）將于2026年4月22日10時至2026年4月23日10時被廣西青秀區(qū)法院司法拍賣。一旦拍賣成行，朱蓉娟持股比例將降至0.74%，與一致行動人合計持股將降至3.09%。

債務(wù)規(guī)模驚人，資產(chǎn)缺口巨大。 經(jīng)查詢中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，公司大股東朱蓉娟及其一致行動人彭韜、姚芳媛被相關(guān)法院采取了限制消費措施。截至2026年3月31日，中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)查詢到14條執(zhí)行信息，合計執(zhí)行金額為5.31億元。截至發(fā)稿，朱蓉娟夫婦及其一致行動人合計持股比例為4.14%，以國發(fā)股份4月17日總市值34.6億元測算，其持股市值約1.4億元，尚不足以覆蓋執(zhí)行金額。

需要特別指出的是，朱蓉娟還涉足房地產(chǎn)投資，股份質(zhì)押融資的資金不少都投入到房地產(chǎn)中，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)沒做起來，形成了典型的“主業(yè)輸血副業(yè)燒錢”的困境，最終導(dǎo)致資金鏈全面斷裂，這是一個極具警示意義的教訓(xùn)。

（二）控制權(quán)爭奪的三大法律戰(zhàn)

值得關(guān)注的是，控制權(quán)爭奪的戰(zhàn)場并不僅限于股東層面的持股變化，而早已蔓延至上市公司公司治理層面，具體法律攻防分為以下三個層面。

第一戰(zhàn)：董事會控制權(quán)爭奪。 2025年1月3日，朱蓉娟提名的一名董事遭到6位董事投出反對票；2025年7月補選董事時，朱蓉娟提名的董事人選再次落選，而新股東提名的人選最終當(dāng)選；2025年12月，原國發(fā)股份董事長、董事姜燁提前辭任后，朱蓉娟再度提名一名董事人選，結(jié)果仍是新股東提名的人員當(dāng)選。這充分說明了，在持股比例逐步下降的同時，原實控人對董事會的控制力也在同步消退。

這里涉及兩條核心法律邏輯：一是《上市公司治理準(zhǔn)則》要求公司必須建立獨立有效的公司治理結(jié)構(gòu)；二是公司章程關(guān)于董事提名和選舉的規(guī)定構(gòu)成第一道防線——當(dāng)實控人持股比例下降導(dǎo)致其提名的董事無法獲得股東大會通過時，控制權(quán)的“法律外觀”與“實質(zhì)控制”便出現(xiàn)了背離。這也是國發(fā)股份當(dāng)前處于“舊主未退、新主已進(jìn)”特殊階段的根本原因。

第二戰(zhàn)：信息披露與監(jiān)管問詢。 連續(xù)三年被出具“帶強調(diào)事項段的無保留意見”審計報告，這本身是對市場的信息警示。雖然董事會表示理解和認(rèn)可，并強調(diào)“控股股東股份被司法處置事項均與公司無關(guān)”，但證監(jiān)會和交易所的高度關(guān)注不可忽視。監(jiān)管的問詢和關(guān)注實質(zhì)上起到了三個作用：倒逼公司信息披露充分透明，遏制潛在的控制權(quán)無序爭奪，以及向市場傳遞控制權(quán)風(fēng)險信息。

第三戰(zhàn)：司法拍賣與股東結(jié)構(gòu)重構(gòu)。 從貝瑞基因的案例看，一致行動人關(guān)系可能因司法拍賣而面臨解除風(fēng)險——若本次司法拍賣成功并完成過戶，原一致行動人可能不再持有公司股份，與控股股東將不再具有一致行動關(guān)系，直接威脅控股結(jié)構(gòu)。而在國發(fā)股份案例中，朱蓉娟所持股份被司法拍賣后，5名自然人股東合計持股比例已達(dá)到3.15%，另有三名自然人股東合計持股達(dá)到3.04%，若這些股東結(jié)成一致行動人，其持股比例將顯著高于朱蓉娟陣營，形成新的控制中樞。

（三）律師核心警示

作為一名研究過上百家公司股東糾紛的律師，我必須說：國發(fā)股份的處境絕非偶然，而是實控人信用鏈條斷裂的必然結(jié)果。從持牌機構(gòu)（銀行、信托）到小貸公司再到自然人借貸，融資渠道不斷下沉，信用評級持續(xù)劣化，最終被列為失信被執(zhí)行人、被限制高消費——這是典型的“信用塌方”路徑。

這一案例揭示了三大規(guī)律性特征，值得所有上市公司引以為戒：

第一，股東債務(wù)≠公司債務(wù)？這是最大的法律誤區(qū)！ 雖然朱蓉娟表示債務(wù)糾紛與公司無關(guān)，但實控人喪失控制權(quán)、董事會改組、管理團隊動蕩所帶來的間接影響巨大。審計師連續(xù)三年強調(diào)此事，已經(jīng)足以表明其對公司整體風(fēng)險評價的重要性。公司法意義上的“法人獨立人格”并不能隔絕控制權(quán)危機對公司的實質(zhì)沖擊。

第二，“持股鎖定線”喪失將引爆連鎖風(fēng)險。 從8.37%持續(xù)下降至不足1%，實控人持股跌破安全線后，不僅喪失上市地位的利益，更可能引發(fā)債權(quán)人對公司的追索壓力。朱蓉娟夫婦因以其持有的上市公司股份為關(guān)聯(lián)方借款提供擔(dān)保（為廣西恒業(yè)建筑工程有限公司向中信金融申請的1.53億元借款提供增信擔(dān)保）而陷入困境，這是一個在實務(wù)中極為常見但危害巨大的操作模式。

第三，內(nèi)部治理應(yīng)對能力存在滯后性。 在公告中，公司強調(diào)“生產(chǎn)經(jīng)營一切正?！?，但這能否真正消解市場和監(jiān)管的疑慮，必須通過實質(zhì)性的治理重塑來回應(yīng)。從公司披露的數(shù)據(jù)看——上市23年來累計直接融資12.67億元，累計凈利潤-6.77億元，派息融資比僅0.96%——公司長期依賴外部輸血而非內(nèi)生增長，這本身就埋下了治理脆弱的隱患。

二、非標(biāo)審計意見深度解析：超出會計范疇的法律信號

（一）非標(biāo)審計意見的法律含義

財務(wù)報告的審計意見正在從會計領(lǐng)域的客觀評價轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場中強烈的法律信號。通常，審計意見標(biāo)準(zhǔn)可概括為四種類型：

1、標(biāo)準(zhǔn)無保留意見： 財務(wù)報表“干干凈凈”，是多數(shù)A股企業(yè)的常態(tài)；

2、帶強調(diào)事項段的無保留意見： 財務(wù)報表本身無重大問題，但存在需要特別關(guān)注的風(fēng)險事項（這正是國發(fā)股份連續(xù)三年遭遇的類型）；

3、、保留意見： 財務(wù)報表不公允或存在重大錯報但未在整體上影響公允性；

4、無法表示意見/否定意見： 審計范圍嚴(yán)重受限或財報嚴(yán)重失真。

具體到國發(fā)股份，天健會計師事務(wù)所（“天健所”）連續(xù)三年對國發(fā)股份出具了“帶強調(diào)事項段的無保留意見”審計報告。其中，2025年度審計報告專門強調(diào)了截至2025年12月31日，朱蓉娟、彭韜夫婦持有并已被司法凍結(jié)和輪候凍結(jié)的全部股份，以及在財務(wù)報表批準(zhǔn)報出日前發(fā)生的股權(quán)司法拍賣過戶及后續(xù)新一輪拍賣事宜。

（二）為何“股東債務(wù)糾紛”會成為審計強點？

這是很多企業(yè)家的困惑點：股東的私債，為什么會成為審計師挑明公示的內(nèi)容？答案藏在三個法律邏輯之中：

邏輯一：持續(xù)經(jīng)營能力的反向佐證。 審計準(zhǔn)則要求審計師必須評估公司的持續(xù)經(jīng)營能力是否存在重大不確定性。當(dāng)控股股東陷入債務(wù)危機乃至被列為失信被執(zhí)行人，這一狀態(tài)可能被市場解讀為公司控制權(quán)不穩(wěn)、戰(zhàn)略決策存在重大不確定性、核心團隊潛在流失風(fēng)險等，這些將直接觸動審計師在“持續(xù)經(jīng)營能力”方面的判斷。天健所在2024年度審計報告中將重要性水平確定為282萬元，足以說明審計師對風(fēng)險的評估尺度。而如果審計師最終得出持續(xù)經(jīng)營存在重大不確定性的結(jié)論，則意味著公司面臨ST甚至退市的風(fēng)險——這正是幾乎所有上市公司管理層最擔(dān)心的情境。

邏輯二：重大交易/擔(dān)保/關(guān)聯(lián)關(guān)系的穿透。 根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定，凡是可能對公司證券及其衍生品種交易價格產(chǎn)生重大影響的事項，均應(yīng)按重大事件的標(biāo)準(zhǔn)及時披露。當(dāng)股東以其持有的上市公司股份為其他方借款提供擔(dān)保時，在質(zhì)押合同簽署階段即應(yīng)履行信息披露義務(wù)。若未及時披露，就可能涉嫌違規(guī)——這正是多個上市公司實控人被出具監(jiān)管函的典型原因。

在國發(fā)股份案例中，需要注意的是：朱蓉娟并非僅為自身借款質(zhì)押股份，而是為關(guān)聯(lián)方廣西恒業(yè)建筑工程有限公司向中信金融申請的1.53億元借款提供了增信擔(dān)保，并因此導(dǎo)致其股份被司法處置。這是一個通過股份質(zhì)押將上市公司納入關(guān)聯(lián)債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條的典型案例。

邏輯三：及時性原則執(zhí)行不到位可能引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。 實務(wù)中，大量上市公司實控人因未及時披露股份質(zhì)押合同簽署和合同違約可能導(dǎo)致控制權(quán)變動風(fēng)險而受到處罰或警示。2025年新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》和《上市公司監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》均已將實控人行為約束納入全鏈條監(jiān)管體系，進(jìn)一步強化了對股份質(zhì)押和信息披露的管控要求，標(biāo)志著對控股股東及實際控制人行為的規(guī)制已從“事后核查”逐步過渡到“事前預(yù)防”。

（三）律師核心觀點

從國發(fā)股份連續(xù)三年非標(biāo)以及大量同類案例中，我們認(rèn)為存在以下共性規(guī)律：

第一，實控人信用崩塌所引發(fā)的“鏈?zhǔn)椒菢?biāo)”是我國資本市場監(jiān)管日益趨嚴(yán)的重要風(fēng)向標(biāo)。 2025年10月發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》已明確從關(guān)聯(lián)交易管控、同業(yè)競爭限制、控股股東權(quán)利規(guī)范等方面構(gòu)建全鏈條約束機制，監(jiān)管機構(gòu)不會坐視實控人通過違規(guī)質(zhì)押、體外債務(wù)肆無忌憚地侵蝕上市公司安全邊界。

第二，非標(biāo)意見從會計問題轉(zhuǎn)向公司治理深層缺陷的揭示。 實務(wù)中，審計師已普遍將控股股東股份司法凍結(jié)認(rèn)定為控制權(quán)不確定性的重大指標(biāo)，進(jìn)而引發(fā)投資者對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力的質(zhì)疑。國發(fā)股份之所以連續(xù)三年中招，深層原因在于朱蓉娟夫婦并未在債務(wù)危機早期采取任何有效的債務(wù)重組或資產(chǎn)處置措施，而是任由風(fēng)險層層傳導(dǎo)、逐級放大。

第三，審計標(biāo)準(zhǔn)的獨立性正在顯著強化。 天健所在2024年度審計中采用公司2021-2024年平均稅前利潤5,647.36萬元的5%作為重要性水平的計算基準(zhǔn)，說明審計師在保持專業(yè)獨立性方面仍有審慎考量。在監(jiān)管日益嚴(yán)格的大背景下，上市公司的財務(wù)報告將面臨審計機構(gòu)更加激烈的審計“靈魂拷問”。

三、實控人債務(wù)糾紛如何“傳毒”上市公司：法律傳導(dǎo)路徑全解

實控人的債務(wù)問題看似屬于股東的個人私域，但現(xiàn)實經(jīng)驗表明，其往往通過以下深度法律路徑層層“傳毒”至上市公司。

（一）路徑一：股票質(zhì)押擔(dān)?！L(fēng)險傳導(dǎo)的首道缺口

手段： 大股東通過質(zhì)押上市公司股份為自身或關(guān)聯(lián)方融資提供增信。

法律后果： 一旦債務(wù)違約，債權(quán)人有權(quán)申請法院強制執(zhí)行質(zhì)押股份，導(dǎo)致大股東喪失股份，進(jìn)而削弱甚至喪失對上市公司的控制權(quán)。

國發(fā)股份案例的教科書式啟示： 2021年4月，朱蓉娟以持有的公司3,150萬股股份作質(zhì)押為廣西恒業(yè)建筑工程有限公司向中國華融（后更名為中信金融）申請的1.53億元借款提供了增信擔(dān)保。雖然上市公司并未作為擔(dān)保人直接承擔(dān)該筆債務(wù)的償還責(zé)任，但廣西恒業(yè)建筑工程有限公司未能及時還本付息這一事件卻直接使朱蓉娟的股份走向了司法拍賣的執(zhí)行程序。最終，債權(quán)由中信金融轉(zhuǎn)讓給廣西美強投資有限公司，在此基礎(chǔ)上持續(xù)啟動了司法拍賣程序。這是典型的以個人違約觸發(fā)司法程序最終導(dǎo)致公司控制權(quán)被動交接的運行模式。如果一開始就直接以上市公司名義為債務(wù)提供擔(dān)保，存在因違規(guī)擔(dān)保引發(fā)的法律后果更為嚴(yán)重（如ST、退市等）。目前這一路徑正在成為監(jiān)管重點防控的對象——2025年新規(guī)已明確將關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等行為列為禁止性規(guī)定。

（二）路徑二：實控人被列為失信被執(zhí)行人——關(guān)聯(lián)方風(fēng)險放大

風(fēng)險點： 一旦大股東被列為失信被執(zhí)行人或被限制高消費，對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力的間接影響巨大。從征信角度出發(fā)，上市公司面臨的合作金融機構(gòu)在進(jìn)行授信評估時，會將控制人的信用評級作為核心參考指標(biāo)。實控人被列為失信被執(zhí)行人將顯著降低金融機構(gòu)對上市公司授信額度的信心，或抬高融資成本。

信息披露法律后果： 根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》，作為實際控制人存在“涉嫌犯罪被依法采取強制措施”、“被列為嚴(yán)重失信主體”等情形時，上市公司應(yīng)當(dāng)及時以臨時報告方式履行信息披露義務(wù)，以及時向市場揭示重大事件可能對公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況產(chǎn)生的影響。

（三）路徑三：強制司法處置引發(fā)控制權(quán)動蕩

司法拍賣與控股結(jié)構(gòu)崩塌： 股票質(zhì)押回購違約引發(fā)司法強制執(zhí)行，實質(zhì)上可能危及上市公司的控股結(jié)構(gòu)。在貝瑞基因案例中，高揚持股從9.05%降至8.05%，侯穎與高揚的一致行動人關(guān)系面臨解除風(fēng)險——若本次拍賣成功，原有一致行動關(guān)系可能終止。

公開市場買方可成為影響控制權(quán)的重要力量： 在國發(fā)股份案例中，經(jīng)過數(shù)次司法拍賣后，接盤人墨江縣昌宏礦業(yè)有限責(zé)任公司及新的5名自然人股東已經(jīng)成為控制權(quán)爭奪中的關(guān)鍵變量。截至2025年底，5名自然人股東合計持股比例3.15%，已超過朱蓉娟陣營（若本次拍賣完成，朱蓉娟陣營將降至3.09%）。此種情況下，新股東提名董事當(dāng)選，實質(zhì)上實現(xiàn)了對國發(fā)股份董事會的法律控制。

關(guān)聯(lián)方擔(dān)保風(fēng)險的暴露： ST中迪案例提供了更為復(fù)雜的警示——ST中迪因?qū)θY子公司中美恒置業(yè)的4.6億元借款本息承擔(dān)連帶清償責(zé)任，原控股股東潤鴻富創(chuàng)持有的ST中迪的23.77%股份被執(zhí)行司法拍賣。這種情況下，債務(wù)危機的傳導(dǎo)鏈條已非常清晰：（1）上市公司為子公司借款擔(dān)保；（2）債務(wù)違約導(dǎo)致上市公司及相關(guān)擔(dān)保方承擔(dān)連帶清償責(zé)任；（3）上市公司因此陷入債務(wù)泥潭，核心資產(chǎn)面臨拍賣風(fēng)險。國發(fā)股份的案例雖然尚處于“個人股東擔(dān)保引發(fā)控制權(quán)問題”的階段，但連帶的子母公司擔(dān)保問題仍需防范于未然。

（四）路徑四：無實控人狀態(tài)——最危險的中空狀態(tài)

風(fēng)險特征： 當(dāng)控股股東持股降至5%以下，且沒有其他單一股東持股超過該比例時，公司即進(jìn)入“無控股股東、無實際控制人”狀態(tài)（簡稱“無實控人”）。張小泉的案例即是活生生的例證——在控股股東債務(wù)危機導(dǎo)致持股被多輪拍賣后，公司正式公告變更為“無控股股東、無實際控制人”狀態(tài)。

治理隱患： “無實控人”狀態(tài)下的上市公司面臨著治理結(jié)構(gòu)敏感且極易遭到外部資本沖擊的雙重隱患。從公司治理角度看，“無實控人狀態(tài)”可能會引起以下問題：（1）董監(jiān)高團隊缺乏統(tǒng)一的控制權(quán)基礎(chǔ)，容易陷入履職障礙或內(nèi)部權(quán)力斗爭；（2）《上市公司監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》第X條對“支配公司重大財務(wù)和經(jīng)營決策”的事實控制人進(jìn)行識別和實質(zhì)約束——在股權(quán)分散情況下，若無強勢股東，即可能導(dǎo)致董事會實際控制權(quán)落入少數(shù)高管或自然人手中，偏離投資者的真實意志。

（五）路徑五：關(guān)聯(lián)交易/利益輸送的隱形傷害

違規(guī)擔(dān)保并非唯一風(fēng)險源： 關(guān)聯(lián)交易和利益輸送同樣是隱蔽性極強的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑。2025年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》已從以下幾個方面建立對控股股東、實際控制人行為約束的全鏈條體系：（1）對關(guān)聯(lián)交易的管控從“事后核查”轉(zhuǎn)向“事前預(yù)防”，由董事會主動識別并嚴(yán)格履行回避表決制度；（2）對同業(yè)競爭劃定“重大不利影響”紅線，要求報告披露；（3）明確規(guī)定控股股東不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益等。

事前合規(guī)重于事后懲處： 對上市公司而言，建立事前合規(guī)的制度框架——明確關(guān)聯(lián)方認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、交易審批流程、回避表決機制——是阻斷實控人債務(wù)問題向上市公司滲透的核心防線。從律師角度，建議上市公司在章程或相關(guān)專項制度中明確：（1）控股股東以股份提供質(zhì)押擔(dān)保須經(jīng)董事會/股東會審議；（2）關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到規(guī)定上限時須及時披露并履行審議程序；（3）獨立董事在關(guān)聯(lián)交易審議中行使特別職權(quán)。

四、實控人債務(wù)危機下的公司法核心條文深度解讀

（一）《上市公司收購管理辦法》對控制權(quán)爭奪的法律錨定

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》（2025年修正）第84條，擁有上市公司控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）持股超過50%；（2）實際支配表決權(quán)超過30%；（3）通過支配表決權(quán)能夠決定董事會半數(shù)以上成員選任。

在國發(fā)股份案例中，實控人持股已降至4%以下，但若其通過“其他安排”（如與其他股東達(dá)成一致行動協(xié)議）能夠支配30%以上的表決權(quán)，或能夠決定董事會半數(shù)以上成員的選任（以當(dāng)前董事會新股東提名者占絕對優(yōu)勢的情況看，此種情形已難實現(xiàn)），則仍可能被認(rèn)定為仍具有控制權(quán)。

實操難點： 實務(wù)中，關(guān)于控制權(quán)的認(rèn)定主要涉及以下問題：第一，對“事實控制”的識別存在取證困難；第二，一致行動關(guān)系的隱蔽性及違規(guī)《公告》的防控困難。在此情況下，2025年12月發(fā)布的《上市公司監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》新增了一種認(rèn)定為實際控制人的情形：上市公司股權(quán)分散，可以支配公司重大財務(wù)和經(jīng)營決策的董事、高級管理人員以及實際履行職責(zé)的其他人員，這一規(guī)定強調(diào)“實質(zhì)重于形式”的原則，能夠幫助識別和約束某些處于監(jiān)管真空地帶的“事實上的控制人”，是一個重要的立法突破。

（二）《證券法》第75條與權(quán)益變動信息披露

《證券法》第75條規(guī)定，投資者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到5%時，應(yīng)履行報告和公告義務(wù)。持股比例每增加或減少5%，也應(yīng)當(dāng)在此事實發(fā)生之日起3日內(nèi)依法進(jìn)行報告和公告。

核心警示： 部分上市公司實控人試圖以隱蔽方式申報以規(guī)避監(jiān)管，由此引發(fā)的處罰及市場信用風(fēng)險屢見不鮮。通過司法拍賣取得上市公司股份的，在取得股份后均應(yīng)履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，并受監(jiān)管規(guī)定的約束（如取得后在六個月內(nèi)不得出售等）。此外，如果取得股份導(dǎo)致觸發(fā)一致行動關(guān)系，則應(yīng)針對“一致行動”的處理機制進(jìn)行謹(jǐn)慎評估。

（三）《民法典》擔(dān)保制度的司法解釋與股份質(zhì)押風(fēng)險

《民法典》擔(dān)保制度司法解釋對上市公司股票質(zhì)押作出特殊規(guī)范：質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)處置股票的，必須符合《證券法》關(guān)于上市公司收購的強制性規(guī)定及減持規(guī)定。在國發(fā)股份案例中，債權(quán)人中信金融在中介環(huán)節(jié)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣西美強投資有限公司，再由后者作為申請執(zhí)行人推動司法拍賣。此種操作模式在實務(wù)中并不罕見。

律師合規(guī)建議： 上市公司股東在提供股份質(zhì)押時，應(yīng)審慎評估：（1）質(zhì)押比例上限（超過50%極易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注）；（2）確保質(zhì)押合同和相關(guān)擔(dān)保安排符合信息披露的及時性要求，在協(xié)議簽署階段即充分披露風(fēng)險；（3）在簽署擔(dān)保協(xié)議時明確債務(wù)人違約后的多重救濟路徑，避免被動進(jìn)入司法處置。

五、類似案例“全景圖”：國發(fā)股份并不孤獨

案例一：張小泉（301055.SZ）——百年老字號的債務(wù)深淵

風(fēng)險輪廓： 張小泉案例與國發(fā)股份有很多相似之處。張小泉控股股東以其持有的上市公司股份為間接控股股東富春控股的融資提供質(zhì)押擔(dān)保。隨著富春控股債務(wù)逾期，張小泉集團所持的上市公司股份99.9%陷入“全質(zhì)押+全凍結(jié)”的雙重困境，最終只能被動走上司法拍賣的循環(huán)之路。

債務(wù)冰山全面撕裂： 截至2025年底，僅張小泉集團已有22條被執(zhí)行人信息，其被執(zhí)行總金額甚至達(dá)到82億元的巨大規(guī)模。母公司富春控股也已處于極為嚴(yán)峻的債務(wù)壓力之下。最終張小泉于2026年1月22日公告變更為“無實控人”狀態(tài)。

控制權(quán)爭奪白熱化： 截至目前，張小泉已形成“芯片大佬”蔣學(xué)明通過重整投資（間接持股約28.23%）與原第一大股東白兔集團（持股約29.11%）“雙龍對陣”的局面。

律師點評： 張小泉的案例揭示了“擔(dān)保型質(zhì)押”對上市公司控制權(quán)的毀滅性影響。兩家案例的共同教訓(xùn)是：當(dāng)股東以上市公司股份為關(guān)聯(lián)方債務(wù)提供擔(dān)保時，實質(zhì)上已將上市公司的控制權(quán)作為債務(wù)的“人質(zhì)”。一旦債務(wù)違約，不僅股份被司法拍賣，關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)重整也會進(jìn)一步擴大風(fēng)險資產(chǎn)的范圍，使上市公司的控制權(quán)被“多米諾骨牌效應(yīng)”徹底瓦解。這是一條設(shè)計之初就承載了高度法律風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性路徑。

案例二：ST中迪（000609.SZ）——債務(wù)連鎖反應(yīng)的全面引爆

風(fēng)險爆發(fā)： ST中迪對全資子公司中美恒置業(yè)高達(dá)4.6億元的借款承擔(dān)連帶清償責(zé)任。此后，在債務(wù)發(fā)生連環(huán)違約后，ST中迪的連帶清償責(zé)任導(dǎo)致原控股股東持有的23.77%股份被執(zhí)行司法拍賣并最終引發(fā)控制權(quán)變更。

雙重連帶責(zé)任的螺旋式打擊： 判項明確指出，ST中迪及原控股股東潤鴻富創(chuàng)、原實際控制人吳珺等均需對上述債務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。這種公司層面和股東層面的雙重連帶責(zé)任對上市公司的打擊是螺旋式疊加的。截至2025年9月30日，中美恒置業(yè)尚有三峽銀行借款本息合計5.92億元未予償付。

律師點評： ST中迪案例的關(guān)鍵點在于——曾經(jīng)僅為子公司提供的一份極不起眼的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，最終竟使整個上市公司的控制權(quán)陷入了生死難料的境地。這是上市公司治理中極其容易被管理層忽視的事項。對于上市公司而言，防止類似潰敗的關(guān)鍵在于建立事前審批機制，將子公司對外提供擔(dān)保的權(quán)力收歸董事會/股東會統(tǒng)一審議，并在事前對擔(dān)保風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確評估與量化分析。

案例三：貝瑞基因（000710.SZ）——一致行動關(guān)系瓦解

風(fēng)險類型： 股東高揚在國信證券開展的股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)違約，觸發(fā)強制執(zhí)行，持股從9.05%下降至8.05%；一致行動人侯穎的持股被司法拍賣導(dǎo)致一致行動關(guān)系面臨解除風(fēng)險。這是與國發(fā)股份在債務(wù)傳導(dǎo)路徑上高度相似但又存在典型差異的案例。

潛在出清風(fēng)險： 若本次司法拍賣順利成交并完成股份過戶，侯穎將不再持有上市公司的股份，其與控股股東高揚先生的一致行動關(guān)系可能終止。換句話說，實控人陣營的持股層級將發(fā)生根本性動搖。

律師視角： 貝瑞基因案例的最大“看點”在于：其揭示了司法拍賣對“一致行動人關(guān)系”極為隱蔽而強大的結(jié)構(gòu)性瓦解作用。在控制權(quán)爭奪策略中，通過削減“一致行動協(xié)議”關(guān)聯(lián)方的持股比例，能夠有效拆解實控人陣營的對抗力量，因此這是一種極為精妙的、隱蔽的、非直接對抗式的法律博弈手法。上市公司在控制權(quán)爭奪期間，必須提前鎖定一致行動人關(guān)系，對每個“一致行動人”的安全持股比例進(jìn)行動態(tài)預(yù)警管理。

案例四：杉杉股份（600884.SH）——龐大家族版圖的受控權(quán)爭奪

主角變更： 杉杉集團因?qū)嵸|(zhì)合并重整的需要，以“直接收購+服務(wù)信托+表決權(quán)委托”三種方式的組合拳，由投資人持股平臺取得原有23.36%的表決權(quán)并實質(zhì)掌控上市公司的控制權(quán)。

“債權(quán)換股權(quán)”的控制權(quán)轉(zhuǎn)換模式： 新?lián)P子商貿(mào)通過簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》的方式完成對上市公司的控制，原控制人徹底“出局”。這正是國發(fā)股份案例目前可能正在走向的方向。

律師啟示： 杉杉股份的控制權(quán)轉(zhuǎn)換模式是一個與國發(fā)股份差異較大的案例，其核心啟示在于：重整（不論是上市公司重整、控股股東重整還是關(guān)聯(lián)方重整）是化解債務(wù)危機并避免上市公司控制權(quán)陷入完全無序爭奪的重要法律渠道。值得注意的是，杉杉案例采用“表決權(quán)委托協(xié)議”這一靈活架構(gòu)引入重整投資人，這是法律層面可供國發(fā)股份等案例借鑒的路徑。

案例五：曲江文旅（600706.SH）——擔(dān)保違約引發(fā)被動出局

基本特點： 2025年上半年起，曲江文旅的控股股東股份面臨被司法拍賣的風(fēng)險，其誘因是控股股東為他人借款提供擔(dān)保而被要求承擔(dān)擔(dān)保違約責(zé)任。

律師警示： 該案例再次強調(diào)——控股股東以所持上市公司股份為他人提供擔(dān)保本身就是一個危險性極高的法律選擇。一旦被擔(dān)保方違約，擔(dān)保人的股份可能會被法院查封并啟動司法拍賣程序，股份失控后控制權(quán)隨之被動轉(zhuǎn)移。這種風(fēng)險不因擔(dān)保人與被擔(dān)保人之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系而有所消解，擔(dān)保人同樣可以通過大股東擔(dān)保資格的審核，但最終卻面臨股份被清零的結(jié)局。

六、上市公司實控人債務(wù)危機的法律應(yīng)對全攻略

結(jié)合陳超明律師團隊為上百家企業(yè)提供股權(quán)法律服務(wù)、研究過上百家上市公司控制權(quán)糾紛的深厚執(zhí)業(yè)積累，我們認(rèn)為國發(fā)股份案例的警示意義至少體現(xiàn)在下列七大關(guān)口。

關(guān)口一：應(yīng)急響應(yīng)：迅速建立法律危機管理三道防線

第一道防線：盡調(diào)核查——對實控人所涉?zhèn)鶆?wù)進(jìn)行全面摸排。

建議上市公司及董事會盡早聘請專業(yè)律師，啟動獨立的實控人盡調(diào)核查，重點審查以下內(nèi)容：

1、對實控人及其一致行動人所持上市公司股份的質(zhì)押比例、質(zhì)押債權(quán)人機構(gòu)類型、質(zhì)押合同的核心條款等進(jìn)行全面排查；

2、對實控人及一致行動人涉訴涉執(zhí)情況、失信被執(zhí)行人等信用狀況進(jìn)行多輪篩查；

3、對實控人及其關(guān)聯(lián)方與上市公司之間在五年以內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)擔(dān)保情況進(jìn)行全面審查和追溯。

第二道防線：信息披露合規(guī)——強化實控人涉?zhèn)马椀闹鲃优读x務(wù)。

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》第22條，凡是對公司證券及衍生品種交易價格產(chǎn)生重大影響的信息，均應(yīng)視為重大事件并及時履行信息披露義務(wù)。關(guān)于實控人或5%以上股東的債務(wù)履約問題所產(chǎn)生的影響，董事會應(yīng)采取臨時報告、公告等系列披露手段，以便在市場預(yù)期中先行亮明身份、掌握先機。

第三道防線：債權(quán)人談判——設(shè)計債務(wù)重組方案。

當(dāng)實控人陷入債務(wù)違約時，盡早啟動與債權(quán)人的談判通道是切割債務(wù)危機與上市公司整體的有效路徑。對上市公司至關(guān)重要的一項工作是：引入專業(yè)金融機構(gòu)法務(wù)或律所參與談判，在其專業(yè)法律架構(gòu)的指導(dǎo)下制定可能適用于各方要求的處置方案。

關(guān)口二：法律隔離：確保上市公司與實控人債務(wù)的合法切割

“法人獨立人格”及“有限責(zé)任”原則的堅守：

需重申公司法人獨立人格的基本原則——上市公司作為獨立的法律主體，不應(yīng)為實控人個人的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。針對可能出現(xiàn)的“法人人格否認(rèn)”（“刺破公司面紗”）情形，上市公司應(yīng)確保與控股股東之間的：

1、資產(chǎn)獨立—— 確保上市公司權(quán)屬清晰的資產(chǎn)與實控人個人資產(chǎn)嚴(yán)格分開；

2、財務(wù)獨立—— 確保上市公司財務(wù)核算、銀行賬戶、財務(wù)管理機構(gòu)的獨立性不受干涉；

3、業(yè)務(wù)獨立—— 確保上市公司供應(yīng)商、客戶決策權(quán)不受實控人債務(wù)問題影響。

4、人員獨立—— 確保上市公司人力資源配置、高管任免等程序合法合規(guī)，防止實控人在股份被凍結(jié)、被限制高消費期間通過借調(diào)人員等方式間接影響公司運營針對上述獨立性保障，建議上市公司定期或在實控人出現(xiàn)重大信用風(fēng)險時啟動第三方審計流程，以形成具有公信力的客觀報告應(yīng)對市場質(zhì)疑。

關(guān)口三：董事會重塑：在控制權(quán)過渡期保障治理連續(xù)性

國發(fā)股份的案例表明，控制權(quán)過渡期如何有效安排將成為治理邏輯上需要重點攻克的難點。針對這一場景，建議從以下幾個方面著手：

1、建立“過渡期治理規(guī)則”， 在控制權(quán)尚未完成最終交接之前，明確已獲聘任的核心管理人員統(tǒng)一行使公司經(jīng)營決策權(quán)，就重大事項（重大經(jīng)營決策、重大財務(wù)規(guī)劃等）設(shè)立董事會專項授權(quán)審批程序。

2、保持經(jīng)營層的穩(wěn)定， 通過股權(quán)激勵（ESOP）、績效分紅浮動比例設(shè)計或保留薪酬計劃等制度設(shè)計，將核心管理團隊、專業(yè)技術(shù)團隊等關(guān)鍵人才的薪酬鎖定在一個穩(wěn)定高效的留存框架內(nèi)，避免因?qū)嵖厝藙邮幰l(fā)核心團隊流失加劇經(jīng)營風(fēng)險的惡性循環(huán)。

3、合規(guī)審查與董事會質(zhì)詢機制并行， 建議獨立董事針對實控人債務(wù)捆綁可能造成的不利影響以及潛在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險的關(guān)聯(lián)背景進(jìn)行全面梳理，確保任何利益輸送或潛在的同業(yè)競爭行為都屬于監(jiān)管紅線的合規(guī)警戒邊緣。

關(guān)口四：新股東合規(guī)審查：控制權(quán)過渡的必行程序

當(dāng)司法拍賣導(dǎo)致新股東進(jìn)入上市公司的版圖時，從新晉股東的準(zhǔn)入合規(guī)開始，對其進(jìn)行完全獨立的法律盡調(diào)是保證新股東控制權(quán)交接程序不會重啟法律風(fēng)險的關(guān)鍵。

對于新晉的股東，至少應(yīng)重點審查：

新股東是否取得《上市公司收購管理辦法》第6條規(guī)定不得收購上市公司的情形；

2、新股東之間是否存在一致行動關(guān)系，是否需要履行一致行動關(guān)系披露義務(wù)；

3、新股東及其關(guān)聯(lián)方是否與公司存在同業(yè)競爭關(guān)系或潛在的利益沖突。

在司法拍賣場景下，實務(wù)中的一些細(xì)節(jié)值得關(guān)注：通過司法拍賣取得上市公司股份時，應(yīng)當(dāng)要求競買人在競拍前確認(rèn)其競買資格（包括不觸發(fā)《收購管理辦法》第6條限制）。若新股東持有超過30%股份或?qū)嶋H表決權(quán)超過30%，其應(yīng)采取公開要約收購方式（即特別強制性義務(wù)），避免因要約義務(wù)未履行而導(dǎo)致控制權(quán)不合規(guī)。

關(guān)口五：公司章程防御：通過制度設(shè)計構(gòu)筑治理防火墻

上市公司完全可以在章程中預(yù)設(shè)多樣化的防御條款。從長期的法律效果來看，這種基于章程的約束可能比監(jiān)管規(guī)定的更緊。建議上市公司在章程中至少考慮對以下方面事項進(jìn)行防御：

1、當(dāng)控股股東出現(xiàn)負(fù)面信用事件時觸發(fā)董事會“超級多數(shù)決”機制，要求重大事項、關(guān)聯(lián)交易等以超過2/3甚至更高比例的董事會或股東會表決通過；

2、在章程中明確控股股東持股降至一定比例（如5%或3%）的法律后果（是否將導(dǎo)致董事會提前換屆）；

3、設(shè)置獨立董事為主的特別委員會，對涉及控股股東或關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)嚴(yán)重減值交易事項具有一票否決權(quán)或獨立判斷權(quán)；

4、針對新晉股東采取與實控人債務(wù)背景有關(guān)的準(zhǔn)入限制機制（例如新晉股東須承諾在其成為股東后一定期限內(nèi)補充披露其資金真實來源）。

需要特別強調(diào)的是：章程修訂須經(jīng)股東會按法規(guī)程序?qū)徸h和批準(zhǔn)，大股東在章程修訂前須綜合評估、確立穩(wěn)妥路線圖，避免在控制權(quán)爭奪被動期倉促修訂反而陷入違規(guī)操作的境地。

關(guān)口六：投票權(quán)協(xié)議與委托協(xié)議的靈活運用

在控制權(quán)爭搶博弈的法律場景中，表決權(quán)委托協(xié)議不僅是收購人合法取得控制權(quán)的關(guān)鍵法律工具，也是原大股東維持控制權(quán)的有效防御方式。

表決權(quán)委托的安排應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)法律框架：

1、在《上市公司收購管理辦法》體系中，表決權(quán)委托的實現(xiàn)路徑必須確保程序的公開透明性；

2、表決權(quán)委托協(xié)議需要在滿足信息披露義務(wù)后方可生效；

3、涉及一致行動關(guān)系披露的表決權(quán)委托，必須按規(guī)定在中國證券登記結(jié)算有限公司核查備案。

在國發(fā)股份案例中，幾個新股東能否通過事前或事后性的一致行動協(xié)議結(jié)成聯(lián)合抵抗原實控人的聯(lián)合陣線，是決定控制權(quán)最終歸屬的重要變量。在此類情形中，協(xié)議內(nèi)容的設(shè)計需高度關(guān)注：

1、禁止雙重代理、雙重表決；

2、明確處理爭議沖突的機制（例如以持股比例較高者的表決意見為準(zhǔn)）；

3、提前確定委托有效期限，避免陷入長期不確定性影響公司治理結(jié)構(gòu)。

各方應(yīng)就可能出現(xiàn)的治理僵局設(shè)置提前解約路徑或表決權(quán)恢復(fù)路徑，避免“夾生飯”導(dǎo)致公司治理失靈。

關(guān)口七：重整路徑：債務(wù)危機的終極解決方式

當(dāng)上市公司因控股股東債務(wù)危機導(dǎo)致控制權(quán)處于風(fēng)雨飄搖狀態(tài)之時，通過引入戰(zhàn)略投資者參與重整，往往可以起到一藥多效的作用——不僅能幫助化解債務(wù)難題，還能在新控制者的主導(dǎo)下重塑上市公司的治理結(jié)構(gòu)和市場競爭力。

上市公司重整： 盡管流程較為繁復(fù)復(fù)雜，但從實控人債務(wù)危機相關(guān)案例來看，重整往往能最大限度保留上市公司的既有業(yè)務(wù)價值。

控股股東/關(guān)聯(lián)企業(yè)重整： 針對控股股東自身的債務(wù)問題進(jìn)行破產(chǎn)重整或資產(chǎn)重組，并通過重整后將債務(wù)負(fù)擔(dān)剝離上市公司外部。

引入產(chǎn)業(yè)投資人/財務(wù)投資人： 在債務(wù)重整或重整程序中以定向增發(fā)、債轉(zhuǎn)股、表決權(quán)委托等方式引入產(chǎn)業(yè)背景的投資人或財務(wù)投資人，由此實現(xiàn)新老主控權(quán)模式的平穩(wěn)過渡。

杉杉股份提供的啟示在于：收購人聯(lián)合體的“直接收購+表決權(quán)委托+服務(wù)信托”等綜合框架，本質(zhì)上是在其控股股東/控股平臺破產(chǎn)重整的大背景下的一種“債轉(zhuǎn)權(quán)”的復(fù)合+精妙的法律結(jié)構(gòu)，其創(chuàng)新的法律設(shè)計值得借鑒。

以張小泉為代表的另一案例表明：引入具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同背景的科技系實控人，通過重整交易的路徑完成對公司股權(quán)的價值重勘，也可能是國發(fā)股份在新一輪投資者置換中值得探索的有益路徑。

七、董事長/董監(jiān)高的“法律護身符”：勤勉盡責(zé)的法定免責(zé)之道

在實控人債務(wù)危機給上市公司帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的特定敏感階段，《公司法》關(guān)于董監(jiān)高忠實勤勉義務(wù)的要求將同步進(jìn)入核心的博弈區(qū)間。

新《公司法》進(jìn)一步明確了董監(jiān)高的忠實勤勉義務(wù)，并強化了“影子董事”“事實董事”的權(quán)責(zé)匹配審查。若董事會、監(jiān)事會、高級管理層無法履行忠實勤勉義務(wù)并采取必要自保措施，其將面臨中小投資者索賠訴訟或監(jiān)管機構(gòu)追責(zé)的巨大法律風(fēng)險。

忠實勤勉義務(wù)的履行界面梳理

在控制權(quán)競逐過程中，為落實勤勉盡責(zé)義務(wù)，董事會須做到以下各點：

確保程序與實質(zhì)性決策層面的記錄完整： 凡是所涉重大投資、關(guān)聯(lián)交易、高管聘任與解聘等與公司核心利益相關(guān)的重大活動，審議表決過程均須保證參與人員的利益獨立性、回避表決程序的合規(guī)通透性，從會議通知、議案材料、提案人的會議表決記錄到最終會議紀(jì)要的全流程需保存?zhèn)洳椤?/p>

建立相對嚴(yán)密的異議、保留、棄權(quán)等隔離機制： 若董事會在會議現(xiàn)場發(fā)現(xiàn)可疑細(xì)節(jié)應(yīng)立即記錄并附上留有專業(yè)分析內(nèi)容的書面意見。面對公司、涉及實控人關(guān)聯(lián)或可能以實控人為中心引導(dǎo)重大交易、關(guān)聯(lián)共享利益的操作空間，應(yīng)當(dāng)從行動上遠(yuǎn)離錯誤決策的第一現(xiàn)場。

【特別注意】涉及內(nèi)幕信息管理時的高壓紅線： 在控制權(quán)敏感過渡期間，董事會應(yīng)從內(nèi)控程序上確保內(nèi)幕信息的知情者限制在一定范圍內(nèi)，并及時向交易所報送內(nèi)部信息知情人員的檔案，嚴(yán)防利用未公開信息進(jìn)行搶跑交易等違規(guī)違法行為。

（二）獨立董事的責(zé)任新規(guī)與特殊定位

新監(jiān)管法規(guī)將進(jìn)一步強化獨立董事在重大事項、關(guān)聯(lián)交易、風(fēng)險預(yù)警三個維度上的特殊職能：

對外提供重大擔(dān)保、重大關(guān)聯(lián)交易等事項，必須由獨立董事獨立判斷其公允性、必要性及合規(guī)性；

當(dāng)上市公司因?qū)嵖厝藗鶆?wù)危機出現(xiàn)階段性動蕩時，獨立董事有權(quán)要求公司聘請獨立的第三方審計機構(gòu)或律師來對特定重大事項出具專業(yè)意見。

獨立董事也可以更積極地介入對股東大會議案的審查，如有必要甚至主動采取征集投票權(quán)等措施。

（三）緊急狀態(tài)下董事會的特殊應(yīng)對

當(dāng)實控人債務(wù)危機已嚴(yán)重影響到控制權(quán)穩(wěn)定，或大股東與董事會、管理層的對立激化至公開化程度，董事會可以自主開展的行動包括：

緊急情況下召集臨時股東大會，確保新一屆董事會和監(jiān)事會在新舊權(quán)力博弈中能夠平穩(wěn)產(chǎn)生；

提議監(jiān)事會或單獨以董事會名義，聘請獨立財務(wù)顧問或注冊會計師核實相關(guān)主體的證券債務(wù)違約、潛在的不正當(dāng)利益輸送等事項，并以專項報告的形式排除實控人債務(wù)橫生的不利影響。

針對大股東可能利用未披露的一致行動關(guān)系影響公司治理的，董事會應(yīng)及時向證券交易所報告。

需要注意的是：董事會采取的所有應(yīng)對措施都必須在法律框架內(nèi)進(jìn)行，不能因急于維權(quán)而構(gòu)成“惡意設(shè)置收購障礙”，從而違背《上市公司收購管理辦法》第8條關(guān)于董事會“不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務(wù)資助”的規(guī)定。

八、律師核心觀點：從個案到行業(yè)的治理啟示

國發(fā)股份等案例給我們的啟示，絕不僅限于一個上市公司的控制權(quán)變更問題，而是對整個中國資本市場的公司治理生態(tài)及實控人行為規(guī)范釋放出的系統(tǒng)性信號。2025年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》和《上市公司監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》標(biāo)志著監(jiān)管層對控股股東及實際控制人的治理約束正在向全鏈條、全覆蓋、精細(xì)化的方向邁進(jìn)。

觀點一：股份質(zhì)押有邊界，信息披露無緩沖。 上市公司實控人通過股份質(zhì)押為自身或第三方提供增信的操作必須設(shè)定嚴(yán)格的內(nèi)部合規(guī)邊界，確保其從最初的質(zhì)押合同簽署到發(fā)生重大風(fēng)險時的及時披露，均不存在任何法律盲區(qū)。當(dāng)前2025年底出臺的監(jiān)管征求意見稿已經(jīng)明確將此類行為納入嚴(yán)格管控。

觀點二：董事會獨立性是上市公司最后的“防波堤”。 在實控人陷入債務(wù)危機的至暗時刻，擁有獨立意志并與實控人保持適當(dāng)距離的董監(jiān)高團隊，是化解公司控制權(quán)危機、維持公司正常經(jīng)營、維護中小股東利益的最后一“軟實力”。

觀點三：股份的債務(wù)化不應(yīng)該成為實控人融資的首選選項。 越來越多的案例表明，股份質(zhì)押導(dǎo)致連鎖違約、司法處置的風(fēng)險已經(jīng)被大量司法實踐所驗證。上市公司實控人應(yīng)秉持底線思維提前規(guī)劃多元化的資產(chǎn)流動性管理方案。

觀點四：事前的“防火墻”建設(shè)永遠(yuǎn)好過事后的“滅火”。 上市公司要從源頭抓起，在章程修訂、內(nèi)控制度、薪酬架構(gòu)、信息披露義務(wù)等合規(guī)性體系層面構(gòu)筑前瞻性屏障，最大限度地減少“實控人病因”向上市公司范圍拓展的可能性。

觀點五：法律團隊的全程介入是化解危機的最有力抓手。 從實控人債務(wù)爆發(fā)初期的危機評估、合規(guī)應(yīng)對，到中期債權(quán)人與股東談判、信息披露精準(zhǔn)把控，再到后期的控制權(quán)平穩(wěn)過渡及治理架構(gòu)維護，律師團隊始終是維護上市公司利益和董監(jiān)高權(quán)益的重要法律武器。

結(jié)語：撥開債務(wù)危機的迷霧，探尋公正治理的曙光

實控人債務(wù)問題引發(fā)上市公司控制權(quán)易主，已然成為近年我國資本市場的某種“常見病”和“多發(fā)病”。國發(fā)股份案例的典型性在于它清晰地勾勒出一條“實控人融資下沉→高比例股份質(zhì)押→債務(wù)違約→股份被司法凍結(jié)→股份遭司法拍賣→新股東入駐→董事會重構(gòu)→控制權(quán)變更”的完整危機鏈條。

這一鏈條中的每一個環(huán)節(jié)都蘊含著巨大而深刻的律師法律服務(wù)的著力點。作為研究過多家上市公司控制權(quán)糾紛和證券衍生業(yè)務(wù)糾紛的資深股權(quán)律師，我深切地感受到：當(dāng)上市公司被裹挾在控制權(quán)爭奪的漩渦中時，優(yōu)秀的律師團隊能在多大程度上幫助公司厘清法律底線、守住治理底線、鎖住合規(guī)底線。

面對控制權(quán)爭奪，企業(yè)家、董監(jiān)高和投資者應(yīng)當(dāng)牢記的底線紀(jì)律是：法律的鐵律和資本的邏輯各有邊界，所有的商業(yè)競爭和權(quán)力博弈都必須在法律的框架內(nèi)展開。越過法律的邊界，無論是實控人自毀聲譽，還是董事會集體失靈，最終只會讓全體股東——尤其是中小股東——成為最大的受害者。

任何一家上市公司的控制權(quán)更迭都將是一個復(fù)雜、多變、充滿不確定性的動態(tài)博弈過程。作為公司治理的參與者、權(quán)益的保護者，你們此刻最需要做的是：第一，不要恐慌——債務(wù)危機不可怕，可怕的是無知和無序；第二，迅速行動——立即啟動法律盡調(diào)及風(fēng)險評估，設(shè)定合規(guī)應(yīng)對的底線預(yù)案；第三，引入專業(yè)律師團隊——讓專業(yè)的律師成為你們穿越周期、規(guī)避風(fēng)險、迎來曙光的最強防線。

國發(fā)股份的命運或許正站在一個關(guān)鍵的十字路口——但無論控制權(quán)最終歸屬何方，衷心希望它能夠早日消解困擾已久的非標(biāo)陰影，以堅實的治理基礎(chǔ)和穩(wěn)健的運營能力，開啟一條更有生命力的資本市場征途。這也是我們對所有正在經(jīng)歷類似困境的上市公司的共同期盼。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實習(xí)律師

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原標(biāo)題： 股東債務(wù)壓垮上市公司控制權(quán)：國發(fā)股份（600538）三年“非標(biāo)”背后的法律困局與企業(yè)自救全攻略