作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。”

這句《桃花扇》里的唱詞，不幸成為了過(guò)去幾年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最真實(shí)的注腳。

這不是一個(gè)輕描淡寫(xiě)的故事，而是一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的財(cái)富洗牌。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整，是一場(chǎng)涉及數(shù)十萬(wàn)億資金、影響無(wú)數(shù)家庭和投資者的歷史性出清。

自2021年下半年以來(lái)，受“三道紅線”政策、信貸收緊、市場(chǎng)銷(xiāo)售遇冷等多重因素疊加影響，中國(guó)房企開(kāi)始出現(xiàn)密集的流動(dòng)性危機(jī)。暴雷的形式多種多樣，從最初的技術(shù)性違約發(fā)展到全面的債務(wù)重組，甚至破產(chǎn)退市。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，從2021年下半年至今，已有超過(guò)50家房企啟動(dòng)了債務(wù)重組。

上市房企的股價(jià)走勢(shì)是其基本面惡化和市場(chǎng)情緒恐慌的直接晴雨表。幾乎所有暴雷房企的股價(jià)都經(jīng)歷了類(lèi)似的“三部曲”：從恒大、融創(chuàng)、碧桂園到旭輝、世茂，無(wú)一例外。

復(fù)盤(pán)他們的軌跡，可以總結(jié)出驚人一致的“死亡螺旋”劇本，昨天晚上公告中票展期后，今天萬(wàn)科a股午市收盤(pán)大跌近6%，目前正極其危險(xiǎn)地走在劇本中。

在推演萬(wàn)科未來(lái)股價(jià)走勢(shì)之前，我們必須打破一個(gè)常見(jiàn)的散戶幻覺(jué)：認(rèn)為債務(wù)重組是“利好出盡”。對(duì)于債權(quán)人，重組是少輸當(dāng)贏；對(duì)于企業(yè)，重組是斷臂求生；

但對(duì)于現(xiàn)有的股票投資者，債務(wù)重組的本質(zhì)是一場(chǎng)殘酷的“價(jià)值毀滅與所有權(quán)稀釋”。

因?yàn)橹亟M的核心手段必然包含大規(guī)模的“債轉(zhuǎn)股”。為了抵消龐大的債務(wù)，公司必須發(fā)行海量的新股給債權(quán)人。這意味著你手里股票將被數(shù)倍、甚至十?dāng)?shù)倍地稀釋。

基于此，如果半年內(nèi)重組，萬(wàn)科股價(jià)大概率將經(jīng)歷“陰跌抵抗-> 斷崖確認(rèn)-> 低位重估”的過(guò)程。

階段一：重組前夕——焦慮的“博弈期”

市場(chǎng)狀態(tài)： 風(fēng)聲鶴唳，傳聞滿天飛。

股價(jià)走勢(shì)特征： 震蕩下行，抵抗?jié)u弱，伴隨間歇性“死貓?zhí)薄?/span>

這也是現(xiàn)在萬(wàn)科面臨的形勢(shì)，目前市場(chǎng)仍存一絲僥幸，認(rèn)為有深圳國(guó)資（深鐵）做后盾，或許能通過(guò)不斷變賣(mài)資產(chǎn)和股東借款熬過(guò)去，避免公開(kāi)違約和全面重組。這種“國(guó)資信仰”會(huì)支撐股價(jià)在關(guān)鍵技術(shù)位進(jìn)行抵抗。

現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)一般的壞消息（如銷(xiāo)售下滑、評(píng)級(jí)下調(diào)）已經(jīng)麻木，股價(jià)陰跌不止。但對(duì)于任何關(guān)于“非標(biāo)債務(wù)展期困難”、“美元債兌付存疑”的實(shí)質(zhì)性負(fù)面消息，股價(jià)會(huì)極其敏感地跳水。

在此期間，任何宏觀政策利好（如央媽降息、融資白名單支持）都會(huì)引發(fā)地產(chǎn)板塊的短暫反彈。對(duì)于萬(wàn)科，這可能是主力資金誘多出貨的最后機(jī)會(huì)，普通投資者極易在此階段抄底被套。、

劃重點(diǎn)！這段時(shí)期，萬(wàn)科的股價(jià)重心將不斷下移，但每一次反彈都是離場(chǎng)機(jī)會(huì)。聰明資金開(kāi)始加速撤離，為最終的沖擊做準(zhǔn)備。

階段二：重組官宣——?dú)埧岬摹皵嘌缕凇?/span>

市場(chǎng)狀態(tài)： 靴子落地，恐慌爆發(fā)，流動(dòng)性枯竭。

股價(jià)走勢(shì)特征： A股連續(xù)跌停 / 港股單日暴跌（可能>30%），出現(xiàn)“流動(dòng)性殺跌”。

當(dāng)萬(wàn)科正式公告“無(wú)法按時(shí)兌付某些債務(wù)，決定啟動(dòng)全面?zhèn)鶆?wù)重組談判”的那一刻，市場(chǎng)對(duì)“國(guó)資兜底不破產(chǎn)”的最后幻想破滅。這不僅是萬(wàn)科的危機(jī)，更是整個(gè)行業(yè)國(guó)資背景房企信用定價(jià)的重估。

許多公募基金、保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái)對(duì)于投資標(biāo)的有嚴(yán)格風(fēng)控。一旦萬(wàn)科宣布重組，信用等級(jí)瞬間跌至違約級(jí)，這些機(jī)構(gòu)必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不計(jì)成本地強(qiáng)制賣(mài)出。

市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科的定價(jià)模型將從“持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)（PE/PB估值）”切換為“困境資產(chǎn)清算/重組模型”。

市場(chǎng)會(huì)立刻開(kāi)始計(jì)算：如果進(jìn)行大規(guī)模債轉(zhuǎn)股，現(xiàn)有股價(jià)需要打幾折才能匹配未來(lái)的股本結(jié)構(gòu)？這種重估通常是極其慘烈的。

劃重點(diǎn)！這是最黑暗的時(shí)刻。參考碧桂園承認(rèn)違約后的走勢(shì)，萬(wàn)科股價(jià)將在極短時(shí)間內(nèi)完成價(jià)值的“腰斬式”重估。

階段三：重組談判——漫長(zhǎng)的“僵尸期”

市場(chǎng)狀態(tài)： 塵埃暫定，博弈從臺(tái)前轉(zhuǎn)入幕后。

股價(jià)走勢(shì)特征： 在極低的“仙股”價(jià)位附近窄幅波動(dòng)，成交量萎縮，淪為“僵尸股”。

在重組方案（特別是債轉(zhuǎn)股比例）最終敲定前，市場(chǎng)無(wú)法計(jì)算股票的真實(shí)價(jià)值。股價(jià)失去了錨定，變成了純粹的情緒博弈工具。

股價(jià)會(huì)對(duì)重組談判的進(jìn)展極其敏感。傳出“債權(quán)人支持方案”，股價(jià)可能一天暴漲20%（因?yàn)榛鶖?shù)太小）；傳出“談判破裂”，又會(huì)暴跌。但這種波動(dòng)已無(wú)趨勢(shì)可言。

市場(chǎng)在等待最后的答案：萬(wàn)科到底要發(fā)行多少新股來(lái)抵債？

會(huì)不會(huì)參考融創(chuàng)？為了抵消百億美元債務(wù)，發(fā)行了大量新股和強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，導(dǎo)致股本大幅擴(kuò)張。

由于萬(wàn)科債務(wù)規(guī)模龐大，如果走到這一步，其債轉(zhuǎn)股的規(guī)模大概率是驚人的，現(xiàn)有股東的持股比例將被極度稀釋。

這時(shí)期的萬(wàn)科股價(jià)將在一個(gè)極低的平臺(tái)上“躺平”。對(duì)于在暴雷前高位買(mǎi)入的投資者來(lái)說(shuō)，此時(shí)的賬戶市值可能已經(jīng)縮水80%-90%，基本失去了操作意義。

萬(wàn)科與恒大們的不同之處

上述推演較為悲觀，我們還必須考慮萬(wàn)科獨(dú)有的一個(gè)極其關(guān)鍵的變量——深圳國(guó)資（深鐵集團(tuán)）的態(tài)度。

這可能導(dǎo)致萬(wàn)科的重組路徑與恒大有本質(zhì)區(qū)別，從而影響股價(jià)的最終底線。

區(qū)別一：不會(huì)清算退市。 有深鐵作為第一大股東，萬(wàn)科大概率不會(huì)走向恒大那樣的破產(chǎn)清算結(jié)局?！氨＝粯恰焙途S護(hù)深圳國(guó)資形象的政治任務(wù)，決定了萬(wàn)科必須“活下去”。

區(qū)別二：國(guó)資可能注資參與重組。 在重組過(guò)程中，深鐵集團(tuán)可能會(huì)通過(guò)“以資抵債”或“現(xiàn)金定增”的方式注入流動(dòng)性，成為重組的主導(dǎo)力量。

這對(duì)股價(jià)意味著什么？

這并不意味著現(xiàn)有股東能解套。相反，如果深鐵在低位大規(guī)模注資參與重組，雖然保證了公司存續(xù)，但可能會(huì)進(jìn)一步加劇對(duì)中小股東的稀釋。

最終可能的結(jié)局是： 萬(wàn)科活下來(lái)了，變成了一家由債權(quán)人和深鐵集團(tuán)共同控制的、以運(yùn)營(yíng)存量資產(chǎn)和保交樓為主的公司，但其股本被擴(kuò)大了數(shù)倍，股價(jià)長(zhǎng)期在低位徘徊，再也回不到往日的輝煌。

總結(jié)

如果未來(lái)半年萬(wàn)科走向債務(wù)重組，其股價(jià)走勢(shì)將是一場(chǎng)殘酷的價(jià)值回歸之旅。

放棄“抄底博反彈”的幻想，認(rèn)識(shí)到“重組=稀釋”的本質(zhì)，是投資者在面對(duì)此類(lèi)歷史性大變局時(shí)最理性的態(tài)度。

對(duì)于絕大多數(shù)普通投資者而言，站在岸上觀望這場(chǎng)驚濤駭浪，或許是保護(hù)自己財(cái)富最好的方式。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 萬(wàn)科中票展期后，股價(jià)將走向何方？