作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

大股東借款合同糾紛殃及上市公司，3200萬股將被法拍。上市公司股東股份司法凍結(jié)與司法拍賣背后，債權(quán)人、債務人、上市公司、中小投資者四方利益如何博弈？本文以群興玩具為切入點，系統(tǒng)梳理上市公司股東股份司法凍結(jié)與司法拍賣的法律框架，深度解析法拍流程、股價沖擊、控制權(quán)博弈三大風險，并提出實務應對策略。

一、引言：當大股東“翻船”，上市公司何去何從？

2026年4月14日晚間，一則公告震動資本市場：群興玩具（002575.SZ）第一大股東深圳星河數(shù)據(jù)科技有限公司所持3200萬股公司股份，因借款合同糾紛被江蘇省蘇州市中級人民法院裁定啟動司法拍賣程序，將于2026年5月14日至5月24日在淘寶網(wǎng)司法拍賣網(wǎng)絡平臺分十次進行，每次拍賣320萬股。消息一出，4月15日群興玩具開盤大幅跳水，尾盤跌停，最終收報6.51元/股，跌幅9.96%，成交額7.05億元。

這是一起典型的“大股東翻船殃及上市公司”案例。深圳星河持有群興玩具5047萬股，占公司總股本8.19%。然而，其持有的股份中，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份為4900萬股，處于司法凍結(jié)狀態(tài)的股份為5047萬股——被凍結(jié)股份占其所持股份的100% 。這意味著，深圳星河幾乎所有的股權(quán)都已“被鎖死”，如今又被司法拍賣，一場圍繞上市公司控制權(quán)與股東信用的風暴正在上演。

事實上，群興玩具并非個案。近年來，A股市場頻繁出現(xiàn)大股東股權(quán)被司法凍結(jié)、司法拍賣的事件：ST中迪控制權(quán)遭“三盲”式突襲，迅游科技董事長持股被連番拍賣，精藝股份控股股東所持股份被競拍引發(fā)控制權(quán)變更……這些事件背后，折射出的是一個不容忽視的深層問題：在“大股東高質(zhì)押+債務違約”的雙重壓力下，上市公司股東的股權(quán)正日益成為債權(quán)人追索的核心資產(chǎn)。 而對于廣大上市公司、中小投資者和債權(quán)人而言，如何在這場司法拍賣的博弈中維護自身合法權(quán)益，成為亟需解決的現(xiàn)實問題。

本文將以群興玩具案件為切入點，系統(tǒng)梳理上市公司股東股份司法凍結(jié)與司法拍賣的法律框架，結(jié)合最新法規(guī)動態(tài)與實務案例，深度解析大股東債務危機對上市公司的傳導機制與法律風險，并為企業(yè)、債權(quán)人、投資者提供切實可行的實操建議。

二、群興玩具案全景掃描：從借款糾紛到股權(quán)法拍的完整脈絡

（一）基本案情：冰山一角的真相？

根據(jù)群興玩具公告披露的信息，本次司法拍賣的緣由是深圳星河的借款合同糾紛，由江蘇省蘇州市中級人民法院履行的執(zhí)行程序。這起看似簡單的借款糾紛，背后隱藏著怎樣的財務隱情？公告并未詳細披露借款金額、出借人身份、借款用途等核心信息，這種“信息黑箱”本身就值得警惕。

深圳星河作為群興玩具第一大股東，截至公告日合計持有5047萬股，占公司總股本8.19%。然而，令人震驚的是，其所持股份中，4900萬股處于質(zhì)押狀態(tài)（質(zhì)押率高達97.09%），5047萬股處于司法凍結(jié)狀態(tài)（凍結(jié)比例100%） 。這意味著，深圳星河的全部持股都已“名存實亡”——要么已經(jīng)抵押給質(zhì)權(quán)人，要么已被法院“封死”。本次被拍賣的3200萬股，占其所持股份的63.40%，按4月14日收盤價7.23元/股計算，可拍得約2.3億元。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)全景透視

進一步分析深圳星河的持股結(jié)構(gòu)，我們可以看到一幅令人觸目驚心的圖景：

從質(zhì)押到凍結(jié)再到拍賣，深圳星河所持股份經(jīng)歷了“三重打擊”：先是將絕大部分股份質(zhì)押融資（質(zhì)押率高達97.09%），這本身就暴露了其資金極度緊張的窘境；隨后因借款合同糾紛，全部持股被法院凍結(jié)；如今，法院啟動司法拍賣程序，3200萬股將被強制處置。這個鏈條完整呈現(xiàn)了大股東債務危機逐步升級直至引爆的軌跡。

（三）拍賣時間節(jié)點與規(guī)模設計

本次司法拍賣在時間與規(guī)模上呈現(xiàn)出值得關(guān)注的設計特點：

拍賣時間：2026年5月14日10時至5月24日10時，連續(xù)十場，每場間隔24小時。時間跨度長達10天，單場拍賣周期24小時。

規(guī)模設計：總拍賣股份3200萬股，拆分為十次拍賣，每次僅拍賣320萬股。

這種“碎片化拍賣”的設計耐人尋味。一方面，多次拍賣、每次小批量，有助于分散單一買家的資金壓力，降低流拍風險；另一方面，每次僅拍賣0.52%的總股本，對二級市場的沖擊相對可控。但同時，這也意味著如果十場拍賣的買受人各不相同，深圳星河的第一大股東地位將岌岌可危，最終可能導致第一大股東在十場拍賣后被徹底“肢解” 。

（四）公司基本面：股價與業(yè)績的冰火兩重天

群興玩具近年來的業(yè)績表現(xiàn)與股價走勢形成了鮮明反差。公司凈利潤自2021年起持續(xù)下滑，預計2025年營業(yè)收入4.5億元至5億元，同比增長約21.6%至35.1%；但歸母凈利潤虧損2500萬元至3700萬元，較上年同期虧損1839.51萬元進一步擴大。公司給出的解釋是：智算業(yè)務成功落地實現(xiàn)穩(wěn)定收入，酒類銷售業(yè)務在電商渠道持續(xù)發(fā)力；但前期開展智算業(yè)務、構(gòu)建專業(yè)團隊投入了大量成本，智算業(yè)務成本按月攤銷但銷售落地較晚，導致利潤下降。

然而，與業(yè)績形成鮮明對比的是，群興玩具股價在今年3月6日、9日、10日連續(xù)三個交易日內(nèi)日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%；3月11日，股價觸及9.59元/股的年內(nèi)新高，年初至公告日股價漲幅達16.99%。股價在業(yè)績虧損的背景下逆勢上漲，說明市場或許更多是在博弈“跨界重組”的預期，而非理性評估公司基本面。而4月15日股價跌停，則恰恰說明了“大股東股權(quán)被法拍”這一負面事件對市場情緒的致命沖擊。

（五）群興玩具的“轉(zhuǎn)型史”：五次跨界為何無果而終？

如果說深圳星河的債務危機是本次事件的“導火索”，那么群興玩具自身的經(jīng)營困境則是這場危機的“溫床”。據(jù)公開報道，群興玩具原本從事玩具研發(fā)生產(chǎn)，有A股“玩具第一股”之稱。然而近年來，公司先后嘗試向手機游戲、能源、環(huán)保、軍工、數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、教育、高端裝備制造等多領(lǐng)域跨界轉(zhuǎn)型，但均無果而終，原玩具主業(yè)早已剝離。

目前，公司以智算業(yè)務、酒類銷售、自有物業(yè)租賃及創(chuàng)業(yè)園區(qū)運營服務為主業(yè)。但業(yè)績持續(xù)虧損的現(xiàn)實，暴露出這些業(yè)務仍未能形成穩(wěn)定的盈利能力。五次跨界轉(zhuǎn)型的失敗，不僅消耗了公司大量的資源和精力，更折射出公司戰(zhàn)略定位的模糊與執(zhí)行力的不足。在自身造血能力不足的背景下，公司的持續(xù)發(fā)展高度依賴外部資源支持，而大股東深圳星河的債務危機無疑加劇了公司的不確定性。

三、法律框架解析：上市公司股東股份司法凍結(jié)與司法拍賣的法律依據(jù)

要深入理解群興玩具案背后的法律邏輯，首先需要厘清上市公司股東股份司法凍結(jié)與司法拍賣的法律框架。這一領(lǐng)域涉及《民事訴訟法》《公司法》《證券法》及多項司法解釋的交叉適用，本文從以下三個維度展開分析。

（一）司法凍結(jié)的法律依據(jù)與操作規(guī)范

1、凍結(jié)的法律基礎與適用條件

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》（法釋〔2001〕28號），人民法院在審理民事糾紛案件過程中，對股權(quán)采取凍結(jié)、評估、拍賣和辦理股權(quán)過戶等財產(chǎn)保全和執(zhí)行措施，適用本規(guī)定。第三條規(guī)定，人民法院對股權(quán)采取凍結(jié)、拍賣措施時，被保全人和被執(zhí)行人應當是股權(quán)的持有人或者所有權(quán)人。被凍結(jié)、拍賣股權(quán)的上市公司非依據(jù)法定程序確定為案件當事人或者被執(zhí)行人，人民法院不得對其采取保全或執(zhí)行措施。這一規(guī)定的核心意旨在于：凍結(jié)和拍賣的對象是股東的股權(quán)，而非上市公司本身——上市公司不應因股東的個人債務而承受執(zhí)行措施。

第四條進一步規(guī)定，人民法院在審理案件過程中，股權(quán)持有人或者所有權(quán)人作為債務人，如有償還能力的，人民法院一般不應對其股權(quán)采取凍結(jié)保全措施。這一條款體現(xiàn)的是“比例原則”與“窮盡其他財產(chǎn)原則”：在執(zhí)行措施的選擇上，應當優(yōu)先選擇對債務人經(jīng)營影響最小的財產(chǎn)。

2、凍結(jié)的范圍限制與價值測算

《最高人民法院關(guān)于人民法院強制執(zhí)行股權(quán)若干問題的規(guī)定》第五條規(guī)定，人民法院凍結(jié)被執(zhí)行人的股權(quán)，以其價額足以清償生效法律文書確定的債權(quán)額及執(zhí)行費用為限，不得明顯超標的額凍結(jié)。股權(quán)價額無法確定的，可以根據(jù)申請執(zhí)行人申請凍結(jié)的比例或者數(shù)量進行凍結(jié)。

這一規(guī)定旨在防止因凍結(jié)范圍過大而對被執(zhí)行人造成不當損害。實踐中，股權(quán)價值的測算通常參照上市公司最近期報表每股資產(chǎn)凈值，或參照凍結(jié)前一交易日收盤價的一定比例（如60%）來確定。

3、凍結(jié)的期限與續(xù)凍

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》第六條，凍結(jié)股權(quán)的期限不超過一年。如申請人需要延長期限的，人民法院應當根據(jù)申請，在凍結(jié)期限屆滿前辦理續(xù)凍手續(xù)，每次續(xù)凍期限不超過6個月。逾期不辦理續(xù)凍手續(xù)的，視為自動撤銷凍結(jié)。

（二）司法拍賣的法定程序與核心規(guī)則

1、網(wǎng)絡司法拍賣的規(guī)范框架

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡司法拍賣已成為人民法院處置財產(chǎn)的主要方式。2024年10月29日，最高人民法院印發(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范網(wǎng)絡司法拍賣工作的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），對網(wǎng)絡司法拍賣行為進行了系統(tǒng)性規(guī)范。

《指導意見》明確規(guī)定，執(zhí)行法院應當對財產(chǎn)現(xiàn)狀進行調(diào)查，不得以“現(xiàn)狀拍賣”為由免除調(diào)查職責。其中，對于股權(quán)的盡職調(diào)查，應當重點關(guān)注以下事項：持股比例、認繳出資額、實繳出資額、出資期限、財務報表，以及股息、紅利等對股權(quán)價值有重要影響的信息。這一規(guī)定對于保障股權(quán)拍賣的公平性具有重要意義，但在實踐中往往執(zhí)行不足。

2、股權(quán)的特殊性與評估機制

與普通動產(chǎn)或不動產(chǎn)不同，上市公司股權(quán)的價值受多重因素影響，包括公司經(jīng)營狀況、行業(yè)景氣度、二級市場波動等。對此，最高人民法院明確規(guī)定：股權(quán)、采礦權(quán)等特殊或者復雜財產(chǎn)，目前尚不具備詢價條件，當事人議價不成時，應當適用委托評估。

拍賣股權(quán)之前，人民法院應當委托具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)對股權(quán)價值進行評估。資產(chǎn)評估機構(gòu)由債權(quán)人和債務人協(xié)商選定；不能達成一致意見的，由人民法院召集債權(quán)人和債務人提出候選評估機構(gòu)，以抽簽方式?jīng)Q定。

3、拍賣的保留價機制

我國的民事司法拍賣為有底價拍賣，拍賣應當確定保留價。拍賣財產(chǎn)經(jīng)過評估的，評估價即為第一次拍賣的保留價；未作評估的，保留價由人民法院參照市價確定，并應當征詢有關(guān)當事人的意見。如果第一次拍賣流拍，可以進行第二次拍賣，第二次拍賣的保留價可以適當降低（通常不低于第一次保留價的80%）。如果第二次拍賣仍然流拍，法院可以依法進行變賣或以物抵債。

4、優(yōu)先購買權(quán)的處理

根據(jù)《公司法》及相關(guān)司法解釋的規(guī)定，有限責任公司的股東在股權(quán)拍賣中享有優(yōu)先購買權(quán)。對于上市公司的社會公眾股，雖然不存在傳統(tǒng)意義上的優(yōu)先購買權(quán)，但如果拍賣的是非流通股或特定類型的股份，仍可能涉及優(yōu)先購買權(quán)問題。關(guān)于股東能否部分行使優(yōu)先購買權(quán)的問題，實踐中存在不同觀點：支持部分行使的觀點認為，允許股東部分行使優(yōu)先購買權(quán)可以維持老股東對公司的控制權(quán)，維護其既得利益。

（三）新法規(guī)動態(tài)：嚴監(jiān)管時代來臨

值得特別關(guān)注的是，2025年5月15日，最高人民法院、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于嚴格公正執(zhí)法司法 服務保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），從五個方面提出了23條意見，涵蓋投資者保護、市場參與人規(guī)范、司法行政協(xié)同及組織實施保障等維度。

《指導意見》明確要求：依法打擊欺詐發(fā)行和財務信息披露造假，完善虛假陳述民事賠償責任制度，常態(tài)化開展證券糾紛代表人訴訟，便利投資者依法維護自身合法權(quán)益，降低投資者維權(quán)成本。

對于上市公司股東而言，這一《指導意見》傳遞了一個明確的信號：信息披露的規(guī)范性和及時性將受到更嚴格的監(jiān)管，股東違規(guī)行為將面臨更嚴厲的法律后果。 這在此前的一起案件中已有所體現(xiàn)：某上市公司控股股東及其一致行動人所持股份被司法凍結(jié)，但未及時告知公司，導致公司未能及時履行信息披露義務，最終收到深交所監(jiān)管函。這一案例充分說明，股東股份被凍結(jié)屬于對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，相關(guān)義務人應當?shù)谝粫r間告知董事會并配合履行信息披露義務。

四、深度剖析：三大核心法律風險的連鎖反應

上市公司大股東股權(quán)被司法凍結(jié)和司法拍賣，絕非單純的股東個人事務——它如同一顆投入湖面的石子，將在上市公司層面引發(fā)三重“漣漪效應”。

（一）風險一：二級市場沖擊——股價的“雙殺效應”

股權(quán)被司法凍結(jié)和司法拍賣，對二級市場股價的影響通常呈現(xiàn)“雙殺效應”：公告期沖擊+執(zhí)行期沖擊。

公告期沖擊：當上市公司發(fā)布“大股東股權(quán)被司法凍結(jié)/拍賣”的公告時，市場往往將其解讀為負面信號——要么是大股東自身資金鏈緊張，要么是大股東涉及重大債務糾紛。投資者出于避險心理，往往會選擇拋售股票，導致股價下跌。群興玩具在4月14日晚間發(fā)布公告后，4月15日開盤大幅跳水，尾盤跌停，收報6.51元/股，跌幅9.96%，就是這一效應的典型案例。

執(zhí)行期沖擊：當司法拍賣正式執(zhí)行時，大量股票集中流入二級市場，如果競買人選擇在短期內(nèi)減持套現(xiàn)，將給股價帶來進一步的拋壓。特別是當拍賣股份占總股本比例較大時，這種沖擊更為明顯。群興玩具本次拍賣的3200萬股占公司總股本5.19%，如果最終由短線投機者競得并快速減持，二級市場將面臨較大壓力。

此外，股價下跌還可能引發(fā)質(zhì)押平倉的連鎖反應——如果大股東還存在其他未到期的股票質(zhì)押融資，股價下跌可能導致質(zhì)押率觸及警戒線，進而觸發(fā)補充質(zhì)押或被強制平倉，形成負向循環(huán)。

專業(yè)建議：上市公司應當在獲悉股東股份被凍結(jié)或?qū)⒈慌馁u后，第一時間履行信息披露義務，并持續(xù)跟進事件進展，及時向市場傳遞準確信息，減少信息不對稱帶來的恐慌情緒。

（二）風險二：控制權(quán)博弈——第一大股東可能“易主”的法律后果

本次司法拍賣，群興玩具第一大股東深圳星河所持5047萬股中，3200萬股將被拍賣，占其所持股份的63.40%。這意味著，拍賣完成后，深圳星河的持股數(shù)量將驟降至約1847萬股，占公司總股本約3.00%。

然而，公告中明確表示：公司目前處于無控股股東、無實際控制人狀態(tài)，本次股份變動不會導致公司控制權(quán)發(fā)生變更，但可能導致第一大股東發(fā)生變更。

這一表述背后蘊含著一個值得深思的問題：在無實際控制人的上市公司中，第一大股東地位的變化雖不涉及傳統(tǒng)意義上的“控制權(quán)變更”，但對公司的治理結(jié)構(gòu)和決策機制將產(chǎn)生深遠影響。

第一，無實際控制人公司的治理特點是“多極制衡”，各主要股東的持股比例相對接近，決策往往需要通過協(xié)商達成共識。如果第一大股東的地位發(fā)生變化，原本的權(quán)力平衡可能被打破，新晉第一大股東有可能通過增持等方式逐步獲取控制權(quán)。

第二，本次拍賣采用“十次拍賣、每次320萬股”的碎片化方式，可能導致一個極具戲劇性的結(jié)果：十場拍賣的買受人各不相同，形成“十大新晉股東”并列的局面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散，治理難度進一步加大。

第三，如果拍賣完成后出現(xiàn)持股比例相對集中的新晉股東，其是否構(gòu)成“一致行動人”將是一個需要重點關(guān)注的法律問題。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，投資者之間通過協(xié)議、其他安排共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為，構(gòu)成一致行動。如果新晉股東之間存在控制關(guān)系、被同一主體控制、或者存在其他事實上的協(xié)同關(guān)系，將被推定為一致行動人，并承擔相應的信息披露義務。

（三）風險三：質(zhì)押——司法凍結(jié)——“僵尸股權(quán)”的惡性循環(huán)

群興玩具案中，深圳星河所持股份呈現(xiàn)出的“三重狀態(tài)”具有極強的警示意義：4900萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，5047萬股處于司法凍結(jié)狀態(tài)，且被凍結(jié)股份占其所持股份的100%。

這種“質(zhì)押+凍結(jié)”的雙重狀態(tài)，在實踐中往往演變?yōu)閻盒匝h(huán)：大股東為融資將股份高比例質(zhì)押，資金鏈緊張后無法按期償還借款，債權(quán)人提起訴訟并申請司法凍結(jié)，被凍結(jié)的股份在解凍前無法用于補充質(zhì)押或處置變現(xiàn)，形成“僵尸股權(quán)”——既無法用于再融資，也無法自由轉(zhuǎn)讓，只能被動等待司法處置。

從法律角度看，質(zhì)押與凍結(jié)之間還存在復雜的優(yōu)先順序問題。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于進一步規(guī)范人民法院凍結(jié)上市公司質(zhì)押股票工作的意見》的規(guī)定，當股票已設立質(zhì)押且質(zhì)權(quán)人非案件保全申請人或申請執(zhí)行人時，需要特殊處理。實踐中，質(zhì)權(quán)人（如證券公司、銀行）通常享有優(yōu)先受償權(quán)，法院在拍賣股票后應當優(yōu)先將拍賣款用于清償質(zhì)權(quán)人的債權(quán)，剩余部分再用于清償申請執(zhí)行人的債權(quán)。

風險警示：對于上市公司而言，大股東股份“質(zhì)押率過高”本身就是一枚“定時炸彈”。一旦股價下跌，大股東可能無力補充質(zhì)押物，債權(quán)人可能要求平倉或提起訴訟，進而引發(fā)司法凍結(jié)和拍賣。因此，上市公司及其中小投資者應當高度關(guān)注大股東的質(zhì)押比例和債務狀況。

五、對比分析：類案觀察與趨勢研判

群興玩具案并非孤例。近年來，A股市場頻現(xiàn)大股東股權(quán)被司法拍賣的案例，其背后的原因和表現(xiàn)形式各不相同，但都指向一個共同趨勢：司法拍賣正成為A股控制權(quán)變更的“新常態(tài)”。

（一）案例一：迅游科技——董事長持股被連番拍賣，神秘接盤方浮現(xiàn)

迅游科技（300467.SZ）董事長陳俊所持部分公司股份在2025年經(jīng)歷了兩次司法拍賣，先后被重慶海行天企業(yè)管理有限公司競得。第一次拍賣203.13萬股，成交價4664.81萬元；第二次拍賣203.13萬股，成交價5071.55萬元。兩次拍賣后，陳俊持股比例從6.44%降至4.44%，不再是公司持股5%以上的股東。

更值得關(guān)注的是，迅游科技還有兩個合計持股5%以上的股東面臨股份被拍賣的情況，其全部持股將被成都中院公開拍賣。這表明，迅游科技正在經(jīng)歷一場從大股東到中小股東的“連環(huán)股權(quán)清洗”。

（二）案例二：ST中迪——控制權(quán)遭“三盲”式突襲

ST中迪（000609.SZ）的控制權(quán)司法拍賣過程充滿戲劇性?？毓晒蓶|潤鴻富創(chuàng)持有的全部7114.48萬股股份（占總股本23.77%）被司法拍賣，起因是其子公司的一筆債務——潤鴻富創(chuàng)提供了連帶責任保證擔保。該筆債務本息及罰息合計約5.92億元尚未償付。

第一次拍賣起拍價3.19億元，最終流拍；第二次拍賣起拍價大幅下調(diào)約6000萬元至2.55億元，降幅約20%。在拍賣結(jié)束前6分鐘，唯一報名人天微投資突然現(xiàn)身并以底價成功競得。而天微投資成立不足3個月，其背后的實際控制人是深圳天微電子股份有限公司的兩位創(chuàng)始人。

這一案例至少反映出兩個關(guān)鍵問題：第一，司法拍賣的起拍價存在較大調(diào)整空間，流拍后大幅降價是常見操作；第二，新設“殼公司”參與競拍已經(jīng)成為常見的競拍策略，隱蔽性強、追溯難度大。

（三）案例三：精藝股份——控股權(quán)變更觸發(fā)的要約收購風險

精藝股份（002295.SZ）控股股東南通三建控股有限公司所持7518.47萬股公司股份被司法拍賣，被四川興東投資集團有限公司以約10.86億元成功競拍。拍賣完成后，三建控股不再持有公司股份，興東集團成為新任控股股東，公司控制權(quán)隨之變更。

值得關(guān)注的是，精藝股份明確表示“本次交易不觸及要約收購”，但仍涉及公司控股股東及實際控制人變更。這一表述說明，司法拍賣導致的控制權(quán)變更與二級市場收購在法律關(guān)系上存在本質(zhì)區(qū)別，但新控股股東仍然需要遵守相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

（四）案例四：貴州百靈——紓困聯(lián)姻反目成仇

貴州百靈（002424.SZ）的案例則揭示了大股東債務危機的另一種形態(tài)。2019年，華創(chuàng)證券以股份轉(zhuǎn)讓形式向控股股東姜偉等提供14億元紓困資金，獲得貴州百靈11.54%股權(quán)，同時還提供了3.61億元的股票質(zhì)押借款。

然而，紓困計劃到期后，華創(chuàng)證券未按約定退出，雙方各執(zhí)一詞，最終走向訴訟。華創(chuàng)證券起訴姜偉等要求償還紓困計劃本金14億元和股票質(zhì)押融資本金3.61億元及違約金；姜偉則反訴要求華創(chuàng)證券繼續(xù)履約并賠償損失。

這一案例的特殊性在于：債務人與債權(quán)人之間的法律關(guān)系已經(jīng)從單純的“借貸關(guān)系”演變?yōu)閺碗s的“投資關(guān)系”，紓困資金的“股+債”結(jié)構(gòu)使得法律關(guān)系更加復雜。對于上市公司而言，當大股東接受外部紓困資金時，其背后的法律條款設計至關(guān)重要，否則可能從“紓困”滑向“控制權(quán)爭奪”。

（五）趨勢研判：司法拍賣已成A股常態(tài)，關(guān)注三大趨勢

綜合分析上述案例，可以提煉出三大趨勢：

趨勢一：司法拍賣規(guī)模逐年擴大，涵蓋面越來越廣。 從大股東到中小股東，從董事長到控股股東，司法拍賣的參與主體和標的范圍都在擴大。

趨勢二：“殼公司”參與競拍成為新現(xiàn)象。 無論是ST中迪案例中的天微投資，還是迅游科技案例中的海行天，競買人多為新設公司，其實際控制人和資金來源難以追溯，這為后續(xù)的合規(guī)監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。

趨勢三：司法拍賣后的股價沖擊與治理風險并存。 司法拍賣雖然可以在法律上實現(xiàn)股權(quán)的重新分配，但短期的股價沖擊和長期的治理結(jié)構(gòu)變化，都是上市公司必須正視的風險。

趨勢四：大股東高質(zhì)押與債務違約的“雙殺效應”愈發(fā)明顯。 群興玩具、貴州百靈等案例都表明，大股東高比例質(zhì)押本身就是債務風險的放大器，一旦觸發(fā)違約，司法凍結(jié)和拍賣的連鎖反應幾乎不可避免。

六、律師實戰(zhàn)指南：從危機防范到合規(guī)應對

面對大股東股權(quán)被司法凍結(jié)和司法拍賣的風險，不同主體需要采取不同的應對策略。以下從債權(quán)人、上市公司、債務人三個維度提出實操建議。

（一）債權(quán)人維權(quán)策略：如何高效實現(xiàn)債權(quán)

對于債權(quán)人而言，大股東股權(quán)被司法凍結(jié)和拍賣既是挑戰(zhàn)也是機遇。以下策略可供參考：

策略一：抓住時機，及時申請財產(chǎn)保全。 一旦發(fā)現(xiàn)債務人有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、隱匿財產(chǎn)的風險，或債務人出現(xiàn)明顯的資信惡化跡象，債權(quán)人應當及時向人民法院申請財產(chǎn)保全，凍結(jié)債務人所持上市公司股權(quán)。早一步申請保全，不僅可以在執(zhí)行程序中占據(jù)優(yōu)先順位，還能對債務人形成強有力的談判壓力。

策略二：準確評估股權(quán)價值，合理確定保全范圍。 根據(jù)法律規(guī)定，股權(quán)凍結(jié)不得明顯超標的額。因此，申請保全前應當委托專業(yè)機構(gòu)對股權(quán)價值進行評估，確定合理的保全范圍，避免因“超標的凍結(jié)”而被法院裁定部分解除或引發(fā)被保全人的異議。

策略三：善用“穿透式追責”路徑，擴大責任主體范圍。 根據(jù)《公司法司法解釋（征求意見稿）》的最新規(guī)定，債權(quán)人可以通過“公司人格否認”“股東瑕疵出資”“認繳出資加速到期”等多種路徑，將責任主體從債務人擴大至濫用法人獨立地位的股東、未屆出資期限的股東等。在債務人自身償債能力不足的情況下，這為債權(quán)人開辟了新的追償渠道。

策略四：積極參與拍賣程序，爭取以合理價格取得股權(quán)。 對于看好上市公司發(fā)展前景的債權(quán)人而言，參與股權(quán)司法拍賣不僅可以通過競得股權(quán)的方式實現(xiàn)債權(quán)，還可以獲得上市公司的股權(quán)。但需要注意的是，參與拍賣前應當充分評估股權(quán)的真實價值，避免“高價接盤”。

策略五：關(guān)注優(yōu)先受償權(quán)的實現(xiàn)。 如果債務人所持股權(quán)已被質(zhì)押給第三方，質(zhì)權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)。債權(quán)人在申請財產(chǎn)保全和執(zhí)行時，應當了解股權(quán)的權(quán)利負擔情況，合理評估可實現(xiàn)債權(quán)額。

（二）上市公司的風險防控與合規(guī)管理

對于上市公司而言，大股東股權(quán)被司法凍結(jié)和拍賣的風險具有“外溢性”——雖然法律上上市公司不是被執(zhí)行人，但事件的負面影響仍然會傳導至公司經(jīng)營和治理層面。

風險防控措施一：建立健全重大信息內(nèi)部報告制度。 上市公司應當建立并嚴格執(zhí)行重大信息內(nèi)部報告制度，明確控股股東、實際控制人及相關(guān)關(guān)聯(lián)方在發(fā)生股份凍結(jié)、司法訴訟等重大事項時應當及時書面報備。同時，上市公司應主動加強與控股股東及關(guān)聯(lián)方的日常溝通，定期檢查股權(quán)狀態(tài)，不單純依賴關(guān)聯(lián)方主動告知，提前防范信披違規(guī)風險。

風險防控措施二：規(guī)范信息披露，及時準確傳遞風險信息。 根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定，股東所持股份被司法凍結(jié)屬于對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，應當?shù)谝粫r間披露。信息披露的內(nèi)容應當包括：凍結(jié)的基本情況、凍結(jié)原因、對公司的影響、后續(xù)進展等。同時，應當避免使用過于樂觀或過于悲觀的措辭，堅持客觀、準確、完整的信息披露原則。

風險防控措施三：評估控制權(quán)穩(wěn)定性，制定應急預案。 如果第一大股東持股被拍賣后可能影響公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)，公司應當提前評估各種可能的股權(quán)變動場景，并制定相應的治理預案。例如，如果新晉第一大股東持股比例接近，可能需要進行章程修訂或董事會改選。

風險防控措施四：建立與法院、監(jiān)管機構(gòu)的溝通機制。 在股權(quán)凍結(jié)和拍賣過程中，上市公司雖然不是案件當事人，但作為信息披露義務人，應當與法院保持必要溝通，了解執(zhí)行程序的進展情況，以便及時向市場和投資者披露。同時，應當主動與證券監(jiān)管機構(gòu)溝通，報告相關(guān)情況，爭取監(jiān)管支持。

風險防控措施五：防范大股東非經(jīng)營性占用和違規(guī)擔保。 群興玩具公告中特別指出“深圳星河不存在非經(jīng)營性資金占用、違規(guī)擔保等侵害上市公司的情形”。這一表述本身說明，在司法實踐中，大股東資金占用和違規(guī)擔保是常見的風險點。上市公司應當建立嚴格的內(nèi)部控制制度，防范大股東通過非經(jīng)營性方式占用公司資金或利用公司信用提供違規(guī)擔保。

（三）債務人的危機應對與自救路徑

對于面臨債務危機的大股東而言，司法凍結(jié)和拍賣并非“絕路”。以下自救路徑值得關(guān)注：

路徑一：積極履行債務，爭取解除凍結(jié)。 根據(jù)《最高人民法院關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》，股權(quán)持有人、所有權(quán)人或者第三人提供了有效擔保，人民法院經(jīng)審查符合法律規(guī)定的，可以解除對股權(quán)的凍結(jié)。因此，債務人應當積極籌措資金履行債務，或提供其他等值財產(chǎn)作為擔保，爭取解除股權(quán)凍結(jié)。

路徑二：主動與債權(quán)人談判，達成和解協(xié)議。 在司法拍賣正式啟動前，債務人與債權(quán)人仍有談判空間。如果能夠就債務清償方案達成和解（如延期還款、分期還款、以股抵債等），債權(quán)人可以向法院申請撤回執(zhí)行申請或暫緩執(zhí)行。

路徑三：行使股東權(quán)利，積極參與拍賣程序。 如果股權(quán)被司法拍賣，原股東理論上仍然可以參與競拍——雖然資金緊張的原股東參與競拍的可能性較低，但在某些特定情形下（如找到了新的投資方），通過回購自身股權(quán)來維持控制權(quán)也不失為一種選擇。

路徑四：關(guān)注優(yōu)先購買權(quán)的行使。 如果拍賣的是非流通股或特定類型的股份，且公司章程或股東協(xié)議中約定了優(yōu)先購買權(quán)，債務人可以通過行使優(yōu)先購買權(quán)的方式來阻止或控制股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

七、前瞻展望：資本市場法治化進程中的新挑戰(zhàn)與新機遇

（一）司法凍結(jié)與拍賣制度的完善方向

隨著資本市場的發(fā)展和完善，司法凍結(jié)與拍賣制度也在不斷演進。未來可能出現(xiàn)的趨勢包括：

趨勢一：網(wǎng)絡司法拍賣的規(guī)范化程度將進一步提升。 《最高人民法院關(guān)于進一步規(guī)范網(wǎng)絡司法拍賣工作的指導意見》已經(jīng)對股權(quán)等特殊財產(chǎn)的網(wǎng)絡拍賣提出了明確的盡職調(diào)查要求，未來這一領(lǐng)域的監(jiān)管將更加嚴格。

趨勢二：司法與行政協(xié)同機制將更加緊密。 2025年5月15日，最高人民法院、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于嚴格公正執(zhí)法司法 服務保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，標志著司法與行政協(xié)同監(jiān)管進入新階段。未來，法院在處置上市公司股權(quán)時，將更多地考慮對資本市場的影響，與證券監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)將更加頻繁。

趨勢三：投資者保護機制將進一步強化。 《指導意見》明確提出“常態(tài)化開展證券糾紛代表人訴訟，便利投資者依法維護自身合法權(quán)益”。這意味著，中小投資者在面對大股東違規(guī)行為時，將有更多的集體維權(quán)渠道。

（二）企業(yè)治理中的啟示

群興玩具案給所有上市公司的治理敲響了警鐘：

啟示一：大股東高比例質(zhì)押是“定時炸彈”。 數(shù)據(jù)顯示，深圳星河所持股份質(zhì)押率高達97.09%，這一比例遠超正常融資需要的合理區(qū)間。當大股東將絕大部分股份質(zhì)押融資時，上市公司及其中小投資者應當保持高度警惕，因為這往往意味著大股東資金鏈高度緊張，任何風吹草動都可能觸發(fā)連鎖反應。

啟示二：公司基本面是抵御風險的“防火墻”。 群興玩具近年來跨界轉(zhuǎn)型屢屢受挫，自身盈利能力持續(xù)下降，這使得公司對大股東的依賴度更高，也更容易受到大股東債務危機的沖擊。如果公司自身具有穩(wěn)定的盈利能力和充足的現(xiàn)金流，即使大股東出現(xiàn)債務問題，公司也可以保持獨立經(jīng)營。

啟示三：信息披露是治理的“生命線”。 大股東股權(quán)被司法凍結(jié)和拍賣，雖然法律上不涉及上市公司本身，但信息披露的及時性和準確性直接影響著市場對公司的信任。上市公司應當將股東股權(quán)狀態(tài)的變化作為日常監(jiān)控的重要內(nèi)容，確保在第一時間履行信息披露義務。

啟示四：無實際控制人狀態(tài)下的治理風險需要正視。 群興玩具目前處于無控股股東、無實際控制人狀態(tài)。這種治理結(jié)構(gòu)雖然可以在一定程度上避免“一言堂”，但在面臨重大事項決策時，可能出現(xiàn)權(quán)力真空和決策效率低下的問題。上市公司應當通過完善的章程設計和治理機制來彌補這一缺陷。

結(jié)語：在法治軌道上化解危機，在合規(guī)框架內(nèi)謀發(fā)展

群興玩具案再次向資本市場傳遞了一個明確的信號：大股東債務危機不再是“私事”，而是可以觸發(fā)上市公司連鎖反應的“公害” 。從借款合同糾紛到股權(quán)司法凍結(jié)，從司法凍結(jié)到司法拍賣，每一個環(huán)節(jié)都有明確的法律依據(jù)和操作規(guī)范，但每一個環(huán)節(jié)也都有值得深入思考的法律問題和實踐難題。

對于債權(quán)人而言，司法凍結(jié)和拍賣是實現(xiàn)債權(quán)的重要路徑，但需要準確把握法律程序、合理評估股權(quán)價值、積極行使法定權(quán)利。

對于上市公司而言，大股東債務危機是“他人之病”，但上市公司仍需做好信息披露、風險評估和治理預案，最大限度減少事件對公司的負面影響。

對于中小投資者而言，關(guān)注大股東的股權(quán)質(zhì)押比例、司法訴訟狀態(tài)、債務違約情況，是規(guī)避投資風險的重要手段。大股東的“翻船”往往不是毫無征兆的，而是有跡可循的。

而對于廣大市場主體而言，本案的啟示在于：法治是最好的營商環(huán)境，合規(guī)是最低的經(jīng)營成本。 無論是大股東個人的債務管理，還是上市公司的信息披露，抑或是債權(quán)人的權(quán)利行使，都應當在法治的軌道上進行。

正如2025年最高人民法院、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《指導意見》所強調(diào)的：要充分發(fā)揮人民法院職能作用，強化司法與行政協(xié)同，服務保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展。我們相信，隨著法治化進程的深入推進，資本市場的各類糾紛將得到更加公平、高效的解決，市場主體的合法權(quán)益將得到更加有力的保障。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師

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原標題： 群興玩具3200萬股被法拍：上市公司股東股份司法凍結(jié)與司法拍賣深度法律解析