我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
在與同業(yè)交流以及監(jiān)管溝通反饋時，對于ABS項目中“違約事件”的一個條款的設計有過討論。最近在承做項目過程中，重新審視了下該條款的設計，理解更加充分了一些，簡單寫一下。
在設有夾層的ABS產品中，關于違約事件的定義，其中會一個條款如上圖（b）款所示，可以簡化理解為在一個分層結構為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級的ABS項目中，項目存續(xù)過程中，只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付，而無論優(yōu)先B檔證券的當期收益有沒有足額兌付，都不會觸發(fā)違約事件。
關于上述條款設計的合理性，站在不同的角度理解可能不一樣。
首先，站在投資人的角度上，尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人，上述條款的設計不盡合理，考慮的主要出發(fā)點在于對優(yōu)先A的保護力度不足，即在項目存續(xù)過程中，券端的現金流已經連優(yōu)先B的利息都不足以支付，倒推出項目對應的基礎資產已經嚴重惡化，在此情形下，若不足以觸發(fā)“違約事件”對優(yōu)先A有更好的保護，則產品的設計達不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的，因此設計是不合理的。
首先，從反面的角度。理解其合理性的一個方法，可以把上述條款刪除，看一下接下來產品有什么樣的變化。根據一般ABS產品的設計，現金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡化，假設這個ABS的產品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級。
1、稅費；
2、各中介機構的費用；
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先B的利息
5、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢
6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
1、稅費；
2、各中介機構的費用；
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢
5、優(yōu)先B的利息
6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
若將“違約事件”中“只要當時存在的最高級別的優(yōu)先檔資產支持證券的應付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產支持證券應付利息和次級檔資產支持證券收益未能得到足額支付的，也不構成違約事件”刪除，即若當期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒有足額兌付，則會觸發(fā)“違約事件”，現金流分配順序會相應發(fā)生變化，結果就是優(yōu)先B的利息會劣后于優(yōu)先A的本金。這就導致了一個矛盾，即因為優(yōu)先B檔證券的利息沒有兌付，反而導致了一個對于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生，從感性上來說是不合理的。
其次，從正面的角度。這其中的設計合理性的一個關鍵在于無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，其本金的兌付是“過手型”而非“支付型”，即在過手型的產品設計前提下，蘊含這一個更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預期到期日或法定到期日（注：根據不同項目的設計可能不同）得到足額兌付，那么對于優(yōu)先A檔證券來說就不構成違約，即在存續(xù)期內的各個支付日，只要對應的支付日是在預期到期日或法定到期日之前，對于每期分配的本金有多少理論上是不需要關心的，即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對于利息部分而言，無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，每一期的利息在產品成立之初就是確定且剛性的，雖然就整個ABS產品來說，無論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產品的一部分，但從證券層面上來說，優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類（證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風險都不同），若從這個層面出發(fā)，若優(yōu)先B檔證券利息沒有支付，對應的應該是對優(yōu)先B檔證券持有人的違約，而不是對優(yōu)先A檔證券持有人的違約，那么進一步，也就不能觸發(fā)一個對于優(yōu)先A檔證券保護力度更強，而對優(yōu)先B檔證券保護力度更弱的事件。
再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮，優(yōu)先A檔證券投資人最關心的一個問題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標黃的條款，那么可能導致的是基礎資產已經大規(guī)模的逾期，甚至已經達到當期回款現金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度，而項目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續(xù)下去，這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過來考慮，即使將優(yōu)先B利息沒有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件，僅僅靠這個條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔憂的問題。原因有兩個：一是優(yōu)先B檔證券的規(guī)模占較低，另一個還是因為過手型產品的設計邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小，其當期利息分配對應的回收款占比很小，又因過手型的產品設計，存續(xù)期內不要求優(yōu)先A證券本金的兌付，導致的一個結果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說明基礎資產沒有大規(guī)模的逾期，即只要是過手型，這類問題就會存在。
因此，若站在產品設計的角度，“只要當時存在的最高級別的優(yōu)先檔資產支持證券的應付利息得到足額支付，即使其他低級別的優(yōu)先檔資產支持證券應付利息和次級檔資產支持證券收益未能得到足額支付的也不構成違約事件”的設定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔憂，可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔憂的點出發(fā)---基礎資產大規(guī)模壞死，而沒有觸發(fā)違約事件---直接將基礎資產“累計違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標是一個更優(yōu)的解決方案，即如下圖所示：
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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