作者：susu

來源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

有文章認(rèn)為，中央嚴(yán)禁地方政府違約毀約是在保城投“剛兌”。對(duì)此，博主想說，怎么可能？！這明明是旨在遏制地方政府把中央的預(yù)算硬約束、各地城投把信用收緊的壓力轉(zhuǎn)嫁給建筑、環(huán)保等民企的做法，是鼓勵(lì)社會(huì)資本以PPP模式參與地方政府各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營的政策延續(xù)。

為什么預(yù)算硬約束和城投信用收緊會(huì)引發(fā)民營企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？這其中有自上而下的宏觀邏輯，有自下而上的微觀基礎(chǔ)。

首先，是宏觀的信用收縮邏輯。在我國“中央財(cái)政貨幣體系”下，信用呈現(xiàn)“核心-邊緣”化分布。這樣的體系擴(kuò)張的順序是：中央信用——央企及省政府信用——地方政府及地方國企信用、部分優(yōu)質(zhì)民企信用——大部分民企信用?？梢?，擴(kuò)張的邏輯下，優(yōu)先惠及的是與政府密切相關(guān)的主體；而民營企業(yè)在信用充裕期，也獲得了較為充足的信用輸送。

“easy come，easy go”，來得太容易的錢，去的也很容易。這就是大量民營企業(yè)集團(tuán)多元化無序擴(kuò)張的理性基礎(chǔ)。信用環(huán)境好的時(shí)候，發(fā)行人的預(yù)期是“借錢不用考慮還本金，到期可以續(xù)發(fā)”，投資人的預(yù)期是“投資是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)橛性丛床粩嗟男庞每梢越永m(xù)”。

風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積下，信用體系開始收縮。“核心-邊緣”體系下的信用收縮呈現(xiàn)出截然相反的邏輯。擴(kuò)張的時(shí)候優(yōu)先惠及與政府相關(guān)的國企；但收縮的時(shí)候率先波及的卻是信用鏈末端的民企。突然融資環(huán)境變天，即使是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不大的企業(yè)，流動(dòng)性壓力也倍增，遑論不少企業(yè)大量負(fù)債投資形成的都是沒有未來盈利預(yù)期的負(fù)資產(chǎn)。在這種背景下，2018年以來，大量多元化民企集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，開啟了流動(dòng)性引發(fā)的違約。

這是“監(jiān)管槍槍對(duì)準(zhǔn)城投，死的卻是環(huán)保、建筑類民企”的宏觀金融邏輯。 

其次，是微觀的行為動(dòng)機(jī)。從報(bào)表可以看出，地方政府大量拖欠城投公司業(yè)務(wù)款，城投公司又拖欠上下游企業(yè)業(yè)務(wù)款。在中央加強(qiáng)對(duì)地方的財(cái)政硬約束，逐漸切斷地方政府與城投的信用連接后，地方政府和城投公司的融資環(huán)境收緊，對(duì)于承擔(dān)一定政府職能的城投公司來說，信用收緊時(shí)期的償付順序大概率是：公開債——員工工資——上下游欠款。這是“監(jiān)管槍槍對(duì)準(zhǔn)城投，死的卻是環(huán)保、建筑類民企”的微觀行為動(dòng)機(jī)。

總之，地方政府和城投有能力將信用收縮帶來的壓力轉(zhuǎn)嫁給民營企業(yè)，這給承接PPP項(xiàng)目的企業(yè)帶來極大的壓力。東方園林、啟迪桑德類的企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件多少都與此有關(guān)。這就是為什么監(jiān)管要出臺(tái)政策敦促地方政府如期履約。

這對(duì)城投一定程度利好，但不是保剛兌的承諾。監(jiān)管要求的是切斷地方政府和城投公司之間的信用關(guān)聯(lián)，但業(yè)務(wù)往來是無論如何沒法也沒必要切斷的。所以敦促地方政府履約，其中也含有對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的往來款的清償，這對(duì)改善城投財(cái)務(wù)報(bào)表是利好，但卻不是信用輸送意義上的保剛兌。中央政府對(duì)地方政府、地方政府對(duì)企業(yè)遠(yuǎn)不是管控那么簡(jiǎn)單，更多的是博弈。從來都是“上有政策、下有對(duì)策”，因此各地的操作一定也是五花八門。具體的情形需要持續(xù)跟蹤和深度調(diào)研。畢竟，閉著眼睛投資的時(shí)代已然逝去。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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