作者：戴鵬飛 劉佳妮

來(lái)源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解讀

本案旨在明確私募基金糾紛中投資者主張“名為基金、實(shí)為借貸”的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。法院指出，“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”“收益說(shuō)明”“關(guān)聯(lián)方回購(gòu)基金份額”等不必然構(gòu)成保本保收益承諾。

具體到本案，2016年，登記備案的嘉興某投資管理公司設(shè)立“某1號(hào)私募基金”，阮某甲簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》等文件后認(rèn)購(gòu)基金份額。管理人向其出具多份收益說(shuō)明，載明業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)并定期支付收益，關(guān)聯(lián)公司亦簽訂份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議?；疬M(jìn)入清算后，阮某甲訴至法院，主張雙方實(shí)為借貸。一審、二審法院均駁回了阮某甲的訴訟請(qǐng)求，認(rèn)定雙方成立基金投資關(guān)系而非民間借貸。

對(duì)此，法院指出：私募基金管理人經(jīng)登記備案，基金合同涵蓋法定要素，投資者簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》確認(rèn)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)定成立基金投資關(guān)系。判斷是否構(gòu)成民間借貸，不能僅憑存在“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”或管理人實(shí)際支付固定收益等情形直接認(rèn)定，而應(yīng)綜合審查借貸合意、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等因素。在缺乏證據(jù)證明雙方真實(shí)意思為借貸的情況下，即便管理人存在出具“收益說(shuō)明”等違規(guī)行為，亦不改變法律關(guān)系性質(zhì)；相關(guān)違規(guī)行為應(yīng)在基金合同關(guān)系框架下處理。

一、案情簡(jiǎn)介

2016年，協(xié)會(huì)登記的基金管理人嘉興某投資管理公司設(shè)立“某1號(hào)私募基金”并完成協(xié)會(huì)備案。齊某、阮某甲與嘉興某投資管理公司簽訂多份《私募基金合同》及補(bǔ)充協(xié)議。阮某甲簽署了《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》《合格投資者承諾書》《高齡投資人聲明》等文件，并進(jìn)行了雙錄。因齊某去世，阮某甲作為繼承人繼承了其基金份額。

案涉基金實(shí)際投資入股深圳某供應(yīng)鏈管理公司和河南某乙實(shí)業(yè)公司。嘉興某投資管理公司工作人員向阮某甲出具多份收益說(shuō)明，載明固定業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)及預(yù)期收益金額，且定期向阮某甲支付收益。同時(shí)，管理人關(guān)聯(lián)公司河南某甲實(shí)業(yè)公司與阮某甲簽訂多份《私募基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓其持有的基金份額。

后續(xù)基金進(jìn)入清算流程，阮某甲向監(jiān)管部門反映嘉興某投資管理公司存在違法違規(guī)行為。監(jiān)管部門先后兩次出具警示函，認(rèn)定嘉興某投資管理公司存在滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配等問(wèn)題。

阮某甲據(jù)此訴至法院，主張雙方構(gòu)成民間借貸關(guān)系，要求管理人承擔(dān)還本付息責(zé)任。上海市靜安區(qū)人民法院作出（2025）滬0106民初4987號(hào)民事判決：駁回其全部訴訟請(qǐng)求。

阮某甲不服提起上訴，上海金融法院作出（2026）滬74民終51號(hào)民事判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

私募基金管理人經(jīng)登記備案，基金合同涵蓋法定要素，投資者簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》確認(rèn)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)定成立基金投資關(guān)系。判斷是否構(gòu)成民間借貸，不能僅憑存在“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”或管理人實(shí)際支付固定收益等情形直接認(rèn)定，而應(yīng)綜合審查借貸合意、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等因素。在缺乏證據(jù)證明雙方真實(shí)意思為借貸的情況下，即便管理人存在出具“收益說(shuō)明”等違規(guī)行為，亦不改變法律關(guān)系性質(zhì)；相關(guān)違規(guī)行為應(yīng)在基金合同關(guān)系框架下處理。

三、爭(zhēng)議焦點(diǎn)及法院觀點(diǎn)

（一）爭(zhēng)議焦點(diǎn)

本案的法律關(guān)系是基金投資關(guān)系還是借貸關(guān)系？

（二）法院觀點(diǎn)

上海金融法院認(rèn)為，阮某甲認(rèn)為其以認(rèn)購(gòu)或受讓基金份額的方式出借本金，嘉興某投資管理公司出具并依照“收益說(shuō)明”支付固定利息，借款到期后由河南某甲實(shí)業(yè)公司受讓阮某甲持有基金份額的方式歸還本金，雙方之間實(shí)為借貸關(guān)系。本院認(rèn)為，首先，嘉興某投資管理公司系經(jīng)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金管理人，案涉某一號(hào)私募基金于2016年7月7日在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理了備案，嘉興某投資管理公司也已完成相應(yīng)股權(quán)投資并登記成為目標(biāo)公司的股東。阮某甲自愿與嘉興某投資管理公司訂立《某1號(hào)私募基金合同》，從基金合同約定的具體內(nèi)容看，其較完整地涵蓋了法律規(guī)定的基金合同的各基本要素，系雙方就投資私募基金而產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行的約定。雖然阮某甲一方在與駱某的微信交流中有“貸出”“付息”等表述，但駱某的回復(fù)中也告知“現(xiàn)在多數(shù)做的是基金”以及收益支付方式、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)等，結(jié)合雙方最終形成的合同來(lái)看，不能認(rèn)為嘉興某投資管理公司與阮某甲達(dá)成了借貸的合意。

其次，阮某甲主張嘉興某投資管理公司安排其關(guān)聯(lián)公司河南某甲實(shí)業(yè)公司按期回購(gòu)阮某甲持有的基金份額構(gòu)成“保本”，但僅舉證其與河南某甲實(shí)業(yè)公司之間存在份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，未舉證證明該轉(zhuǎn)讓系認(rèn)購(gòu)之初即作出的保本安排。阮某甲亦主張“收益說(shuō)明”構(gòu)成“保收益”，對(duì)此，嘉興某投資管理公司雖否認(rèn)“收益說(shuō)明”由其出具，但其提交的《領(lǐng)取資料清單》記載“收益說(shuō)明書1份，原件”，嘉興某投資管理公司未能對(duì)此作出合理解釋，亦未能提供證據(jù)證明該《收益說(shuō)明書》并非阮某甲提交的《收益說(shuō)明書》，應(yīng)承擔(dān)舉證不利的后果。另結(jié)合駱某就阮某甲針對(duì)“收益說(shuō)明”提出的問(wèn)題進(jìn)行解釋等，可以高度蓋然性地推斷阮某甲提交的“收益說(shuō)明”系嘉興某投資管理公司出具。但告知“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”不代表保證收益，且基金合同的“風(fēng)險(xiǎn)揭示書”部分多處提及管理人不保證基金財(cái)產(chǎn)中的認(rèn)購(gòu)資金本金不受損失也不保證最低收益，提示投資有風(fēng)險(xiǎn)，阮某甲本人亦對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)揭示書”進(jìn)行了簽字確認(rèn)，不能據(jù)此認(rèn)為雙方之間構(gòu)成借貸關(guān)系。

至于阮某甲提交的監(jiān)管處罰決定和回復(fù)材料，涉及嘉興某投資管理公司展業(yè)不規(guī)范的情形，但上述不規(guī)范情形以及阮某甲提及的嘉興某投資管理公司承諾保本保收益、未對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、合同及相關(guān)文件系后補(bǔ)、阮某甲的投資款項(xiàng)未實(shí)際投向標(biāo)的資產(chǎn)、案涉基金收益不與標(biāo)的資產(chǎn)相掛鉤等，均涉及在基金合同關(guān)系下，嘉興某投資管理公司是否構(gòu)成剛兌約定、是否盡到管理人適當(dāng)性義務(wù)、是否構(gòu)成基金合同的違約等問(wèn)題，鑒于阮某甲明確非借貸關(guān)系項(xiàng)下的權(quán)利另行主張，故前述問(wèn)題不屬于本案的審理范圍。

四、分析

本案系典型的投資者主張“名為基金、實(shí)為借貸”的案件。阮某甲認(rèn)為，其通過(guò)認(rèn)購(gòu)和受讓基金份額的方式出借資金，管理人定期支付固定利息，關(guān)聯(lián)方受讓基金份額的方式實(shí)現(xiàn)還本付息，雙方之間應(yīng)為借貸關(guān)系。上海金融法院從以下四個(gè)方面綜合審查，最終認(rèn)定案涉法律關(guān)系為基金投資關(guān)系：

其一，管理人經(jīng)中基協(xié)登記、基金已完成備案，具備私募基金的合法形式要件。法院特別指出，管理人作為已登記的私募基金管理人、產(chǎn)品已完成備案，是認(rèn)定基金投資關(guān)系的重要基礎(chǔ)要素。

其二，基金合同已完整涵蓋法律規(guī)定的基金合同各基本要素，包括運(yùn)作方式、投資范圍、收益分配原則、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制等內(nèi)容。投資者自愿訂立合同，不能認(rèn)為雙方達(dá)成了借貸合意。

其三，阮某甲簽署了《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》，其中多處提示不保證本金不受損失、不保證最低收益，阮某甲本人簽字確認(rèn)。法院認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)揭示文件的簽署系投資者自愿接受投資風(fēng)險(xiǎn)屬性的重要證據(jù)。

其四，收益說(shuō)明雖推定系管理人出具，但告知“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”不代表保證收益，不能據(jù)此認(rèn)定借貸關(guān)系。本案中，法院雖以高度蓋然性認(rèn)定收益說(shuō)明為管理人出具，但認(rèn)為這僅涉及是否存在保本保收益承諾的問(wèn)題，屬于基金合同關(guān)系下的違約事項(xiàng)，不能改變法律關(guān)系定性。

此外，監(jiān)管處罰決定涉及管理人展業(yè)不規(guī)范情形，法院明確指出上述行為均屬基金合同關(guān)系項(xiàng)下管理人的違約或違規(guī)問(wèn)題，不屬于本案審理范圍。

本案中，法院亦指出，阮某甲僅舉證其與管理人關(guān)聯(lián)公司之間存在份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，未舉證證明該轉(zhuǎn)讓系認(rèn)購(gòu)之初即作出的保本安排，因此，該行為無(wú)法改變基金投資法律關(guān)系。私募領(lǐng)域有其特殊商業(yè)慣例和普遍交易模式，因此實(shí)務(wù)中，法院就回購(gòu)問(wèn)題，往往更加寬容。例如，上海金融法院在（2023）滬74民終53號(hào)民事判決中亦指出，“關(guān)于到期收購(gòu)（回購(gòu)），是私募股權(quán)投資退出投資標(biāo)的的正常商業(yè)慣例行為，非法律所禁止，并不能由此判斷合凡基金管理公司不承擔(dān)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。”

基于本案，可總結(jié)如下實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)：

1.對(duì)投資者的建議

投資者在認(rèn)購(gòu)私募基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)注意甄別管理人是否已在中基協(xié)登記、基金產(chǎn)品是否已完成備案，不輕易認(rèn)購(gòu)“偽私募”“類私募”產(chǎn)品。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀風(fēng)險(xiǎn)揭示書、基金合同等法律文件，切勿輕信管理人的口頭承諾或脫離合同文本的“收益說(shuō)明”。若基金發(fā)生違約，投資者應(yīng)在基金合同框架下主張權(quán)利，建議投資者圍繞管理人是否存在違反適當(dāng)性義務(wù)、欺詐、挪用資金、未及時(shí)清算等違約或侵權(quán)行為展開維權(quán)。

2.對(duì)私募基金管理人的建議

管理人應(yīng)嚴(yán)格遵守中基協(xié)登記和產(chǎn)品備案要求，確保基金合同的完整性和合規(guī)性。合同中關(guān)于“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”等表述須與監(jiān)管要求一致，不得誤導(dǎo)投資者。風(fēng)險(xiǎn)揭示書、投資者適當(dāng)性評(píng)估、雙錄等合規(guī)程序須全程落實(shí)，相關(guān)文件應(yīng)妥善保管。嚴(yán)禁通過(guò)“收益說(shuō)明”“預(yù)期收益承諾”“份額回購(gòu)協(xié)議”等方式變相承諾保本保收益，此類行為不僅面臨監(jiān)管處罰，更可能被認(rèn)定為剛性兌付并承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。

五、相關(guān)規(guī)定

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》 2014.08.21施行 現(xiàn)行有效

第十五條 私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》 2023.09.01施行 現(xiàn)行有效

第三十二條第三項(xiàng) 私募基金管理人、私募基金托管人及其從業(yè)人員提供、報(bào)送的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有下列行為：

（三）向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》 2019.11.08施行 現(xiàn)行有效

92.【保底或者剛兌條款無(wú)效】信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報(bào)、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該條款無(wú)效。受益人請(qǐng)求受托人對(duì)其損失承擔(dān)與其過(guò)錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任的，人民法院依法予以支持。

實(shí)踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以“抽屜協(xié)議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。

《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》 2020.12.30施行 現(xiàn)行有效

第六條第一款第三項(xiàng) 私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在私募基金募集過(guò)程中不得直接或者間接存在下列行為：

（三）口頭、書面或者通過(guò)短信、即時(shí)通訊工具等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形。

文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信投融資法律團(tuán)隊(duì)

編輯 | 劉佳妮

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務(wù)所 主任

劉佳妮

主任助理

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原標(biāo)題： 基金法權(quán)威解讀 | 私募基金管理人出具“收益說(shuō)明”是否構(gòu)成民間借貸關(guān)系？