作者：陳超明 郭萌萌

來(lái)源：股度股權(quán)（ID：laws51）

【引言】 2026年4月中旬，A股年報(bào)披露進(jìn)入最后沖刺期。在45家公司密集拉響ST風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)的當(dāng)口，山東華鵬玻璃股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：ST華鵬，證券代碼：603021）卻上演了一出令人瞠目的“逆勢(shì)狂歡”——三個(gè)交易日股價(jià)漲幅偏離值超12%，資金蜂擁涌入，市場(chǎng)關(guān)于重組的猜測(cè)甚囂塵上。

然而，狂歡背后是殘酷的現(xiàn)實(shí)：2025年最高預(yù)虧2.63億元，期末凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)-2.08億元至-1.39億元，退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）箭在弦上；一紙7000萬(wàn)元的借款糾紛訴訟將公司卷入其中，原告竟是控股股東海科控股，被告是第二大股東的母公司；審計(jì)機(jī)構(gòu)“臨陣換所”，年報(bào)審計(jì)前審計(jì)項(xiàng)目合伙人臨時(shí)換人。

一邊是“火中取栗”式的游資炒作，一邊是基本面斷崖式崩壞的冰冷現(xiàn)實(shí)，ST華鵬這場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)利好支撐的“危險(xiǎn)游戲”還能持續(xù)多久？而在這場(chǎng)注定悲劇的鬧劇中，隱藏著哪些投資者必須警惕的法律風(fēng)險(xiǎn)？控股股東與上市公司之間的資金博弈，是否觸碰了《公司法》的紅線(xiàn)？“臨陣換所”背后是否存在“購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)”的合規(guī)隱患？退市后受損投資者的索賠路徑又在哪里？

本文以ST華鵬案為切入點(diǎn)，結(jié)合《證券法》《公司法》及相關(guān)司法解釋?zhuān)到y(tǒng)剖析退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司的法律風(fēng)險(xiǎn)鏈，并從投資者保護(hù)的視角提出實(shí)務(wù)建議。

一、案例全景：ST華鵬的“冰與火之歌”

（一）基本面：懸崖邊上的ST華鵬

ST華鵬（山東華鵬，603021）主要從事玻璃制品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。然而，這家主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)傳統(tǒng)的公司，近年來(lái)卻在財(cái)務(wù)懸崖的邊緣反復(fù)試探。

根據(jù)公司2026年1月24日披露的《2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告》及后續(xù)系列風(fēng)險(xiǎn)提示公告，經(jīng)財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算，ST華鵬預(yù)計(jì)2025年年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為-2.63億元至-1.94億元，業(yè)績(jī)持續(xù)虧損；預(yù)計(jì)2025年度期末凈資產(chǎn)為-2.08億元到-1.39億元，凈資產(chǎn)告負(fù)。

凈資產(chǎn)為負(fù)，意味著公司已陷入“資不抵債”的財(cái)務(wù)危機(jī)。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第9.3.2條第一款第（二）項(xiàng)的規(guī)定，“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，或追溯重述后最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值”，即構(gòu)成對(duì)公司股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的法定情形。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，在2025年1月24日發(fā)布第一次風(fēng)險(xiǎn)提示公告后，ST華鵬又于2026年3月21日發(fā)布了第二次風(fēng)險(xiǎn)提示公告，并明確表示“2025年年度報(bào)告披露前預(yù)計(jì)至少再披露1次風(fēng)險(xiǎn)提示公告”。按照上海證券交易所的規(guī)定，兩次及以上的風(fēng)險(xiǎn)提示，意味著退市風(fēng)險(xiǎn)已進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”狀態(tài)。

雪上加霜的是，ST華鵬的全資子公司山東華鵬石島玻璃制品有限公司因現(xiàn)金流壓力，無(wú)力清償?shù)狡趥鶆?wù)，其在控股股東?？瓶毓商幍奈骞P融資款已于2025年12月25日發(fā)生違約，逾期金額共計(jì)2751.17萬(wàn)元。同時(shí)，截至2026年4月13日，ST華鵬及子公司過(guò)去12個(gè)月內(nèi)還存在買(mǎi)賣(mài)合同糾紛、勞動(dòng)爭(zhēng)議等8起尚未披露的仲裁、訴訟事項(xiàng)，涉案金額合計(jì)達(dá)448.35萬(wàn)元。

（二）二級(jí)市場(chǎng)：逆勢(shì)三連漲的“反?？駳g”

就在退市風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)即將拉響的危急時(shí)刻，ST華鵬的股價(jià)表現(xiàn)卻顯得極為反常。

根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，ST華鵬股票于2026年4月9日、4月10日、4月13日連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)收盤(pán)價(jià)格漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)12%，屬于股票交易異常波動(dòng)情形。

市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面的嚴(yán)重背離，引發(fā)了投資者的廣泛關(guān)注與關(guān)于公司是否即將重組的猜測(cè)。對(duì)此，ST華鵬在異動(dòng)公告中明確指出：“公司基本面未發(fā)生重大變化，可能存在非理性炒作的情形，未來(lái)可能存在股價(jià)快速下跌的風(fēng)險(xiǎn)。” 

經(jīng)公司自查并向公司控股股東、實(shí)際控制人及第二大股東書(shū)面發(fā)函查證，從海科控股及綠色資本等出具的函證回復(fù)來(lái)看，截至目前，除山東華鵬已披露的事項(xiàng)外，不存在涉及山東華鵬的重大事項(xiàng)，包括但不限于重大資產(chǎn)重組、股份發(fā)行、收購(gòu)、債務(wù)重組、業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)注入、股份回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)、破產(chǎn)重整、重大業(yè)務(wù)合作、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等重大事項(xiàng)。

換句話(huà)說(shuō)，這場(chǎng)股價(jià)的“逆勢(shì)狂歡”，缺乏任何實(shí)質(zhì)性的重大利好支撐，大概率是一場(chǎng)由游資主導(dǎo)的“末日輪”行情。

（三）訴訟風(fēng)云：控股股東“告”第二大股東，7000萬(wàn)借款糾紛牽出資金黑洞

就在發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告的同一天，ST華鵬公告了公司作為第三人涉及的一起巨額訴訟。

原告?？瓶毓桑⊿T華鵬的控股股東）認(rèn)為，被告山東發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山發(fā)展”，系ST華鵬第二大股東綠色資本的母公司）違反協(xié)議約定，將ST華鵬經(jīng)營(yíng)資金提前償還7000萬(wàn)元借款。因此，原告請(qǐng)求法院確認(rèn)相關(guān)《還款協(xié)議》無(wú)效，判令被告返還人民幣7000萬(wàn)元，判令被告就第三人因本案導(dǎo)致的182萬(wàn)元利息損失向第三人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

這是一起極具戲劇性的訴訟：控股股東“告”第二大股東的母公司，而上市公司自己卻是“第三人” 。雖然ST華鵬在訴訟中的角色是“第三人”，但這筆7000萬(wàn)元的高額資金歸屬糾紛，無(wú)疑讓公司本就面臨巨大壓力的現(xiàn)金流雪上加霜。

更為耐人尋味的是，ST華鵬董事長(zhǎng)、總經(jīng)理劉東廣此前長(zhǎng)期擔(dān)任海科控股的金融總監(jiān)，2024年11月方入職山東華鵬。這一人事安排，使得控股股東與上市公司之間的利益關(guān)系更加錯(cuò)綜復(fù)雜。

（四）審計(jì)變局：年報(bào)審計(jì)前“臨陣換所”

在年報(bào)審計(jì)的緊要關(guān)頭，ST華鵬還經(jīng)歷了一場(chǎng)審計(jì)機(jī)構(gòu)“換人”的動(dòng)蕩。

公司于2025年底改聘成立僅數(shù)年的北京中名國(guó)成會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在支付了約139萬(wàn)元審計(jì)費(fèi)后，原定審計(jì)報(bào)告項(xiàng)目合伙人卻因“工作變動(dòng)”突然換人。

在退市新規(guī)的高壓線(xiàn)與監(jiān)管“零容忍”的紅線(xiàn)之間，“臨陣換所”已不再僅僅是常規(guī)的合約更迭，而是演變?yōu)橐粓?chǎng)涉及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、生存博弈與監(jiān)管角力的復(fù)雜棋局。對(duì)存在退市風(fēng)險(xiǎn)的*ST公司進(jìn)行穿透式監(jiān)管，遏制其購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)等行為，已成為監(jiān)管部門(mén)的重要工作方向。

二、法律剖析之一：退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度的法理基礎(chǔ)與實(shí)務(wù)要點(diǎn)

（一）財(cái)務(wù)類(lèi)退市風(fēng)險(xiǎn)警示的法定情形

根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第9.3.2條的規(guī)定，上市公司觸發(fā)財(cái)務(wù)類(lèi)退市風(fēng)險(xiǎn)警示（即股票簡(jiǎn)稱(chēng)前冠以“*ST”字樣）的主要情形包括：

1、凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元（或追溯重述后滿(mǎn)足該條件）；

2、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值（或追溯重述后滿(mǎn)足該條件）；

3、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無(wú)法表示意見(jiàn)或否定意見(jiàn)；

4、中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)表明已披露的年度報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際已觸及前述情形；

5、交易所認(rèn)定的其他情形。

ST華鵬觸及的是上述第二條：期末凈資產(chǎn)為負(fù)值。根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年度期末凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為-2.08億元至-1.39億元。

（二）從“*ST”到終止上市的演化路徑

財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市遵循“退市風(fēng)險(xiǎn)警示→終止上市” 的兩步走路徑。具體而言：

第一步（觸發(fā)*ST） ：第一年觸及財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)（如凈資產(chǎn)為負(fù)、凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)收低于1億元等），公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱(chēng)前冠以“*ST”；

第二步（終止上市） ：第二年若仍未能消除退市風(fēng)險(xiǎn)（即繼續(xù)觸及相關(guān)指標(biāo)），或被出具無(wú)法表示意見(jiàn)/否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，則直接終止上市。

ST華鵬目前正處于“第一步”的臨界點(diǎn)——若2025年年度報(bào)告正式確認(rèn)凈資產(chǎn)為負(fù)，公司股票將立即被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（ST）。屆時(shí)，公司股票將停牌5個(gè)交易日后復(fù)牌，并正式冠以“ST華鵬”字樣。

（三）上市公司防范退市風(fēng)險(xiǎn)的法律合規(guī)要點(diǎn)

對(duì)于面臨退市風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司而言，當(dāng)務(wù)之急并非“保殼”炒作，而是通過(guò)合法合規(guī)的路徑改善經(jīng)營(yíng)、修復(fù)財(cái)務(wù)指標(biāo)。從法律合規(guī)角度，上市公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下方面：

其一，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地履行信息披露義務(wù)。 《證券法》第七十八條明確規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定披露信息，保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。在退市風(fēng)險(xiǎn)警示期間，公司更應(yīng)嚴(yán)格遵守信息披露規(guī)定，不得選擇性披露、提前泄露或利用內(nèi)幕信息謀取利益。

其二，審慎應(yīng)對(duì)審計(jì)程序，不得干擾審計(jì)獨(dú)立性。 上市公司應(yīng)當(dāng)積極配合審計(jì)機(jī)構(gòu)開(kāi)展年度審計(jì)工作，不得以任何方式干預(yù)、阻撓或施壓審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)。任何試圖“購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)”的行為，均可能構(gòu)成證券違法行為，面臨行政處罰乃至刑事責(zé)任。

其三，嚴(yán)格規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，避免損害公司利益。 ST華鵬案中控股股東與第二大股東之間的7000萬(wàn)元借款糾紛，恰恰暴露了上市公司在關(guān)聯(lián)交易管理方面的薄弱環(huán)節(jié)。上市公司應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易管理制度，確保關(guān)聯(lián)交易的公允性、必要性及程序合規(guī)性。

三、法律剖析之二：控股股東與上市公司之間的資金博弈——以ST華鵬7000萬(wàn)元借款糾紛為切入點(diǎn)

（一）案件事實(shí)：一場(chǎng)“股東告股東”的連環(huán)局

讓我們仔細(xì)剖析這起訴訟的關(guān)鍵事實(shí)：

原告：山東海科控股有限公司——ST華鵬的控股股東；

被告一：山東發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司——ST華鵬第二大股東綠色資本的母公司；

第三人：山東華鵬玻璃股份有限公司（ST華鵬）——上市公司本身。

訴訟請(qǐng)求：請(qǐng)求法院確認(rèn)山發(fā)展與ST華鵬于2022年12月30日簽署的《還款協(xié)議》無(wú)效；判令山發(fā)展向ST華鵬返還7000萬(wàn)元；判令山發(fā)展和另一被告胡磊連帶賠償ST華鵬182萬(wàn)元利息損失等。

表面上看，這是控股股東海科控股“挺身而出”為上市公司追討資金，似乎是在維護(hù)上市公司的利益。然而，深入分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這起訴訟遠(yuǎn)非表面那么簡(jiǎn)單。

從公告披露的信息來(lái)看，海科控股的核心主張是：山發(fā)展違反了與?？瓶毓傻膮f(xié)議約定，將山東華鵬經(jīng)營(yíng)資金提前償還了7000萬(wàn)元借款。也就是說(shuō)，?？瓶毓烧J(rèn)為，這筆7000萬(wàn)元的還款“提前了”，違背了?？瓶毓膳c山發(fā)展之間的某些安排。

問(wèn)題在于：為什么?？瓶毓捎匈Y格就ST華鵬與山發(fā)展之間的還款協(xié)議提起訴訟？海科控股與山發(fā)展之間的“協(xié)議約定”究竟是什么？ 公告并未披露。

（二）控股股東忠實(shí)義務(wù)的法定框架

控股股東的忠實(shí)義務(wù)，是公司治理法律體系中的核心制度安排?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（2023年修訂）第二十二條規(guī)定：“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前款規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！?/p>

這一規(guī)定確立了控股股東對(duì)公司的忠實(shí)義務(wù)和不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益的基本準(zhǔn)則。

然而，在司法實(shí)踐中，認(rèn)定控股股東是否“利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益”往往面臨諸多挑戰(zhàn)。從現(xiàn)行公司法條文看，并未對(duì)“關(guān)聯(lián)借款”場(chǎng)景下的股東回避表決作出強(qiáng)制性規(guī)定，僅在第二十二條原則性禁止“關(guān)聯(lián)方利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益”，未明確關(guān)聯(lián)股東的回避義務(wù)。

在這種情況下，公司章程的個(gè)性化約定就顯得尤為重要。若公司章程已明確規(guī)定“涉及公司與股東本人或其關(guān)聯(lián)方交易事項(xiàng)，相關(guān)股東應(yīng)當(dāng)回避表決”，則股東在表決關(guān)聯(lián)借款議案時(shí)應(yīng)當(dāng)回避。否則，股東的回避義務(wù)缺乏明確的法律依據(jù)。

對(duì)于上市公司而言，關(guān)聯(lián)交易的管理要求更為嚴(yán)格。根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》及證券交易所的相關(guān)規(guī)則，上市公司與關(guān)聯(lián)自然人發(fā)生的交易金額在30萬(wàn)元以上的關(guān)聯(lián)交易，以及與關(guān)聯(lián)法人發(fā)生的交易金額在300萬(wàn)元以上且占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值0.5%以上的關(guān)聯(lián)交易，均應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露。對(duì)于重大關(guān)聯(lián)交易（交易金額在3000萬(wàn)元以上且占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值5%以上），還須提交股東大會(huì)審議，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決。

從ST華鵬的情況來(lái)看，7000萬(wàn)元的金額顯然已遠(yuǎn)超披露門(mén)檻和股東大會(huì)審議門(mén)檻。然而，這筆資金是何時(shí)以何種方式從上市公司流出的？相關(guān)交易是否履行了必要的審議和披露程序？這些疑問(wèn)，恰恰是投資者需要高度關(guān)注的焦點(diǎn)。

（三）抽逃出資的法律風(fēng)險(xiǎn)辨析

在ST華鵬案中，一個(gè)潛在的法律問(wèn)題是：山發(fā)展要求ST華鵬提前償還7000萬(wàn)元借款，是否構(gòu)成抽逃出資或損害公司債權(quán)人利益？

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問(wèn)題的規(guī)定（三）》第十二條的規(guī)定，公司成立后，公司、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由，請(qǐng)求認(rèn)定該股東抽逃出資的，人民法院應(yīng)予支持：

1、制作虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表虛增利潤(rùn)進(jìn)行分配；

2、通過(guò)虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出；

3、利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出；

4、其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。

在司法實(shí)踐中，四川省德陽(yáng)市中級(jí)人民法院在一起典型案例中認(rèn)定：以借款名義向股東轉(zhuǎn)款，結(jié)合股東關(guān)于出資款系中介公司過(guò)橋資金驗(yàn)資的陳述，可以認(rèn)定該股東通過(guò)虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將股東出資款轉(zhuǎn)出，構(gòu)成抽逃出資。

四川簡(jiǎn)陽(yáng)法院審結(jié)的一起股東抽逃出資案件中，法院明確指出：股東抽逃出資不僅損害了公司的資本充實(shí)原則，也嚴(yán)重侵害了債權(quán)人的合法權(quán)益。最高院也在相關(guān)案例中確認(rèn)，既是高管又是發(fā)起人的股東，應(yīng)對(duì)其他發(fā)起人抽逃出資的后果承擔(dān)連帶責(zé)任。

從ST華鵬的現(xiàn)狀來(lái)看，公司凈資產(chǎn)已為負(fù)值，償債能力嚴(yán)重不足。在此背景下，任何資金的不當(dāng)流出都可能對(duì)債權(quán)人造成實(shí)質(zhì)性損害，進(jìn)而觸發(fā)法人人格否認(rèn)制度（“刺破公司面紗”）的適用條件。

（四）司法裁判的啟示：茂化實(shí)華案與金盾股份案

為了更深入地理解控股股東與上市公司之間資金博弈的法律邊界，不妨對(duì)比分析兩個(gè)類(lèi)似的典型案例。

茂化實(shí)華案：茂化實(shí)華（000637）的控股股東持股比例達(dá)到85%，在一次股東會(huì)上，該控股股東未回避表決，通過(guò)了向其控股子公司借款1億元的議案。少數(shù)股東佰信海洋認(rèn)為，該表決方式違反了法律規(guī)定，起訴要求撤銷(xiāo)股東會(huì)決議。最終，現(xiàn)行公司法并未對(duì)“關(guān)聯(lián)借款”場(chǎng)景下的股東回避表決作出強(qiáng)制性規(guī)定，但公司章程若有規(guī)定則必須遵守。此案的啟示在于：公司章程的設(shè)計(jì)對(duì)于約束控股股東行為至關(guān)重要。

金盾股份案：金盾股份原董事長(zhǎng)周建燦通過(guò)偽造上市公司公章，為其控制經(jīng)營(yíng)的金盾集團(tuán)系公司及其個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保，共致使該公司卷入訴訟案件41起，案涉錢(qián)款約29億元。最高檢抗訴重申了法人對(duì)外擔(dān)保規(guī)則：法人不應(yīng)為股東濫權(quán)“買(mǎi)單”。此案的啟示在于：公章管理和內(nèi)部審批流程的規(guī)范，是防范控股股東越權(quán)行為的“第一道防線(xiàn)” 。

對(duì)比而言，ST華鵬案雖尚未達(dá)到金盾股份案的嚴(yán)重程度，但控股股東與第二大股東之間的資金博弈，以及上市公司作為“第三人”的尷尬角色，無(wú)疑暴露了公司在公司治理層面的深層問(wèn)題。

四、法律剖析之三：“非理性炒作”背后的法律風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管動(dòng)向

（一）股價(jià)異動(dòng)與信息披露義務(wù)

ST華鵬股價(jià)連續(xù)三個(gè)交易日漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)12%，屬于股票交易異常波動(dòng)情形。根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》的規(guī)定，上市公司在股票交易出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，負(fù)有主動(dòng)核查并及時(shí)披露的義務(wù)。

ST華鵬已在異動(dòng)公告中明確表示“公司基本面未發(fā)生重大變化，可能存在非理性炒作的情形，未來(lái)可能存在股價(jià)快速下跌的風(fēng)險(xiǎn)”。這一提示雖然履行了信息披露義務(wù)，但投資者是否真正重視了這一風(fēng)險(xiǎn)提示，仍然是一個(gè)問(wèn)號(hào)。

從司法實(shí)踐來(lái)看，上市公司在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)披露的“風(fēng)險(xiǎn)提示”，能否構(gòu)成對(duì)投資者損失的免責(zé)抗辯，取決于多個(gè)因素：風(fēng)險(xiǎn)提示是否明確、充分；是否以顯著方式突出提示；投資者是否有理由相信存在其他未披露的重大利好等。

（二）“末日輪”行情的法律特征：以*ST熊貓九連板為例

ST華鵬的股價(jià)異動(dòng)并非孤例。2026年以來(lái)，多只面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的*ST股票均出現(xiàn)了類(lèi)似的反常上漲行情。

ST熊貓案是最具代表性的案例之一。ST熊貓股價(jià)自2026年3月10日起連續(xù)9個(gè)交易日大幅上漲，已連續(xù)觸及2次股票交易異常波動(dòng)。公司股價(jià)短期內(nèi)上漲過(guò)快，可能存在非理性炒作風(fēng)險(xiǎn)。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌分析認(rèn)為，*ST熊貓股價(jià)大幅波動(dòng)的背后是游資在炒作“扭虧為盈、摘星去帽”的相關(guān)話(huà)題。知名財(cái)稅審專(zhuān)家劉志耕進(jìn)一步分析了四個(gè)深層原因：一是“摘帽”預(yù)期點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒；二是游資主導(dǎo)了短期投機(jī)，公司市值小、流通盤(pán)輕，易被游資操控；三是題材疊加增強(qiáng)了熱度；四是情緒抱團(tuán)放大了漲幅。

南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝總結(jié)道，此類(lèi)股價(jià)異動(dòng)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金與信息博弈共振下的“末日輪”行情。

ST熊貓之后，上交所當(dāng)晚即發(fā)布通報(bào)，對(duì)ST熊貓等異常波動(dòng)退市風(fēng)險(xiǎn)警示股票進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。證監(jiān)會(huì)也亮劍，對(duì)長(zhǎng)藥鎖定退市、立方遭警示等類(lèi)似情形進(jìn)行從嚴(yán)處理。

ST華鵬案與此高度相似：基本面崩壞、退市風(fēng)險(xiǎn)高懸、游資炒作推動(dòng)股價(jià)逆勢(shì)上漲、監(jiān)管密切關(guān)注。這場(chǎng)“危險(xiǎn)游戲”的結(jié)局，很可能與*ST熊貓如出一轍——“天地板”后一地雞毛。

（三）操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易的法律紅線(xiàn)

在非理性炒作行情中，有兩個(gè)需要高度警惕的法律風(fēng)險(xiǎn)：操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易。

根據(jù)《證券法》第五十五條的規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：（一）單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)；（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易；（三）在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易；（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)并撤銷(xiāo)申報(bào)；（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易；（六）對(duì)證券、發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易；（七）其他操縱證券市場(chǎng)的手段。

操縱市場(chǎng)行為的法律責(zé)任包括：責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足一百萬(wàn)元的，處以一百萬(wàn)元以上一千萬(wàn)元以下的罰款。單位操縱證券市場(chǎng)的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款。

同時(shí)，《證券法》第五十條至第五十三條對(duì)內(nèi)幕交易行為作出了嚴(yán)格禁止。證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券。內(nèi)幕交易行為的法律責(zé)任同樣嚴(yán)厲：責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足五十萬(wàn)元的，處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款。

在ST華鵬的股價(jià)異動(dòng)過(guò)程中，若存在游資集中炒作、利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行操縱，或存在內(nèi)幕信息泄露及內(nèi)幕交易行為，相關(guān)行為人將面臨嚴(yán)厲的法律制裁。

（四）2026年退市新規(guī)下的投資者保護(hù)新格局

2026年，A股退市制度迎來(lái)重大改革。新規(guī)全面收緊，取消暫停上市緩沖期，觸發(fā)退市條件后直接進(jìn)入15個(gè)交易日整理期，退市流程較此前縮短超50%，留給投資者反應(yīng)的時(shí)間大幅減少。

這一制度變化對(duì)投資者提出了更高的要求：

第一，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力成為投資基本功。 在退市流程大幅縮短的背景下，投資者必須能夠自主識(shí)別上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，包括：多次發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告、審計(jì)機(jī)構(gòu)頻繁變更、凈資產(chǎn)持續(xù)為負(fù)、營(yíng)收持續(xù)下滑等。

第二，理性投資理念至關(guān)重要。 “火中取栗”式的投機(jī)行為，在退市新規(guī)下面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)。一旦公司觸及退市條件，投資者將面臨“15個(gè)交易日整理期”后股票終止上市的命運(yùn)，損失可能無(wú)法挽回。

第三，維權(quán)意識(shí)需要提升。 對(duì)于因上市公司虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為而遭受損失的投資者，應(yīng)當(dāng)及時(shí)尋求專(zhuān)業(yè)法律幫助，依法主張賠償權(quán)利。

五、法律剖析之四：“臨陣換所”的合規(guī)底線(xiàn)與審計(jì)獨(dú)立性

（一）ST華鵬的“換所”風(fēng)波

在年報(bào)審計(jì)的緊要關(guān)頭，ST華鵬經(jīng)歷了一場(chǎng)審計(jì)機(jī)構(gòu)變動(dòng)。

公司于2025年底改聘成立僅數(shù)年的北京中名國(guó)成會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在支付了約139萬(wàn)元審計(jì)費(fèi)后，原定審計(jì)報(bào)告項(xiàng)目合伙人卻因“工作變動(dòng)”突然換人。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，2025年底改聘審計(jì)機(jī)構(gòu)，屬于年報(bào)審計(jì)的關(guān)鍵窗口期。而在此之后，審計(jì)項(xiàng)目合伙人的臨時(shí)更換，更是在本已緊張的年報(bào)審計(jì)過(guò)程中增添了不確定性。

（二）審計(jì)機(jī)構(gòu)變更的法律規(guī)制

根據(jù)《證券法》第一百六十三條的規(guī)定，會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計(jì)報(bào)告等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。

這意味著，審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司年報(bào)出具的審計(jì)意見(jiàn)，不僅是上市公司財(cái)務(wù)信息的“背書(shū)”，更是審計(jì)機(jī)構(gòu)自身法律責(zé)任的來(lái)源。

從監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，中注協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至3月24日，共有57家會(huì)計(jì)師事務(wù)所向中注協(xié)報(bào)備了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)機(jī)構(gòu)變更信息，涉及上市公司637家。其中，28家于2026年年初變更。

在年報(bào)審計(jì)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中注協(xié)發(fā)文提示，防范頻繁變更審計(jì)機(jī)構(gòu)的上市公司年報(bào)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，督促事務(wù)所堅(jiān)守獨(dú)立、客觀(guān)、公正底線(xiàn)，做好資本市場(chǎng)“看門(mén)人”，不能讓“換所”將審計(jì)獨(dú)立性“換”沒(méi)了。

（三）“購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)”的法律風(fēng)險(xiǎn)

“臨陣換所”之所以引發(fā)高度關(guān)注，核心原因在于其可能隱藏的“購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)” 行為——即上市公司通過(guò)更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，獲取更有利的審計(jì)意見(jiàn)，以規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

需要明確的是：“購(gòu)買(mǎi)審計(jì)意見(jiàn)”行為具有多重法律風(fēng)險(xiǎn)。

其一，違反審計(jì)獨(dú)立性要求。 根據(jù)《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1101號(hào)——注冊(cè)會(huì)計(jì)師的總體目標(biāo)和審計(jì)工作的基本要求》的規(guī)定，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)遵守與審計(jì)工作相關(guān)的職業(yè)道德要求，包括遵守獨(dú)立性要求。若審計(jì)機(jī)構(gòu)因上市公司的壓力而出具不實(shí)的審計(jì)意見(jiàn)，將面臨行業(yè)自律處分和行政處罰。

其二，可能構(gòu)成證券違法行為。 若上市公司通過(guò)欺騙、賄賂等不正當(dāng)手段影響審計(jì)意見(jiàn)，或?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)出具虛假記載的審計(jì)報(bào)告，均可能違反《證券法》的相關(guān)規(guī)定，面臨行政處罰乃至刑事責(zé)任。

其三，審計(jì)機(jī)構(gòu)面臨“資格罰”風(fēng)險(xiǎn)。 實(shí)踐中，已經(jīng)有會(huì)計(jì)師事務(wù)所因配合公司造假、出具的審計(jì)報(bào)告存在虛假記載等，被地方證監(jiān)局依法禁止從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)。注冊(cè)會(huì)計(jì)師法修正草案擬進(jìn)一步加大責(zé)任追究力度，將違規(guī)出具報(bào)告的處罰額度，由現(xiàn)行法的最高處違法所得5倍罰款提高至10倍；情節(jié)嚴(yán)重的，暫停業(yè)務(wù)直至吊銷(xiāo)執(zhí)業(yè)許可；明確因出具虛假報(bào)告被追究刑事責(zé)任的注冊(cè)會(huì)計(jì)師終身禁業(yè)。

對(duì)于ST華鵬而言，“臨陣換所”是否意味著審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)加劇，需要投資者保持高度警惕。若最終審計(jì)報(bào)告被出具無(wú)法表示意見(jiàn)或否定意見(jiàn)，將直接觸及退市風(fēng)險(xiǎn)警示的第三類(lèi)法定情形，使公司的處境雪上加霜。

六、投資者保護(hù)：退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司受損投資者的法律救濟(jì)路徑

（一）虛假陳述民事賠償?shù)闹贫瓤蚣?/p>

對(duì)于因上市公司虛假陳述行為而遭受損失的投資者，可以依據(jù)《證券法》及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)）主張賠償。

虛假陳述民事賠償?shù)暮诵囊ǎ?/p>

1、存在虛假陳述行為：包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏；

2、存在重大性：虛假陳述的內(nèi)容可能對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響；

3、投資者存在損失：投資者在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日之前買(mǎi)入相關(guān)證券，在揭露日之后賣(mài)出或繼續(xù)持有而產(chǎn)生損失；

4、因果關(guān)系：投資者的損失與虛假陳述行為之間存在交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系。

5、在ST華鵬案中，若公司存在財(cái)務(wù)造假、隱瞞重大關(guān)聯(lián)交易、信息披露違規(guī)等行為，受損投資者可以依法提起虛假陳述民事賠償訴訟。

（二）內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)受害投資者的索賠路徑

除了虛假陳述民事賠償外，因內(nèi)幕交易或操縱市場(chǎng)行為而遭受損失的投資者，同樣可以主張賠償。

根據(jù)《證券法》第五十三條第三款的規(guī)定，內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。根據(jù)第五十五條第二款的規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

在ST華鵬的股價(jià)異動(dòng)過(guò)程中，若存在游資操縱市場(chǎng)或內(nèi)幕信息泄露及內(nèi)幕交易行為，受損投資者可以依法追究相關(guān)行為人的賠償責(zé)任。不過(guò)，相比虛假陳述民事賠償，內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的民事賠償案件在司法實(shí)踐中相對(duì)較少，主要原因在于舉證難度較大，投資者需要證明損失與特定違法行為之間的因果關(guān)系。

（三）律師實(shí)務(wù)建議：如何做好風(fēng)險(xiǎn)防范與維權(quán)準(zhǔn)備

基于多年的資本市場(chǎng)法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，筆者建議投資者從以下幾個(gè)維度做好風(fēng)險(xiǎn)防范與維權(quán)準(zhǔn)備：

第一，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。 投資者應(yīng)密切關(guān)注上市公司的信息披露動(dòng)態(tài)，重點(diǎn)關(guān)注：退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告的次數(shù)和內(nèi)容、審計(jì)機(jī)構(gòu)變更情況、控股股東及實(shí)際控制人的行為動(dòng)向、公司訴訟及仲裁事項(xiàng)的進(jìn)展等。一旦發(fā)現(xiàn)異常信號(hào)，應(yīng)及時(shí)作出理性判斷。

第二，保留交易記錄和證據(jù)材料。 在維權(quán)過(guò)程中，交易記錄是最核心的證據(jù)材料。投資者應(yīng)當(dāng)妥善保管股票交易的對(duì)賬單、交割單、資金流水等材料，并確保其完整性和真實(shí)性。

第三，及時(shí)尋求專(zhuān)業(yè)法律幫助。 虛假陳述民事賠償案件具有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、訴訟周期較長(zhǎng)、舉證要求高等特點(diǎn)。投資者應(yīng)當(dāng)盡早咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)律師，了解自身的權(quán)利和義務(wù)，避免因延誤而喪失訴訟時(shí)效利益。

第四，關(guān)注訴訟時(shí)效。 根據(jù)《證券法》及相關(guān)司法解釋的規(guī)定，虛假陳述民事賠償案件的訴訟時(shí)效為三年，自揭露日或更正日起算。投資者應(yīng)當(dāng)在訴訟時(shí)效內(nèi)及時(shí)主張權(quán)利。

第五，通過(guò)合法渠道理性維權(quán)。 投資者應(yīng)當(dāng)通過(guò)向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)、提起訴訟等合法渠道表達(dá)訴求，避免采取非理性的維權(quán)方式。

七、結(jié)語(yǔ)：警惕“末日輪”行情中的法律風(fēng)險(xiǎn)

ST華鵬案生動(dòng)地揭示了當(dāng)前A股市場(chǎng)的一個(gè)深層次矛盾：在退市制度日益完善、退市流程大幅縮短的背景下，“火中取栗”式的ST股投機(jī)行為，正在制造越來(lái)越多的投資者損失。

對(duì)于ST華鵬而言，這場(chǎng)“危險(xiǎn)游戲”的結(jié)局已經(jīng)可以預(yù)見(jiàn)——凈資產(chǎn)為負(fù)，退市風(fēng)險(xiǎn)警示已是箭在弦上；年報(bào)審計(jì)結(jié)果存在高度不確定性，無(wú)法表示意見(jiàn)或否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草；控股股東與第二大股東之間的7000萬(wàn)元借款糾紛，使本就脆弱的現(xiàn)金流雪上加霜；審計(jì)機(jī)構(gòu)的“臨陣換所”，更是為本已岌岌可危的年報(bào)質(zhì)量增添了陰影。

對(duì)于投資者而言，ST華鵬案帶來(lái)的啟示是多方面的：

從投資理念層面，“基本面為王”永遠(yuǎn)是不變的真理。在退市新規(guī)的背景下，任何脫離基本面的股價(jià)上漲，都可能是一場(chǎng)“末日輪”行情，背后隱藏的是巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別層面，投資者應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)識(shí)別上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，包括：多次發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告、審計(jì)機(jī)構(gòu)頻繁變更、凈資產(chǎn)持續(xù)為負(fù)、營(yíng)收持續(xù)下滑、控股股東與上市公司之間存在異常資金往來(lái)等。

從維權(quán)意識(shí)層面，投資者應(yīng)當(dāng)建立“主動(dòng)維權(quán)”的法律意識(shí)。對(duì)于因上市公司虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為而遭受的損失，應(yīng)當(dāng)及時(shí)尋求專(zhuān)業(yè)法律幫助，依法主張賠償權(quán)利。

最后，筆者在此鄭重提醒廣大投資者：A股退市制度改革正在深入推進(jìn)，“炒差”“炒爛”的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返。在“退市風(fēng)險(xiǎn)警示—終止上市”的兩步走路徑下，任何“火中取栗”式的投機(jī)行為，都面臨著越來(lái)越高的風(fēng)險(xiǎn)和越來(lái)越小的生存空間。理性的投資決策、審慎的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、及時(shí)的維權(quán)準(zhǔn)備，才是投資者在資本市場(chǎng)中行穩(wěn)致遠(yuǎn)的“護(hù)身符”。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專(zhuān)業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購(gòu)）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師

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原標(biāo)題： ST華鵬退市前夜的“危險(xiǎn)游戲”：一場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)利好的非理性炒作，給投資者敲響了多少法律警鐘？