作者：戴鵬飛 劉佳妮

來(lái)源：知信律師事務(wù)所（ID:zhixinlawoffice)

本案是一起典型的利用資金優(yōu)勢(shì)、通過(guò)高頻次、大額申報(bào)與撤單等短線操作手段操縱證券市場(chǎng)的行政處罰案件。其目的不僅在于對(duì)違法行為人進(jìn)行懲處，更在于通過(guò)司法裁判明確“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”這一兜底條款的適用邊界，增強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管的規(guī)范性與可預(yù)期性。

在意義層面，本案進(jìn)一步細(xì)化了操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了對(duì)“虛假申報(bào)”“拉抬股價(jià)”等隱性操縱行為的打擊力度，有助于維護(hù)證券市場(chǎng)交易秩序與公平性，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

在司法實(shí)務(wù)中，行政機(jī)關(guān)與法院在認(rèn)定“操縱市場(chǎng)”行為時(shí)，逐步從單純關(guān)注交易結(jié)果轉(zhuǎn)向綜合分析交易意圖、資金規(guī)模、申報(bào)方式、市場(chǎng)影響等多重因素。尤其是在行為人采取高頻撤單、虛假申報(bào)等隱蔽手段時(shí)，如何通過(guò)交易數(shù)據(jù)、賬戶控制關(guān)系、行為模式等間接證據(jù)形成證據(jù)鏈，成為實(shí)務(wù)中的關(guān)鍵。本案中，法院支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)“其他手段”條款對(duì)類似短線操縱行為進(jìn)行規(guī)制，體現(xiàn)了司法機(jī)關(guān)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的專業(yè)支持與司法審查的審慎態(tài)度。

具體到本案，江某芬在2016年6月至2018年7月期間，實(shí)際控制10個(gè)證券賬戶，通過(guò)盤中大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報(bào)等方式，操縱8只股票的交易價(jià)格與交易量，并于次日反向賣出獲利。廣東證監(jiān)局認(rèn)定其行為構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，作出沒(méi)收違法所得并處罰款的行政處罰。江某芬先后申請(qǐng)行政復(fù)議和提起行政訴訟，均未被支持，最終兩審法院均維持處罰決定。

法院指出，證券市場(chǎng)交易中，對(duì)于特定股票，不以成交為目的，采取大量申報(bào)買入、盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報(bào)，影響或意圖影響股票交易價(jià)格或交易量，于次一交易日反向賣出等操作手段，屬于利用短線操作手段操縱市場(chǎng)的違法行為。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)證券法立法目的和有關(guān)操縱市場(chǎng)條款中明確列舉的情形，對(duì)性質(zhì)、影響等方面相同或相似的短線操縱市場(chǎng)的違法行為，依法適用禁止操縱市場(chǎng)兜底條款的規(guī)定進(jìn)行查處并作出處罰決定的，人民法院應(yīng)予支持。

一、案情簡(jiǎn)介

2021年5月7日，廣東證監(jiān)局作出案涉《行政處罰決定書(shū)》，載明江某芬存在以下違法事實(shí)：一、2016年6月至2018年7月期間，江某芬實(shí)際控制使用10個(gè)證券賬戶，賬戶組資金主要來(lái)源于江某芬家庭資金。二、江某芬利用實(shí)際控制的賬戶組操縱股價(jià)。2016年6月至2018年7月期間，江某芬控制賬戶組利用資金優(yōu)勢(shì)，大量申報(bào)買入，通過(guò)盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報(bào)等方式，先后操縱8只股票。綜上，廣東證監(jiān)局認(rèn)為江某芬的行為違反了《中華人民共和國(guó)證券法》（2005年修訂，以下簡(jiǎn)稱原證券法）第七十七條第一款第四項(xiàng)的規(guī)定，構(gòu)成原證券法第二百零三條所述的操縱證券市場(chǎng)行為。對(duì)其作出沒(méi)收違法所得人民幣7,092,025.42元，并處以15,118,623.62元的罰款。江某芬對(duì)被訴處罰決定不服，向證監(jiān)會(huì)提起行政復(fù)議。2021年9月13日，證監(jiān)會(huì)作出案涉《行政復(fù)議決定書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱被訴復(fù)議決定），維持被訴處罰決定對(duì)江某芬作出的行政處罰。江某芬仍不服，向法院提起本案訴訟。

北京市西城區(qū)人民法院于2022年4月14日作出（2021）京 0102 行初932 號(hào)行政判決：駁回江某芬的訴訟請(qǐng)求。

宣判后，江某芬不服提起上訴。北京金融法院于2022年9月13日作出（2022）京74行終133號(hào)行政判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

人民法院案例庫(kù)總結(jié)本案裁判要旨如下：

證券市場(chǎng)交易中，對(duì)于特定股票，不以成交為目的，采取大量申報(bào)買入、盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報(bào)，影響或意圖影響股票交易價(jià)格或交易量，于次一交易日反向賣出等操作手段，屬于利用短線操作手段操縱市場(chǎng)的違法行為。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)證券法立法目的和有關(guān)操縱市場(chǎng)條款中明確列舉的情形，對(duì)性質(zhì)、影響等方面相同或相似的短線操縱市場(chǎng)的違法行為，依法適用禁止操縱市場(chǎng)兜底條款的規(guī)定進(jìn)行查處并作出處罰決定的，人民法院應(yīng)予支持。

三、爭(zhēng)議焦點(diǎn)及法院觀點(diǎn)

（一）爭(zhēng)議焦點(diǎn)

二審北京金融法院總結(jié)本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)如下：

1.被訴處罰決定認(rèn)定江某芬存在操縱市場(chǎng)的違法行為是否合法的問(wèn)題？

2.江某芬的行為是否對(duì)股票市場(chǎng)造成了影響的問(wèn)題？

3.廣東證監(jiān)局對(duì)江某芬的處罰幅度是否恰當(dāng)?shù)膯?wèn)題？

（二）法院觀點(diǎn)

二審北京金融法院認(rèn)為：

關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)一，被訴處罰決定認(rèn)定江某芬存在操縱市場(chǎng)的違法行為是否合法的問(wèn)題。

原證券法第七十七條規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)：（一）單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；（三）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；（四）以其他手段操縱證券市場(chǎng)。本案中，廣東證監(jiān)局認(rèn)定江某芬控制賬戶組利用資金優(yōu)勢(shì)，大量申報(bào)買入，通過(guò)盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報(bào)等方式，先后操縱“某1”等8支股票。認(rèn)定相關(guān)行為人是否構(gòu)成了操縱證券市場(chǎng)的行為，要從交易資金、交易方式以及是否有真實(shí)成交的意圖等多方面綜合進(jìn)行判斷。本案中，首先，交易資金方面，江某芬控制本人等7人名下的10個(gè)證券賬戶，大量申報(bào)買入涉案股票，除“某2”（涉及交易資金近5千萬(wàn)元）外，剩余7只股票涉及的交易資金均超過(guò)1億元，且以漲停價(jià)的申買量在市場(chǎng)漲停價(jià)申買量中排名第一，資金優(yōu)勢(shì)明顯。其次，交易方式方面。江某芬通過(guò)盤中多次大額封漲停、拉抬后封漲停、虛假申報(bào)等方式，在漲停價(jià)位大量買入涉案股票，并于次一交易日大量反向賣出獲利。涉案股票存在大量申報(bào)買入，并多次撤銷申報(bào)等行為，且在大量申報(bào)委托未成交的情況下，繼續(xù)以漲停價(jià)申報(bào)，營(yíng)造虛假需求，維持漲停價(jià)。再次，江某芬交易手法具有欺詐性。江某芬的涉案交易行為，主要是通過(guò)不以成交為目的的漲停價(jià)買入申報(bào)并在收盤時(shí)駐留大量漲停價(jià)買單制造交投活躍假象，于次一交易日乘機(jī)反向賣出。根據(jù)查明的相關(guān)事實(shí)，江某芬多次撤單針對(duì)的是排名在前的申報(bào)，可見(jiàn)其并非以成交為目的。關(guān)于江某芬主張拆單是系統(tǒng)自動(dòng)進(jìn)行其并不知情一節(jié)，在案證據(jù)可以證明系統(tǒng)拆單之前須經(jīng)過(guò)交易人員同意方可進(jìn)行，由此可知，江某芬對(duì)拆單會(huì)形成多單明知且追求該結(jié)果。綜上，廣東證監(jiān)局認(rèn)定江某芬通過(guò)其他手段操縱證券市場(chǎng)并無(wú)不當(dāng)。

關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)二，江某芬的行為是否對(duì)股票市場(chǎng)造成了影響的問(wèn)題。

江某芬交易涉案股票時(shí)，均采取了以漲停價(jià)大額申報(bào)買入的方式，申買量占當(dāng)日全市場(chǎng)漲停價(jià)委托數(shù)量的比例較高，除“某3”（38.5%）外均在40%以上；均采取了多次撤銷申報(bào)，累計(jì)撤單量占其申買量的比例均在30%以上，且“某4”“某5”“某2”相關(guān)比例在60%以上；截至收盤，江某芬的漲停價(jià)申買量在市場(chǎng)漲停價(jià)封單中排名第一，占市場(chǎng)漲停價(jià)申報(bào)未成交股數(shù)的比例均在30%以上，其中“某1”“某6”“某4”“某3”相關(guān)占比在60%以上。從上述數(shù)據(jù)可以看出，江某芬涉案交易行為，對(duì)相關(guān)股票的交易價(jià)格和交易量均產(chǎn)生了較大影響。關(guān)于江某芬提出的核心問(wèn)題即廣東證監(jiān)局沒(méi)有提供全部交易數(shù)據(jù)的問(wèn)題，首先，在一審訴訟過(guò)程中，廣東證監(jiān)局提交了第三方關(guān)于交易數(shù)據(jù)的計(jì)算結(jié)果，相關(guān)數(shù)據(jù)屬于第三方形成的證據(jù)，具有客觀性。其次，聽(tīng)證過(guò)程中，廣東證監(jiān)局將所有交易數(shù)據(jù)提供給江某芬，江某芬逐一并進(jìn)行了核實(shí)，江某芬并未提出其他反駁證據(jù)。綜上，可以認(rèn)定江某芬的相關(guān)行為對(duì)證券市場(chǎng)造成了影響。

關(guān)于爭(zhēng)議焦點(diǎn)三，原證券法第二百零三條規(guī)定，違反本法規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三十萬(wàn)元的，處以三十萬(wàn)元以上三百萬(wàn)元以下的罰款。單位操縱證券市場(chǎng)的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。故本案中，廣東證監(jiān)局對(duì)江某芬操縱涉案股票，違法所得超過(guò)三十萬(wàn)元，處以沒(méi)收違法所得，并處以違法所得兩倍罰款的處罰。對(duì)江某芬操縱涉案股票，違法所得不足三十萬(wàn)元的，處以三十萬(wàn)元的罰款，所作被訴處罰決定屬于法定量罰幅度范圍從輕的情形，并無(wú)明顯不當(dāng)。

四、分析

操縱證券市場(chǎng)，是指行為人以不正當(dāng)手段（意圖）影響證券交易價(jià)格或交易量，誤導(dǎo)其他市場(chǎng)參與者的行為。其常見(jiàn)方式采用“羅列+兜底”方式被規(guī)定在原證券法第七十七條（現(xiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》（2019修訂）第五十五條，以下簡(jiǎn)稱“新證券法”）中。

在本案中，江某芬的行為具備明顯的操縱特征：其一，其控制多個(gè)賬戶，資金規(guī)模巨大，在漲停價(jià)申報(bào)量中占比突出，形成資金優(yōu)勢(shì)；其二，交易方式上采取“申報(bào)—撤單—再申報(bào)”的循環(huán)模式，且撤單比例高，表明其并無(wú)真實(shí)成交意圖；其三，交易行為具有欺詐性，通過(guò)制造虛假需求誘使他人跟進(jìn)，并在次日賣出獲利。法院從交易資金、交易方式、行為意圖等多方面進(jìn)行綜合認(rèn)定，支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)適用“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”這一兜底條款，體現(xiàn)了對(duì)隱蔽型、短線型操縱行為打擊的司法立場(chǎng)。

在類案實(shí)踐中，類似通過(guò)高頻申報(bào)、虛假掛單、尾盤拉抬等手段操縱市場(chǎng)的行為屢見(jiàn)發(fā)生。司法機(jī)關(guān)普遍傾向于結(jié)合賬戶關(guān)聯(lián)性、交易時(shí)間集中度、申報(bào)撤單比例、市場(chǎng)影響數(shù)據(jù)等要素，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。例如，北京市高級(jí)人民法院在（2017）京行終2138號(hào)中指出，本案中，根據(jù)在案證據(jù)證明的事實(shí)，“李某”賬戶組在交易“某股份”期間具有一定的資金優(yōu)勢(shì)，在2013年7月1日、2013年8月1日、2013年8月20日、2013年8月21日、2013年10月24日、2013年9月18日6個(gè)交易日中，交易“某股份”的交易量占比、申買比重等顯著偏高，且前述交易均為短時(shí)間內(nèi)大筆申報(bào)買入，又于同日或次日進(jìn)行反向賣出行為，能夠認(rèn)定“李某”賬戶組實(shí)施的大筆申報(bào)買入意在通過(guò)人為影響市場(chǎng)交易價(jià)格或交易量的方法誘使其他投資者跟風(fēng)買入，之后其通過(guò)反向賣出交易從中牟利。該交易行為對(duì)“某股份”股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響，實(shí)質(zhì)上是利用資金優(yōu)勢(shì)，人為制造悖離真實(shí)供求關(guān)系的市場(chǎng)價(jià)格并從中牟利，構(gòu)成異常交易行為。在李某對(duì)該異常交易行為不能作出合理說(shuō)明的情況下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)據(jù)此認(rèn)定李某存在“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”的行為，并無(wú)不當(dāng)。

對(duì)比原證券法，新證券法進(jìn)一步細(xì)化了操縱市場(chǎng)的行為類型，并加大處罰力度，體現(xiàn)出立法對(duì)市場(chǎng)操縱行為“零容忍”的態(tài)度。未來(lái)，隨著越來(lái)越多新型交易方式的出現(xiàn)，操縱行為會(huì)呈現(xiàn)出更加隱蔽、技術(shù)化的特征，這要求監(jiān)管與司法在保持法律穩(wěn)定性的同時(shí)，還應(yīng)具備一定的前瞻性。

在實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)方面，對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，應(yīng)避免采取集中申報(bào)、頻繁撤單、拉抬收盤價(jià)等可能被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)的行為；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在查處類似案件時(shí)應(yīng)注重收集完整交易數(shù)據(jù)，借助第三方專業(yè)分析，并從行為模式、交易意圖等多角度構(gòu)建證據(jù)體系；對(duì)于其他投資者，則應(yīng)提高對(duì)異常交易行為的識(shí)別能力，警惕跟風(fēng)炒作，依法維護(hù)自身權(quán)益。

五、相關(guān)規(guī)定

《中華人民共和國(guó)證券法》（2014修正） 2014.08.31施行 現(xiàn)已失效

第七十七條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)：

（一）單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量；

（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；

（三）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；

（四）以其他手段操縱證券市場(chǎng)。

操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

第二百零三條 違反本法規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三十萬(wàn)元的，處以三十萬(wàn)元以上三百萬(wàn)元以下的罰款。單位操縱證券市場(chǎng)的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。

《中華人民共和國(guó)證券法》（2019修訂） 2020.03.01施行 現(xiàn)行有效

第五十五條 禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：

（一）單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣；

（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易；

（三）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易；

（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)；

（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易；

（六）對(duì)證券、發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易；

（七）利用在其他相關(guān)市場(chǎng)的活動(dòng)操縱證券市場(chǎng)；

（八）操縱證券市場(chǎng)的其他手段。

操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

文 | 戴鵬飛&劉佳妮

編輯 | 劉佳妮

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務(wù)所 主任

劉佳妮

律師助理

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 證券法律研究 | 如何認(rèn)定利用短線操作手段操縱證券市場(chǎng)？