來(lái)源：園園ABS研究（ID:yuanyuan_abs）

標(biāo)票辦法靴子落地，各色機(jī)構(gòu)尋尋覓覓自我定位。子彈始飛，我們不便定論。先討論一個(gè)細(xì)節(jié)問(wèn)題，誰(shuí)最有興趣來(lái)認(rèn)購(gòu)標(biāo)票？

按照最終辦法，該產(chǎn)品幾個(gè)特征是：

（1）銀行間市場(chǎng)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)是該產(chǎn)品的最大賣(mài)點(diǎn)，資管新規(guī)是否是標(biāo)票暢銷(xiāo)的護(hù)身符？

（2）核心信用要素相似、期限相近：?jiǎn)我怀袃度?、增信方或同一集團(tuán)下的兄弟公司，不支持循環(huán)購(gòu)買(mǎi)或無(wú)還本續(xù)貸。單一信用主體、單一時(shí)點(diǎn)、單一期限內(nèi)的票據(jù)量有多少？我國(guó)大部分企業(yè)平均應(yīng)付款周期3個(gè)月，3月期標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)會(huì)受資金追捧么？

（3）不支持分層、分級(jí)：底層資產(chǎn)需要單一信用主體，要?dú)w集1億商票談何容易？不分層對(duì)于資本敏感的數(shù)十萬(wàn)億銀行自營(yíng)資金意味著什么？

（4）資產(chǎn)真實(shí)、合法、有效：持票人需要提供全面的合同、發(fā)票支持，資產(chǎn)需要強(qiáng)審核。滿足這些條件的某一企業(yè)、同一期限商票還剩多少？

針對(duì)如上產(chǎn)品特點(diǎn)，簡(jiǎn)單分析下資金怎么看？大體五類(lèi)：（1）銀行自營(yíng)資金；（2）銀行理財(cái)資金；（3）公募資管產(chǎn)品：資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；（4）私募資管產(chǎn)品：同上；（5）個(gè)人資金。 

（1）銀行自營(yíng)資金：自營(yíng)倒是可以“定向”全包，但何必轉(zhuǎn)標(biāo)？除農(nóng)商行外，自營(yíng)資金沒(méi)有“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”訴求。即使符合本行投資標(biāo)準(zhǔn)，同樣的商票銀行何不直接貼現(xiàn)，不讓中間商賺差價(jià)？

對(duì)于金融市場(chǎng)資金，核心考核是滿足流動(dòng)性需求，需要強(qiáng)信用資產(chǎn)。票據(jù)市場(chǎng)子公司商票屬于“高收益產(chǎn)品”，與金融市場(chǎng)資金并不匹配。

更致命的，對(duì)于自營(yíng)資金投資ABS最看重的節(jié)省資本（僅20%），標(biāo)票顯然自我斷舍離了。 

有“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”需求的農(nóng)商行金融市場(chǎng)資金呢？如果大家還記得銀監(jiān)215號(hào)文的話，大部分農(nóng)商行僅能投資AAA產(chǎn)品，標(biāo)票又會(huì)被拒之門(mén)外。 

如此，對(duì)于數(shù)十萬(wàn)億的銀行金融市場(chǎng)資金，標(biāo)票的賣(mài)點(diǎn)在哪里？

（2）銀行理財(cái)資金：資管新規(guī)下，30萬(wàn)億銀行理財(cái)“資產(chǎn)荒”乃至“資產(chǎn)饑渴”，票據(jù)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”可否解渴？

資管新規(guī)言之鑿鑿，單一機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)單一產(chǎn)品發(fā)行量不超過(guò)30%，那就需要至少四家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)某一只標(biāo)票。即使單只標(biāo)票有1億發(fā)行量，需要四家瓜分，多少銀行理財(cái)部愿意為兩三千萬(wàn)認(rèn)購(gòu)發(fā)起上會(huì)？ 

3-6個(gè)月的底層票據(jù)恰好發(fā)行短期理財(cái)？資管新規(guī)允許標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品期限錯(cuò)配，期限短有何意義？此外同樣有規(guī)定，認(rèn)購(gòu)單只證券不得超過(guò)理財(cái)規(guī)模10%，理財(cái)需要配置十只以上產(chǎn)品，那需要十幾只標(biāo)票同時(shí)發(fā)行？

對(duì)于國(guó)股行每家數(shù)千億的理財(cái)而言，單薄的商票市場(chǎng)難以解渴；對(duì)于城商行、農(nóng)商行理財(cái)，嚴(yán)格的集中度要求也會(huì)讓資產(chǎn)組織難以落地。

（3）其他公募產(chǎn)品：公募基金等對(duì)于投資規(guī)模倒是不比銀行理財(cái)胃口大，但是資管新規(guī)下同樣無(wú)法“定向”發(fā)行；30%、10%等集中度要求，同樣需要巨大的資金組織能力。

對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，資管新規(guī)允許期限錯(cuò)配，短期限的標(biāo)票品種也就失去優(yōu)勢(shì)。

（4）私募產(chǎn)品：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)失去價(jià)值，價(jià)格也并不匹配。 

私募產(chǎn)品不得期限錯(cuò)配，匹配票據(jù)具有優(yōu)勢(shì)，但無(wú)需轉(zhuǎn)標(biāo)。

（5）個(gè)人資金：合規(guī)性與價(jià)格均是問(wèn)題。

因此，票據(jù)資產(chǎn)特性與資管新規(guī)下資金方需求基本矛盾，在于金額與期限。金額上，資產(chǎn)端的分散性、短期性、中低評(píng)級(jí)，與資金端的規(guī)?；枨笮纬筛久埽黄谙奚?，票據(jù)本身的短期限特點(diǎn)反而在轉(zhuǎn)標(biāo)后失去意義，轉(zhuǎn)變?yōu)榱觿?shì)。 

產(chǎn)品設(shè)計(jì)本應(yīng)是解決資金與資產(chǎn)的內(nèi)在矛盾，奈何金額與期限問(wèn)題都未化解。

簡(jiǎn)言之，歸集1億票據(jù)談何容易，投資2000萬(wàn)標(biāo)票誰(shuí)有興趣？ 

最后問(wèn)題是，這樣的標(biāo)票，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？！