作者：西政資本

來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

上周四（5月28日），國(guó)務(wù)院正式印發(fā)了《城市更新“十五五”規(guī)劃》。上周五，地產(chǎn)股暴漲。

很多同行問(wèn)，房地產(chǎn)是不是要熬出頭了，我們簡(jiǎn)單回應(yīng)一下。

先說(shuō)結(jié)論，《城市更新“十五五”規(guī)劃》出來(lái)后，最按捺不住的是央企施工單位；地方國(guó)企、城投平臺(tái)沒(méi)有想象中的熱情，甚至心如止水、無(wú)動(dòng)于衷；民營(yíng)開(kāi)發(fā)商和民營(yíng)施工單位則大多覺(jué)得吃不到蛋糕，因此置若罔聞。

這背后的原因，一是樓市整體依舊沒(méi)有企穩(wěn)回暖，收益很難覆蓋投資成本；二是城市更新的錢到底從哪來(lái)，即便地方政府專項(xiàng)債可以用作項(xiàng)目的資本金，但社會(huì)資本愿不愿意跟進(jìn)，這是個(gè)非常大的問(wèn)題。

以深圳、廣州等地的城市更新項(xiàng)目為例，不管政策怎么支持，有三個(gè)問(wèn)題必須要解決：

一、項(xiàng)目能不能算得過(guò)賬，會(huì)不會(huì)一二級(jí)倒掛？

二、項(xiàng)目能算得過(guò)賬的情況下，項(xiàng)目的拆遷等能不能順利推進(jìn)下去？

三、項(xiàng)目最終能推進(jìn)完成的情況下，后端的銷售和運(yùn)營(yíng)能否順利實(shí)現(xiàn)投資成本的回收或者是取得投資回報(bào)？

不少讀者認(rèn)為，城市更新的“十五五”規(guī)劃可以實(shí)打?qū)嵉乩瓌?dòng)房地產(chǎn)的增長(zhǎng)，因?yàn)楦鶕?jù)城市更新“十五五”規(guī)劃的目標(biāo)，投資金額至少有15萬(wàn)億元（其中地下管網(wǎng)更新約5萬(wàn)億元），這意味著平均每年有3萬(wàn)億元投向城市更新，體量巨大，機(jī)會(huì)無(wú)限。

具體看看“十五五”時(shí)期城市更新的主要指標(biāo)，其中城鎮(zhèn)危舊房改造數(shù)量是50萬(wàn)套，相比上一個(gè)五年規(guī)劃的25萬(wàn)套直接翻倍；老舊街區(qū)廠區(qū)改造提升數(shù)量1500個(gè)，相比上一個(gè)五年規(guī)劃的900個(gè)也大幅增加；另外建設(shè)改造城市地下管網(wǎng)約77萬(wàn)公里，這個(gè)也是巨大的體量。

盡管如此，因今后城市更新項(xiàng)目上馬的前提是項(xiàng)目本身能實(shí)現(xiàn)資金自平衡，也就是項(xiàng)目本身算得過(guò)賬，這個(gè)門檻對(duì)于絕大多數(shù)城市更新項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是充滿挑戰(zhàn)的，即便前期有中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項(xiàng)債等資金的支持，項(xiàng)目推動(dòng)后有沒(méi)有增量資金（比如社會(huì)資本）支持后續(xù)投入，包括項(xiàng)目最終能不能善終都得打個(gè)問(wèn)號(hào)。

當(dāng)然，因?yàn)楫?dāng)前城市更新本身已經(jīng)是“穩(wěn)地產(chǎn)”以及促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展轉(zhuǎn)向新模式的關(guān)鍵一環(huán)，因此全國(guó)各地的城市更新項(xiàng)目肯定會(huì)上，但“上多少、怎么上”就是個(gè)非常值得觀察的問(wèn)題。

前面有提到，城市更新最根本的一個(gè)問(wèn)題，錢從哪來(lái)？中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項(xiàng)債的資金支持是非常有限的，城市更新項(xiàng)目的賬算不過(guò)來(lái)的話，政策性銀行和商業(yè)銀行都不會(huì)輕易放款。

《城市更新“十五五”規(guī)劃》里面說(shuō)，“推動(dòng)符合條件的城市更新項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等”，這個(gè)其實(shí)就更不現(xiàn)實(shí)了，因?yàn)轫?xiàng)目后端連穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都預(yù)期不了，談何標(biāo)準(zhǔn)化融資。

有同行問(wèn)，我們這些做城投非標(biāo)融資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)是不是能夠大展拳腳了，我們認(rèn)為這個(gè)想法肯定是過(guò)于樂(lè)觀了。就像前面所提到的，項(xiàng)目的算賬問(wèn)題、項(xiàng)目的推進(jìn)周期問(wèn)題，對(duì)于我們一般只能做1到2年期的資金投放期限的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其實(shí)挑戰(zhàn)巨大，這在我們目前跟一些地方國(guó)企和城投平臺(tái)關(guān)于城市更新項(xiàng)目的融資談判中，也已經(jīng)是一個(gè)談判難點(diǎn)。

情況好一點(diǎn)的地方是，現(xiàn)在央國(guó)企類施工單位對(duì)城市更新更為積極，因?yàn)槲覀兏麄冎g的“F+EPC+O”業(yè)務(wù)的合作更為輕松，尤其是一些央企施工單位，基本上都將未來(lái)的發(fā)展押注到了城市更新領(lǐng)域，這對(duì)于我們的非標(biāo)投資業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)也很可能存在增量的想象空間。

回到城市更新“十五五”規(guī)劃的具體實(shí)施方面，市場(chǎng)各方目前重點(diǎn)關(guān)注的是四大業(yè)務(wù)空間：

一是“支持老舊住房自主更新、原拆原建”；

二是“采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等多種方式，對(duì)群眾需求迫切、城市安全和社會(huì)治理隱患多的城中村優(yōu)先實(shí)施改造”；

三是“建設(shè)改造城市地下管網(wǎng)約77萬(wàn)公里”；

四是“全面摸清城市存量資產(chǎn)資源底數(shù)，推動(dòng)已供未開(kāi)發(fā)土地和在建項(xiàng)目分類處置，盤活閑置低效的老舊廠房、商業(yè)辦公用房、商品住房、公房等”。

大家有沒(méi)有注意到，先前政策上嚴(yán)禁的“大拆大建”在局部做了實(shí)質(zhì)性松綁了，而我們始終認(rèn)為，拆除重建類城市更新項(xiàng)目才是城市更新市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。城市更新靠修修補(bǔ)補(bǔ)能有多大的投資體量，能有多大的運(yùn)營(yíng)提升和收益提升的空間，可能個(gè)案項(xiàng)目有做得不錯(cuò)的，但整體的情況肯定是很不樂(lè)觀的。

需要注意的是，就政策底色而言，城市更新“十五五”規(guī)劃是推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展新模式轉(zhuǎn)向的核心動(dòng)力，也是“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營(yíng)財(cái)政”的核心動(dòng)力，所以從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)復(fù)蘇，城市更新絕對(duì)是個(gè)值得深耕的賽道。

從投資邏輯來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)基建建完即走，大多數(shù)都沒(méi)有后續(xù)收入；而城市更新改造后卻可以持續(xù)產(chǎn)生物業(yè)費(fèi)、停車費(fèi)、租金等現(xiàn)金流，能解決自我造血問(wèn)題，因此財(cái)政資金加速向城市更新傾斜具有堅(jiān)實(shí)的底層邏輯支撐。

我們目前傾向于的結(jié)論是，城市更新“十五五”規(guī)劃盡管短期內(nèi)解決不了房地產(chǎn)行業(yè)的生存問(wèn)題，但從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，城市更新絕對(duì)是房地產(chǎn)行業(yè)的下半場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 《城市更新“十五五”規(guī)劃》出臺(tái)，能不能救起房地產(chǎn)？