作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

說一下城市更新領域的大事件。

5月15號的國務院常務會議，不僅審議通過了《城市更新“十五五”規(guī)劃》，還特別強調了“要把城市更新擺在突出位置”，并要求“落實好城市更新重點任務……2026年高質量開展城市更新”。在4月28日中共中央政治局會議提出“努力穩(wěn)定房地產(chǎn)、扎實推進城市更新”之后，本次的國常會不僅在戰(zhàn)略層面再次強調了城市更新的重要性，還在戰(zhàn)術層面明確了城市更新的重點任務和推進節(jié)奏。

根據(jù)央視新聞的報道，“十五五”期間城市更新市場體量龐大，未來五年我國城市更新至少可以完成投資15萬億元。市場方面認為，此次國常會對城市更新的相關表態(tài)和部署，意味著城市更新工作將全面進入提速階段，其中吸引社會資本參與城市更新成為了重中之重。

為此，市場普遍認為，城市更新的后續(xù)配套政策將在金融財稅領域持續(xù)加碼，不僅相關專項債券的發(fā)行將迎來放量，社會資本參與城市更新的路徑也有望充分打開，以便更好地為城市更新項目的推進提供強有力的資金保障，確保15萬億元投資的順利落地。

一、資金重回城市更新

今年以來，一線和強二線城市的樓市出現(xiàn)了明顯的復蘇趨勢。從我們最近幾天的業(yè)務溝通情況來看，市場各方對最新的政策導向明顯變得更為樂觀，尤其是對一二線核心城市央國企主導的城市更新項目，很多投資人對政策的兜底預期變得更加強烈，資金通過信托等產(chǎn)品形式進入城市更新的意愿也有大幅增加。以深圳、廣州等核心城市的城市更新項目為例，在房地產(chǎn)行業(yè)深度調整、傳統(tǒng)融資渠道持續(xù)收緊的背景下，曾因房企暴雷潮而銷聲匿跡的信托產(chǎn)品，正以深圳、廣州等地的國央企城市更新、土地整備利益統(tǒng)籌等項目為底層資產(chǎn)，在資金市場悄然回歸。這類產(chǎn)品以權益類信托為殼，通過“股權投資+對賭回購”的交易結構，為前期資金缺口大、缺乏傳統(tǒng)抵押物的城市更新/土地整備利益統(tǒng)籌等項目輸血。

雖然歷史的教訓仍歷歷在目，如2021-2024年期間不少投向房企舊改項目的信托產(chǎn)品因底層項目停工、開發(fā)商資金鏈斷裂而暴雷，給投資者造成巨額損失，但我們認為，該模式階段性重啟的原因也是多方面的：

一方面是4月28日中共中央政治局會議提出“努力穩(wěn)定房地產(chǎn)、扎實推進城市更新”大基調下，深圳、廣州作為一線城市在存量土地盤活（以城市更新、城中村改造及土地整備利益統(tǒng)籌等項目為主）政策上積極響應與加碼；二是從底層項目與資產(chǎn)來看，以深圳為例，2026年全市土地整備完成用地不少于700公頃，從非公開數(shù)據(jù)了解，截至2025年底深圳城市更新實施主體公示項目為556個，也即市場底層項目是不缺的，存量盤活需求一直都在；三是部分信托公司目前仍面臨嚴重的資產(chǎn)荒，由于常規(guī)的政信類產(chǎn)品規(guī)模在壓降，收益在收縮，在風險可控下選擇高收益、且有政策背書的項目標的作為一種特殊資產(chǎn)風險處置下的機會投資相對更有保障。至于是契合政策導向的 “新機遇”，還是換湯不換藥的“新風險”？我們投資團隊結合目前市場上項目發(fā)行情況予以分析，亦歡迎各投資機構或同行朋友交流。

二、風險拆解：底層資產(chǎn)+介入階段+資金路徑

2021-2024年暴雷的傳統(tǒng)舊改類信托產(chǎn)品與目前回歸的土地整備利益統(tǒng)籌/城市更新類信托產(chǎn)品，在交易結構、底層資產(chǎn)、風控措施、風險特征上既有相似性，也有顯著差異。核心結論是：底層投資邏輯不變，風險結構（國企背書+政策導向）優(yōu)化，但風險本質仍存在（無抵押）。不過對于深耕深圳城市更新市場的投資機構來說，目前的投資邏輯已不再是早期的債權投資紅利時代，而是更需要具備“懂政策、明市場、能下場、強資源”的綜合能力。

1.核心相似點：換殼不換核，本質是“股權投資+回購”

核心架構：信托受讓項目公司股權+增資資本公積→約定對賭回購條款→到期或觸發(fā)條件后，融資方/第三方回購股權，信托退出。如：我們投資方（包括代建方、總包方、AMC及其他投資人）分級共同出資，其中劣后級（如代建方）在項目啟動階段先行出資，完成項目拆遷簽約及規(guī)劃變更等前期工作；夾層資金（如施工總包或其他投資人）待項目取得實施主體或上平臺中標單一實施主體后出資；優(yōu)先級則待上述劣后及夾層資金完成份額認購后再出資。

2.關鍵差異點：新模式的“優(yōu)化”

（1）底層資產(chǎn)差異：底層項目選擇上以土地整備利益統(tǒng)籌項目留用地合作開發(fā)及已確認實施主體的城市更新項目為主，但最好是同時由地方政府專班牽頭或AMC機構（或保交樓資金機構）引領的標的項目，便于底層項目開發(fā)報建等流程的推動，特別是盤活推進方案中“換主體、換簽拆賠協(xié)議、規(guī)劃調整”等前期處置工作。

（2）對賭主體差異：原城市更新項目對賭回購方為民營房企及實控人個人擔保，目前市場項目常要求對賭方為央國企，信用背書顯著增強，至于回購條件或者擔保因國央企有監(jiān)管要求，本文不予展開。具體對賭條件以項目開盤預售、結構封頂、主體或公配完成度、項目銷售回款及政府回購等為主。

（3）介入階段差異：早期城市更新項目信托融資主要介入時間節(jié)點為項目已完成立項或專規(guī)或至少完成70%-80%拆遷簽約工作，市場上行期投資機構尺度都放得大。目前發(fā)行項目介入階段以實施主體確認或利益統(tǒng)籌留用地已完成上集體資產(chǎn)交易平臺中標項目唯一開發(fā)主體為主，其他涉及拆遷協(xié)議未完成100%簽約、股東之間糾紛未解決等均不作為考慮范圍。

（4）風控措施差異：央國企對賭回購+股東一票否決權+資金監(jiān)管。

三、底層項目收益分析：貨值大、收益平衡總體相對可控 

以深圳某土地整備利益統(tǒng)籌項目為例（屬于公開查詢項目信息下的測算）：總用地面積11.77萬㎡，計容建筑面積35萬㎡。其中商品住宅可售23萬㎡，可售商鋪及底商約1萬㎡。本項目預計累計實現(xiàn)約80億元的銷售收入，總土地及開發(fā)成本67億元。在信托存續(xù)期間，項目可實現(xiàn)回款約20億元，項目的本息保障倍數(shù)約1.4。上述測算為理想狀態(tài)，實際運營中，拆遷成本、售價及項目周期（如辦證周期、銷售周期等）三大因素易導致凈利潤率出現(xiàn)縮水情形。

樂觀來看，若項目順利推進、成本可控、售價達標，凈利潤率可達15%-20%，信托本金與收益有保障，且央國企對賭兜底，風險可控。但若出現(xiàn)成本超支、售價下滑、周期延長，凈利潤率將低于5%，甚至虧損，項目資金鏈斷裂，對賭回購觸發(fā)但國企拖延履約，信托本金面臨虧損。核心仍然是依賴項目推進效率與市場環(huán)境。

短期來看，深圳城市更新或土地整備利益統(tǒng)籌明股實債信托的回歸，本質是傳統(tǒng)舊改明股實債類投資的“升級版”，出清一波爆雷開發(fā)商后，對于優(yōu)質區(qū)域優(yōu)質項目，機遇與風險并存。投資人可理性看待收益，評估投資風險，或許可作為小比例配置的博弈型資產(chǎn)來配置。

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原標題： 資金重回城市更新