作者：指南君

來(lái)源：不良資產(chǎn)指南

破產(chǎn)公司，為什么突然變“香”了？

過(guò)去，上市公司一旦走到重整邊緣，往往意味著債務(wù)壓頂、股權(quán)凍結(jié)、經(jīng)營(yíng)失血、退市風(fēng)險(xiǎn)高懸。普通投資人避之不及，產(chǎn)業(yè)資本也不敢輕易下手。

實(shí)際上，上市公司雖然“破產(chǎn)”，但它們往往仍然手握三類稀缺資源：一是上市平臺(tái)，二是產(chǎn)業(yè)牌照，三是品牌、渠道、技術(shù)或土地資產(chǎn)。

對(duì)于地方國(guó)資而言，直接IPO周期長(zhǎng)、難度高，不如通過(guò)重整拿下一家有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的上市公司；直接并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格太貴，不如在債務(wù)危機(jī)中以折價(jià)方式進(jìn)入，這也是為什么近兩年國(guó)資參與上市公司重整的案例越來(lái)越密集。

最早跑出樣本的是凱撒旅業(yè)。2023年12月，凱撒旅業(yè)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，由青島國(guó)資旗下的環(huán)海灣文旅控股。重整過(guò)程中，環(huán)海灣集團(tuán)提供約3.6億元資金，受讓凱撒旅業(yè)約17.02%股權(quán)，成為控股股東，青島市市北區(qū)國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)發(fā)展中心成為實(shí)際控制人。

這家公司一度債務(wù)超過(guò)63億元。重整完成后，債務(wù)壓力被大幅化解，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的126.65%降至2026年一季度末的45.52%，賬面貨幣資金達(dá)5.34億元。更關(guān)鍵的是，它跑通了一條“國(guó)資入主、債務(wù)重組、資產(chǎn)修復(fù)、摘帽、扭虧”的完整鏈條。

此后，更多案例開(kāi)始密集落地。

2024年12月，新華聯(lián)重整計(jì)劃獲批。公司總股本增至58.72億股，轉(zhuǎn)增的39.75億股不向原股東分配，其中17.27億股用于引入重整投資人，包括盈新科技、中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托、長(zhǎng)沙湘江資產(chǎn)等，其余用于抵償債務(wù)。這個(gè)案例更偏財(cái)務(wù)投資型，核心是債務(wù)化解和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并未形成典型的國(guó)資控股入主。

2025年1月，合力泰重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。公司總股本由31.16億股增至74.79億股，控股股東福建省電子信息集團(tuán)作為債權(quán)人受領(lǐng)轉(zhuǎn)增股份，持股比例由21.13%降至15.37%，但福建省國(guó)資委實(shí)際控制人地位未發(fā)生變化。這類案例的特點(diǎn)是：國(guó)資原本就在場(chǎng)，重整不是為了換主人，而是為了保住上市平臺(tái)、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

到了2025年，國(guó)資參與重整的打法開(kāi)始變得更豐富。

ST美谷引入九州通子公司九州產(chǎn)投以及天津信美。其中，九州產(chǎn)投擬出資6.73億元取得重整后ST美谷3.6億股，成為控股股東；天津信美出資1.87億元受讓1億股。一個(gè)是民營(yíng)醫(yī)藥龍頭，一個(gè)背后是財(cái)政部旗下企業(yè)，形成了“產(chǎn)業(yè)資本+國(guó)有資本”的組合。

*ST中基則迎來(lái)了新疆國(guó)資。2025年9月，公司確定新疆新業(yè)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)為產(chǎn)業(yè)投資人，并聯(lián)合7家財(cái)務(wù)投資人簽署重整投資協(xié)議。新業(yè)集團(tuán)以1.81元/股受讓2.76億股，支付對(duì)價(jià)約5億元。若重整完成，公司控股股東將變更為新業(yè)集團(tuán)，實(shí)控人變更為新疆國(guó)資委。

ST煉石的爭(zhēng)奪更能說(shuō)明問(wèn)題。這家公司吸引了58家意向投資人報(bào)名，包括地方AMC、國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)優(yōu)化升級(jí)基金、貴州航發(fā)黔晟投資聯(lián)合體、廣西金控資產(chǎn)、深圳資產(chǎn)管理公司等。央企、地方國(guó)資、資產(chǎn)管理平臺(tái)集體入場(chǎng)，背后看中的不是一個(gè)“殼”，而是航空零部件賽道的技術(shù)壁壘和產(chǎn)業(yè)稀缺性。

到了2026年，國(guó)資“抄底”的金額和影響力繼續(xù)放大。

最典型的是杉杉股份。杉杉集團(tuán)背負(fù)335.5億元債務(wù)，兩輪投資人招募均告失敗。2026年2月，安徽國(guó)資皖維集團(tuán)聯(lián)合海螺集團(tuán)、寧波金資接手，投資總額上限不超過(guò)71.56億元。皖維集團(tuán)以16.42元/股直接收購(gòu)13.50%股份，并通過(guò)一致行動(dòng)安排控制21.88%表決權(quán)，成為控股股東。4月15日，草案獲第四次債權(quán)人會(huì)議表決通過(guò)。

杉杉是全球偏光片龍頭，皖維集團(tuán)是全國(guó)PVA光學(xué)膜龍頭。安徽國(guó)資控股杉杉，本質(zhì)上是在打通“PVA原料—偏光片”的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。破產(chǎn)重整只是入口，產(chǎn)業(yè)整合才是終點(diǎn)。

華聞集團(tuán)也是類似邏輯。2026年4月，*ST華聞披露重整計(jì)劃草案。公司擬以10轉(zhuǎn)12股轉(zhuǎn)增股本，海南國(guó)資聯(lián)合體以6.1億元受讓5億股，成為控股股東，海南省國(guó)資委將成為實(shí)際控制人；18家財(cái)務(wù)投資人以16.46億元受讓11.93億股。

普通債權(quán)中，50萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償，超過(guò)部分則按5元/股以股抵債。華聞的價(jià)值不在于短期盈利能力，而在于傳媒、文旅、區(qū)域資源與上市平臺(tái)的重新組合空間。

華誼兄弟則處在預(yù)重整階段。2026年4月23日，華誼兄弟預(yù)重整正式啟動(dòng)。5月4日起連續(xù)三天，中信集團(tuán)旗下珠海橫琴天晟以高于市場(chǎng)價(jià)的溢價(jià)，經(jīng)過(guò)142輪競(jìng)價(jià)累計(jì)拍得王忠磊所持560萬(wàn)股。這筆交易被市場(chǎng)解讀為中信系在預(yù)重整階段提前建倉(cāng)。相比重整完成后再入場(chǎng)，預(yù)重整階段拿籌成本更低，騰挪空間也更大。

最新的案例是貝因美。2026年6月2日，金華中院裁定批準(zhǔn)貝因美控股股東重整計(jì)劃。金華市國(guó)資委實(shí)控的金華臻合斥資8.56億元接手小貝大美控股100%股權(quán)，間接持有上市公司12.28%股份；一致行動(dòng)人金華元恒另持1.07%股份，合計(jì)掌控13.35%股權(quán)，貝因美實(shí)際控制人變更為金華市國(guó)資委。

貝因美2025年凈利潤(rùn)1.54億元，同比增長(zhǎng)49.68%。對(duì)金華國(guó)資來(lái)說(shuō)，這不是接盤一個(gè)虧損包袱，而是拿下“奶粉第一股”，并與百花醫(yī)藥形成“醫(yī)藥研發(fā)+營(yíng)養(yǎng)食品制造”的雙上市平臺(tái)協(xié)同。

國(guó)資抄底的三種主流模式

把這些案例放在一起看，可以發(fā)現(xiàn)地方國(guó)資參與上市公司重整，已經(jīng)形成了三種主流模式。

第一種，是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)型。

代表案例是杉杉股份和貝因美。

安徽國(guó)資入主杉杉，目標(biāo)是補(bǔ)齊“PVA原料—偏光片”產(chǎn)業(yè)鏈。金華國(guó)資拿下貝因美，則是圍繞大健康產(chǎn)業(yè)布局，形成醫(yī)藥研發(fā)與營(yíng)養(yǎng)食品制造的協(xié)同。

這類重整的核心，不是救一家上市公司，而是買一條產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

第二種，是困境反轉(zhuǎn)型。

代表案例是凱撒旅業(yè)、華聞集團(tuán)和華誼兄弟。

凱撒有文旅服務(wù)能力，青島有城市資源和消費(fèi)場(chǎng)景；華聞?dòng)袀髅胶臀穆觅Y產(chǎn)，海南有區(qū)域發(fā)展訴求；華誼兄弟雖然債務(wù)壓力巨大，但影視IP、品牌認(rèn)知和內(nèi)容資產(chǎn)仍然具備特殊價(jià)值。

這類投資賭的是：資產(chǎn)被債務(wù)壓低估值之后，能否在國(guó)資資源注入后重新定價(jià)。

第三種，是資本招商型。

代表案例是ST美谷和ST煉石。

ST美谷由產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)政部旗下企業(yè)共同入局，ST煉石則吸引央企、地方AMC和多路財(cái)務(wù)投資人組團(tuán)進(jìn)場(chǎng)。

這類案例未必都追求絕對(duì)控股，而是通過(guò)“產(chǎn)業(yè)資本+財(cái)務(wù)投資人+地方資源”的聯(lián)合體架構(gòu)，完成存量資產(chǎn)盤活。

換句話說(shuō)，國(guó)資不是簡(jiǎn)單地“買殼”，而是在用上市公司重整完成招商、補(bǔ)鏈、整合和平臺(tái)化布局。

“殼資源”依然是稀缺品

為什么破產(chǎn)上市公司還能吸引國(guó)資、央企、AMC、產(chǎn)業(yè)資本一起搶？

答案很直接：上市公司牌照依然稀缺。

尤其是在注冊(cè)制不斷深化、退市常態(tài)化的背景下，上市平臺(tái)不再像過(guò)去那樣可以輕易“保殼炒殼”。但也正因?yàn)楸O(jiān)管趨嚴(yán)，真正還有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、品牌資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)修復(fù)可能的上市公司，反而變得更有篩選價(jià)值。

ST煉石能吸引58家意向投資人，ST美谷能吸引40家意向投資人提交方案，本身就說(shuō)明，只要資產(chǎn)質(zhì)地尚可、產(chǎn)業(yè)邏輯講得通，破產(chǎn)重整場(chǎng)上并不缺買家。

更重要的是，政策環(huán)境也在變化。

2024年底，最高法與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)會(huì)議紀(jì)要，強(qiáng)調(diào)府院聯(lián)動(dòng)機(jī)制，并要求上市公司重整邏輯回歸產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)。

2025年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》，對(duì)資本公積轉(zhuǎn)增、投資人定價(jià)、信息披露等核心問(wèn)題提出更明確要求。

2026年初，福建證監(jiān)局與福建高院簽署上市公司破產(chǎn)重整協(xié)作機(jī)制備忘錄，在申請(qǐng)審查、計(jì)劃論證、信息披露等環(huán)節(jié)強(qiáng)化協(xié)同。

制度從模糊走向清晰，破產(chǎn)重整從“個(gè)案博弈”走向“規(guī)則化通道”。這為地方國(guó)資入場(chǎng)提供了更明確的操作路徑。

地方國(guó)資涌入破產(chǎn)重整市場(chǎng)

不過(guò)，國(guó)資“抄底”越熱鬧，越需要看到另一面。

上市公司破產(chǎn)重整，本質(zhì)上是一次利益再分配。

新投資人往往以較低價(jià)格取得股份和控制權(quán)，上市公司獲得資金注入，地方政府獲得產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，二級(jí)市場(chǎng)投資人看到重生預(yù)期。

但普通債權(quán)人的現(xiàn)金清償比例，往往并不高。

例如杉杉案中，普通債權(quán)人現(xiàn)金清償率約為8%；華聞案雖然對(duì)50萬(wàn)元以下普通債權(quán)全額現(xiàn)金清償，但超過(guò)部分仍需通過(guò)以股抵債解決。

這意味著，國(guó)資低位入場(chǎng)的確定性，與債權(quán)人最終回收的不確定性，始終并存。

破產(chǎn)重整不是免費(fèi)的午餐。有人拿到控制權(quán)，就有人承擔(dān)折價(jià)；有人獲得產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，就有人接受債務(wù)打折。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)資參與上市公司破產(chǎn)重整的案例不會(huì)減少，只會(huì)更多。

原因很簡(jiǎn)單。

一方面，經(jīng)濟(jì)周期下行中，部分上市公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)繼續(xù)暴露；另一方面，地方國(guó)資仍然需要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)、招商抓手和資本運(yùn)作工具。

對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，與其等一家上市公司徹底退市，不如在重整階段提前介入；與其從零培育一家上市平臺(tái)，不如在低位接手一個(gè)仍有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的公司。

這就是當(dāng)下正在發(fā)生的變化：破產(chǎn)上市公司不再只是資本市場(chǎng)的失敗者，也可能成為地方國(guó)資的新資產(chǎn)入口。

當(dāng)越來(lái)越多地方國(guó)資涌入破產(chǎn)重整市場(chǎng)，下一家被“抄底”的上市公司，會(huì)是誰(shuí)？

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注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 地方國(guó)資，正在批量抄底破產(chǎn)上市公司