西政財富 
聚焦重整投資與顧問，研究困境企業(yè)化債、重組與價值重塑。用案例、數(shù)據(jù)與規(guī)則，講清重整邏輯，尊重每一位創(chuàng)業(yè)者，幫助尋找企業(yè)重生的現(xiàn)實路徑。
作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
2021年2月23日，自然資源部召開了2021年住宅用地供應(yīng)分類調(diào)控工作視頻會議，就“住宅用地集中出讓且一年不超過3次”等事宜進(jìn)行了相關(guān)說明。從23日至今，開發(fā)商對當(dāng)前的土地款前融如何最大程度地提高增量表現(xiàn)出了前所未有的關(guān)注。
一直以來，境內(nèi)前融機(jī)構(gòu)可操作的土地款前融產(chǎn)品和實際投放的土地款融資金額都非常有限。在我們財富中心目前的土地款前融產(chǎn)品的募集業(yè)務(wù)中，境外資金已占到了70%以上的比例，這一方面是因為境外資金入境的投資架構(gòu)能解決開發(fā)商的出表等問題，另一方面是因為外資偏好信用類融資業(yè)務(wù)，而土地款融資恰好是這類業(yè)務(wù)的典型（因土地需在融資并繳納地價后才能取得）。在集中供地的新規(guī)施行背景下，我們認(rèn)為開發(fā)商的土地款融資除了找境內(nèi)前融機(jī)構(gòu)合作外，境外資金的相關(guān)融資或許是更好的選擇，而且甚至是解決土地款增量融資的不二之選。為便于闡述，以下就我們境外募集業(yè)務(wù)所涉的兩種最常規(guī)的土地款前融架構(gòu)及融資操作要點做詳細(xì)介紹和說明。
一、境外貸款融資合作模式
（一）基本投資架構(gòu)
1.開發(fā)商上市主體或境外發(fā)債主體設(shè)立BVI SPV（即A公司）作為借款人；A公司設(shè)立全資B公司并通過外商投資方式最終與境內(nèi)非房主體共同成立C公司作為平臺公司。
2.外資機(jī)構(gòu)設(shè)立的BVI SPV 作為貸款人向A公司提供貸款，資金用于外資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的境內(nèi)地產(chǎn)項目的保證金、土地款或開發(fā)建設(shè)資金等。
3.開發(fā)商上市主體或境外發(fā)債主體為本次貸款提供擔(dān)保，并質(zhì)押持有的A公司的股權(quán)；A公司將持有的B公司的股權(quán)質(zhì)押于貸款人。
4.C公司通過股權(quán)投資（股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資）及股東借款方式向項目公司進(jìn)行投資。
5.項目公司獲取開發(fā)貸或其他置換資金后，優(yōu)先歸還至C平臺公司，并可用于其他經(jīng)投資方認(rèn)可的項目，且對于單一項目開發(fā)商至少投資35%以上。
（二）核心投資要素
發(fā)起人 | 開發(fā)商境外上市主體或發(fā)債主體 |
投資方 | 外資機(jī)構(gòu) |
貸款人 | 由投資方設(shè)立的特殊目的載體SPV |
借款人 | 由發(fā)起人在BVI按照名義股本設(shè)立的特殊目的載體SPV |
標(biāo)的項目地塊 | 一二線、長三角、大灣區(qū)核心城市為主，具體由開發(fā)商提供土儲情況進(jìn)一步溝通 |
2億美金，具體根據(jù)開發(fā)商綜合實力確定 | |
2年，其中考慮到投后管理等因素單個項目對資金的使用期限在9個月以上為宜 | |
具體一事一議，境外支付本息 | |
保證人 | 發(fā)起人為借款人取得本貸款的利息及本金償還提供不可撤銷的擔(dān)保 |
二、境外基金投資合作模式
（一）基本投資架構(gòu)
1.外資機(jī)構(gòu)境外SPV（A公司）與開發(fā)商上市主體或發(fā)債主體設(shè)立的BVI SPV（公司B）共同按照65%：35%的比例共同出資成立公司C。
2.C公司通過外商投資的方式與開發(fā)商境內(nèi)非房主體共同成立D平臺公司。
3.D公司通過股權(quán)投資（股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資）及股東借款方式向項目公司進(jìn)行投資。
4.項目公司獲取開發(fā)貸或其他置換資金后，優(yōu)先歸還至C平臺公司，并可用于其他經(jīng)投資方認(rèn)可的項目。
（二）核心投資要素
發(fā)起人 | 開發(fā)商境外上市主體或發(fā)債主體 |
投資方 | 外資機(jī)構(gòu) |
基金規(guī)模及合作方式 | 由外資機(jī)構(gòu)設(shè)立的公司A與發(fā)起人設(shè)立的公司B按照65%：35%的出資比例共同成立離岸投資基金公司C，出資金額及持股比例可進(jìn)一步溝通 |
投資期限 | 【2】年起投，資金最終用于單個項目的，考慮到投后管理等因素單個項目對資金的使用期限在9個月以上為宜 |
標(biāo)的項目地塊 | 一二線、長三角、大灣區(qū)核心城市為主，具體由開發(fā)商提供土儲情況進(jìn)一步溝通 |
本金回收及收益分配方式 | （1）公司A的股息自其向公司C完成出資后開始計算，并按季度收??；在符合每年【X】%股息率的前提下，公司A有權(quán)對公司C每季度應(yīng)付利息制定相關(guān)方案； （2）公司B的股息的收取與投資本金回收劣后于公司A對股息的收取及其投資本金的回收； （3）在滿足前述（1）（2）條款以及投資方完成退出后，則公司B按其出資額回收其對公司C的全部出資額及全部剩余收益； （4）投資方與發(fā)起人方同意并確認(rèn)，公司A所收取的安排費、股息均計入其投資收益率（IRR）的現(xiàn)金流入。 |
公司A對公司C的投資退出 | 投資方有權(quán)要求及發(fā)起人方承諾并提供擔(dān)保，公司A基于股權(quán)出資所獲得的回收款不少于其應(yīng)得股息加出資本金。投資方行使回售權(quán)的時間為以下時點的孰早者： （1）公司A對公司C的投資滿【23】個月； （2）經(jīng)通知后，公司A仍無法按期獲得安排費、投資收益或收回投資本金； （3）其他經(jīng)投資方認(rèn)可或要求的時間。 |
差額補足、流動性支持及回購 | 發(fā)起人應(yīng)向投資人就本次合作的本金收回及收益分配、安排費的收取等進(jìn)行差額補足及流動性支持，并對境外回購公司A持有公司C的股權(quán)的義務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。 |
三、核心關(guān)注要點
（一）融資主體要求
一般要求開發(fā)商在境外上市或在境外有發(fā)債主體，并且有境外還本付息來源。
（二）融資金額及期限
境外貸款或設(shè)立基金，外資方出資金額一般為1-2億美金（具體金額根據(jù)開發(fā)商綜合實力可進(jìn)一步協(xié)商），期限為2年（根據(jù)合作情況可延長）。若屬于上文提及的境外直接放款模式的，則與開發(fā)商境外發(fā)行美元債不同，無需由券商作為全球協(xié)調(diào)人安排發(fā)債，融資款可一次性發(fā)放，不存在募集過程。
（三）資金用途問題
無論是境外直接貸款模式或共同成立境外投資基金模式，對于外資機(jī)構(gòu)而言，其在境外實際上并無可靠的抓手。所以，為了防止出現(xiàn)違約情形，外資機(jī)構(gòu)存在可直接執(zhí)行的路徑，通常在首次合作時，外資機(jī)構(gòu)均要求依托于項目進(jìn)行放款。開發(fā)商可提供經(jīng)雙方認(rèn)可的項目作為依托，資金用途可以為支付項目的土地款或其他經(jīng)認(rèn)可的用途。但是對于單一項目，使用外資資金不得超過土地款總額的65%，且出于投后管理的需要，外資機(jī)構(gòu)會對單一項目資金使用周期設(shè)定一定期限，如不低于9個月。
后續(xù)有開發(fā)貸資金或其他置換資金，則需優(yōu)先償還外資機(jī)構(gòu)對應(yīng)投資比例部分，并允許在融資期內(nèi)歸集至境內(nèi)平臺公司，資金可用于經(jīng)認(rèn)可的其他項目的土地保證金、土地款等支付。目前暫不接受將資金用于較為前期的城市更新或舊改項目，若對于該類項目已確認(rèn)實施主體，可根據(jù)實際情況將資金用于土地款的繳納。
（四） 成本構(gòu)成
成本的設(shè)定綜合考量開發(fā)商境外發(fā)債的成本以及投資人收益要求，并在參考境外發(fā)債成本的基礎(chǔ)上進(jìn)行上浮。對于境外直接貸款融資方式，出于提高投資人IRR的考量，外資機(jī)構(gòu)會要求一次性收取安排費以及按季在境外支付利息。需特別注意的是，安排費（由Upfront fee翻譯而來）實際上類似于境內(nèi)的砍頭息，一次性收取安排費的目的在于提高投資人IRR以及用于外資機(jī)構(gòu)投后管理等團(tuán)隊正常的運營支出。
（五）還本付息要求
境外還本付息，融資方需確保境外存在還本付息來源。對此，融資方可在未來的中長期境外美元債或364美元債的發(fā)債計劃中將本次融資還本付息計劃納入統(tǒng)一考慮。
（六）項目要求
（七）擔(dān)保要求
1.境外：上市主體提供擔(dān)保，架構(gòu)中涉及的境外公司股權(quán)質(zhì)押；
2.境內(nèi)：境內(nèi)地產(chǎn)集團(tuán)提供擔(dān)保，并將項目公司剩余股權(quán)質(zhì)押給貸款人指定的主體。
（八）盡調(diào)、評估費問題
在我們操作的外資投資合作項目中，境外機(jī)構(gòu)的盡調(diào)、評估等費用一般都比較高（根據(jù)具體事項30萬美金-75萬美金不等），而開發(fā)商對于支付前期的費用往往都比較抗拒。對此，一般在實際操作中，一些外資機(jī)構(gòu)也愿意與開發(fā)商共同承擔(dān)前期費用，并采取實報實銷的方式。若成功放款，則由融資方承擔(dān)相關(guān)費用，若最終未能成功放款，則由雙方共同承擔(dān)相關(guān)費用。
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原標(biāo)題： 土地款前融的增量融資
