作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

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貼標債券是一類債券名稱中附加特定用途標志或標簽的債券，其用途一般涉及國家重大發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)政策重點支持領域。產投企業(yè)發(fā)行貼標債券是對政府政策意圖的貫徹，有利于保障政策的順利實施和國家戰(zhàn)略的推進。

1、貼標債券市場發(fā)展概況：一是，貼標債券品種較為豐富，以綠色債券、科創(chuàng)債為主導。二是，從交易所市場來看，銀行間市場貼標債券發(fā)行只數更多、規(guī)模更大，主要系銀行間市場債券發(fā)行較多、規(guī)模較大所致。三是，貼標債券涉及到大多數主流債券品種，發(fā)行主體以國有企業(yè)為主。

2、主要貼標債券品種：（1）綠色債券。目前貼標綠色債券除綠色債券外，還包括碳中和和藍色債券，貼標綠色債券總體呈上升態(tài)勢，債券類型上以資產支持證券和中期票據發(fā)行最多。（2）科創(chuàng)債券。由于銀行間市場明確要求貼標，貼標科創(chuàng)債主要集中于銀行間市場。（3）轉型債券。目前貼標轉型債券除了可持續(xù)掛鉤債券外，還有低碳轉型和碳資產債券。債券類型上，以公司債和中期票據發(fā)行最多。（4）鄉(xiāng)村振興債券。目前貼標鄉(xiāng)村振興債券主要集中于銀行間市場，主要品種包括“鄉(xiāng)村振興”和“專項鄉(xiāng)村振興”兩個品種。發(fā)行只數和規(guī)模呈現上升態(tài)勢，債券類型以超短融和中期票據占比最多。

3、產投企業(yè)貼標債券發(fā)展現狀：一是，由于產投數量較少，發(fā)行規(guī)模較少，但總體呈上升態(tài)勢。二是，產投企業(yè)貼標債券發(fā)行有向交易所集中的趨勢。三是，從債券類型來看，科創(chuàng)債和轉型債券發(fā)行規(guī)模較大。四是，從存量債券來看，存量債券主要集中于交易所市場，以轉型債券和科創(chuàng)債為主。

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一、貼標債券市場發(fā)展概況

貼標債券是一類債券名稱中附加特定用途標志或標簽的債券，其用途一般涉及國家重大發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)政策重點支持領域。對于符合條件的發(fā)行主體，發(fā)行貼標債券有利于符合政策訴求，順利獲得融資支持，且還可能獲得一定的發(fā)行溢價，降低融資成本，比如一些綠色債券溢價。盡管如此，由于貼標債券只是在債券上貼上一定的用途標識，以方便投資者對債券的直觀認知，卻并不會改變債券的信用風險狀況，這與一些能夠改變風險狀況的債券條款比如次級條款等相比，則存在顯著的差異。

2020年之前，國內貼標債券有零星的發(fā)行，2020年隨著疫情防控債的出現，貼標債券市場出現了迅速的發(fā)展。到如今，貼標債券市場發(fā)展具有以下特征：

一是，貼標債券品種較為豐富，但以綠色債券、科創(chuàng)債為主導。目前貼標債券有綠色、科創(chuàng)、鄉(xiāng)村振興、并購、兩新、碳中和、權益出資、可持續(xù)、革命老區(qū)、疫情防控、支持養(yǎng)老產業(yè)、保障性住房、疫情防控等較多品種，同時，這些品種之間還可能存在互相交叉，像綠色+科創(chuàng)，綠色+鄉(xiāng)村振興等，使得貼標債券品種更為豐富。但目前貼標債券品種無論存量還是累計發(fā)行規(guī)模均以涉及綠色主題和科創(chuàng)主題的債券居多，反映出綠色和科創(chuàng)發(fā)展的重要地位。

二是，從交易所市場來看，銀行間市場貼標債券發(fā)行只數居多、規(guī)模更大，主要系銀行間市場債券發(fā)行較多、規(guī)模較大所致。2023-2025年，銀行間和交易所貼標債券發(fā)行只數分別為701只和362只，982只和427只，1404只和858只。同時，兩個市場貼標債券品種存在較大的差異性，但也存在一些相同貼標的債券，比如綠色、科創(chuàng)、鄉(xiāng)村振興、并購、兩新、碳中和、可持續(xù)、革命老區(qū)、疫情防控等，相對而言，交易所品種更為細致化，比如用于區(qū)域發(fā)展主題方面的債券除了革命老區(qū)外，還有黃河流域生態(tài)保護、成渝雙城經濟圈、長三角一體化、西部陸海新通道等貼標債券，由于更為細致化的貼標，提升了投資者對相關債券的認知，使得企業(yè)、債券與投資者之間的信息鏈路縮短。

三是，貼標債券涉及到大多數主流債券品種，包括地方政府債券、中期票據、短期融資券、PPN、公司債、企業(yè)債、企業(yè)ABS、交易所協(xié)會ABN、國際機構債等。從發(fā)行主體來看，貼標債券發(fā)行主體涉及到國有企業(yè)、集體企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)、國際開發(fā)機構等，但以國有企業(yè)為主，以2025年銀行間市場為例，包括央企、地方國企和央企子公司在內的國有企業(yè)貼標債券發(fā)行占比83.56%。

二、主要貼標債券品種概述

由于銀行間和交易所市場貼標債券品種存在較大的差異，本報告選取了兩個市場均存在且發(fā)行規(guī)模較大的債券品種作介紹，主要包括綠色債券、科創(chuàng)債券、轉型債券以及鄉(xiāng)村振興債券。

1、綠色債券

綠色債券是指將募集資金專門用于支持符合規(guī)定條件的綠色產業(yè)、綠色項目或綠色經濟活動，依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價證券。2015年，隨著有關部門陸續(xù)推出《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》、《綠色債券發(fā)行指引》等文件，標志著我國綠色債券發(fā)展的頂層架構初步搭建。2017年，交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)綠色債務融資工具業(yè)務指引》，明確了綠色債務融資工具的發(fā)行規(guī)范。2020年上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券》，新增了綠色債券品種，同年深交所發(fā)布《深圳證券交易所公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務指引第1號——綠色公司債券》，標志著交易所綠色債券的正式發(fā)行。2022年綠色債券標準委員會發(fā)布《中國綠色債券原則》，從募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露四項核心要素方面明確了綠色債券的要求，基本上統(tǒng)一了國內綠色債券的發(fā)行規(guī)范。

目前貼標綠色債券除綠色債券外，還包括碳中和和藍色債券，從發(fā)行特征來看，帶綠色和碳中和標識的綠色債券發(fā)行占絕大部分，藍色債券發(fā)行相對較少。同時，貼標綠色債券總體呈上升態(tài)勢，2023-2025年，發(fā)行規(guī)模由1655.2億元上升到1858.97億元，發(fā)行只數由208只上升到245只。債券類型上以資產支持證券和中期票據發(fā)行最多，2023-2025年，資產支持證券和中期票據占綠色債券之比分別為60.59%和22.71%，45.14%和50.49%，42.56%和49.45%。

2、科創(chuàng)債券

科技創(chuàng)新債券是指募集資金主要用于支持科技創(chuàng)新領域發(fā)展的一類信用債?？苿?chuàng)債從創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券發(fā)展而來，2017年中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》，意在鼓勵、扶植創(chuàng)新企業(yè)和微小高新技術企業(yè)發(fā)展，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利融資。2021年交易商協(xié)會推出了高成長型企業(yè)債務融資工具，發(fā)行人定位為擁有國家企業(yè)技術中心、高新技術企業(yè)、技術創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍、專精特新“小巨人”等科技創(chuàng)新稱號之一。2022年，在前期雙創(chuàng)債、高成長債發(fā)行實踐的基礎上，交易所推出科創(chuàng)公司債，銀行間市場推出科創(chuàng)票據，標志著科創(chuàng)債正式成為一類重要的債券品種。2025年5月，中國人民銀行、中國證監(jiān)會發(fā)布《關于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關事宜的公告》（以下簡稱8號文）明確金融機構、 科技型企業(yè)與股權投資機構等三類機構作為科技創(chuàng)新債券發(fā)行人，標志著已形成完善的科創(chuàng)債發(fā)行制度。

從交易所和銀行間市場對科創(chuàng)債發(fā)行的要求來看，交易所方面，科創(chuàng)公司債發(fā)行人主要包括科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類、科創(chuàng)孵化類四類主體，對各類主體有明確的發(fā)行要求。募集資金用途上，除科創(chuàng)企業(yè)類外，其他類型發(fā)行人募集資金投向科技創(chuàng)新領域的比例不低于70%，其中用于產業(yè)園區(qū)或孵化基礎設施相關用途的比例不得超過30%。交易商協(xié)會方面，2022年，交易商協(xié)會將科創(chuàng)類融資產品工具箱升級為科創(chuàng)票據，要求統(tǒng)一在發(fā)行階段添加“（科創(chuàng)票據）”專項標識。發(fā)行人認定上，科創(chuàng)票據需具備國家企業(yè)技術中心、高新技術企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍、專精特新“小巨人”、技術創(chuàng)新示范企業(yè)或智能制造示范工廠（優(yōu)秀場景）等科技創(chuàng)新稱號的至少一項。用途類科創(chuàng)票據募集資金用途中不低于50%的部分用于支持科創(chuàng)相關領域。2025年，根據8號文，銀行間市場發(fā)行了添加“（科創(chuàng)債）”專項標識的科創(chuàng)債。

從貼標科創(chuàng)債發(fā)展來看，由于交易商協(xié)會明確要求貼標，貼標科創(chuàng)債主要集中于銀行間市場。2023-2025年，貼標科創(chuàng)債發(fā)行只數和規(guī)模分別為441只和3972.67億元、680只和5964.34億元、1003只和 9368.19億元，呈現出擴容態(tài)勢。

3、轉型債券

保護生態(tài)環(huán)境，實現低碳發(fā)展，日益受到世界各國的重視，轉型金融也應運而生，通過金融工具來為低碳轉型經濟活動提供資金支持。在國內，轉型金融工具于2021年興起，主要分為可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款（SLL）、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）、轉型債券以及低碳轉型（掛鉤）債券。

從轉型債券的發(fā)展來看，2021年4月，銀行間市場發(fā)布《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券(SLB)十問十答》，正式推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券，成為我國首個推出的轉型類債券品種。2022年5月，交易商協(xié)會發(fā)布《關于開展轉型債券相關創(chuàng)新試點的通知》，定義轉型債券是為支持適應環(huán)境改善和應對氣候變化，募集資金專項用于低碳轉型領域的債務融資工具，是綠色金融的有益補充，也是可持續(xù)金融的子品種。并明確，發(fā)行轉型債券需在募集資金用途、轉型信息披露、第三方評估認證和募集資金管理四項核心要素等方面滿足要求。交易所方面，同年6月，上海證券交易所修訂發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券》，推出低碳轉型公司債券 。2024年，國家發(fā)展改革委等部門發(fā)布《綠色低碳轉型產業(yè)指導目錄（2024年版）》，為項目認定提供了權威依據。10月，交易商協(xié)會發(fā)布《關于進一步優(yōu)化綠色及轉型債券相關機制的通知》，拓展了轉型債券的發(fā)行主體范圍和資金用途，并建立了注冊發(fā)行“綠色通道”等配套機制。

目前貼標轉型債券除了可持續(xù)掛鉤債券外，還有低碳轉型和碳資產債券。2023-2025年，貼標轉型債券發(fā)行只數和規(guī)模分別為51只和387.05億元、71只和421.84億元、69只和470.85億元。從債券類型上，以公司債和中期票據發(fā)行最多，2023-2025年公司債和中期票據占轉型債券占比分別為19.38%和38.81%、33.52%和31.78%、26.21%和42.47%。

4、鄉(xiāng)村振興債券

鄉(xiāng)村振興債券是募資用途用于推動鄉(xiāng)村振興、聚焦三農發(fā)展的一類債券。2017年10月，十九大報告首次提出鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。隨后，發(fā)改委出臺《農村產業(yè)融合發(fā)展專項債券發(fā)行指引》，引導債券資金支持鄉(xiāng)村振興。2018年2月，中共中央、國務院發(fā)布《關于實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的意見》，提出“支持地方政府發(fā)行一般債券用于支持鄉(xiāng)村振興、脫貧攻堅領域的公益性項目。穩(wěn)步推進地方政府專項債券管理改革，鼓勵地方政府試點發(fā)行項目融資和收益自平衡的專項債券，支持符合條件、有一定收益的鄉(xiāng)村公益性項目建設”。為了響應鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，2021年7月，上海交易所出臺《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券（2021年修訂）》，新增了鄉(xiāng)村振興公司債券等品種，同日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務指引第3號——鄉(xiāng)村振興專項公司債券（2021年修訂）》，明確鄉(xiāng)村振興公司債募集資金用途聚焦“三農”發(fā)展，可用于鄉(xiāng)村振興項目的建設、運營、收購等。2021年8月，交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)債務融資工具注冊發(fā)行業(yè)務問答》，其中新增“其他（鄉(xiāng)村振興票據）”相關問答9個，鄉(xiāng)村振興票據要求用于支持“三農”發(fā)展，包括農民就業(yè)增收、農業(yè)現代化、鄉(xiāng)村建設等與鄉(xiāng)村振興有關的項目，可用于鄉(xiāng)村振興項目建設、償還鄉(xiāng)村振興項目借款、補充鄉(xiāng)村振興項目營運資金。鄉(xiāng)村振興票據注冊時，應確保首期發(fā)行額度中募集資金擬用于鄉(xiāng)村振興用途占比≥30%。當期債項募集資金中鄉(xiāng)村振興用途比例不低于30%的，可使用“鄉(xiāng)村振興”標識，當期鄉(xiāng)村振興用途比例等于100%的，可使用“專項鄉(xiāng)村振興”標識。

目前涉及鄉(xiāng)村振興主題的債券品種較多，比如金融機構發(fā)行的“三農”專項金融債等，但直接貼標鄉(xiāng)村振興債券主要包括“鄉(xiāng)村振興”、“專項鄉(xiāng)村振興”兩個品種，且由于滬深交易所對鄉(xiāng)村振興債券沒有明確的貼標要求，銀行間市場則相對較多。2023-2025年，貼標鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行只數和規(guī)模分別為64只和279.72億元、72只和401.66億元、113只和468.27億元，發(fā)行只數和規(guī)模呈現上升態(tài)勢，反映出對鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的支持不斷上升。從債券類型來看，以超短融和中期票據占比最多，2023-2025年，超短融和中期票據占比分別為33.95%和36.87%、7.22%和57.04%、26.19%和41.37%。

三、產投企業(yè)貼標債券發(fā)展現狀

地方產投企業(yè)是由地方政府出資設立和控制，以服務地方政府一定的經濟政策目標而成立的國有企業(yè)，這些經濟政策目標以實現國有資產保值增值為首要目的，同時還包括承擔促進區(qū)域內產業(yè)升級、保障民生等職能。由于貼標債券體現了一定的政策導向，是支持政策實施的重要金融工具，產投企業(yè)發(fā)行貼標債券是對政府政策意圖的貫徹，有利于保障政策的順利實施和國家戰(zhàn)略的順利推進。

目前產投企業(yè)貼標債券發(fā)展狀況有如下特征：

一是，由于產投數量較少，發(fā)行規(guī)模較少，但總體呈上升態(tài)勢。本報告梳理了中證鵬元評級數據庫產投企業(yè)2023-2025年貼標債券發(fā)行情況，2023-2025年產投企業(yè)發(fā)行只數和規(guī)模分別為44只和305.93億元，47只和279.1億元，115只和560.48億元，總體上呈上升態(tài)勢。其中，產投企業(yè)發(fā)行規(guī)模占貼標債券之比分別為3.59%、2.25%、3.33%，雖然占比較小，但占比在3%左右，較為穩(wěn)定，同時，也反映出產投企業(yè)貼標債券發(fā)行空間巨大。

二是，產投企業(yè)貼標債券發(fā)行有向交易所集中的趨勢。貼標債券市場總體上銀行間市場發(fā)行較大，但產投企業(yè)貼標債券出現由銀行間向交易所集中的趨勢。2023-2025年，產投貼標債券交易所發(fā)行占比分別為64.36%、19.96%、51.49%，雖然總體上波動較大，但向交易所集中的趨勢較為明顯，這或許反映出交易所貼標債券機制較為靈活，更為細致化。

三是，從債券類型來看，科創(chuàng)債和轉型債券發(fā)行規(guī)模較大。2023-2025年，科創(chuàng)債券和轉型債券發(fā)行占比分別為22.55%和33.12%、37.62%和25.98%、15.14%和10.09%，2025年科創(chuàng)債和轉型債占比下降，與交易所貼標債券更為細致化密切相關，比如科創(chuàng)債并不直接貼標科創(chuàng)債，而是貼標數字經濟、專精特新等。

四是，從存量債券來看，存量產投企業(yè)貼標債券用途以償還債務為主。截至2026年一季度末，存量產投企業(yè)貼標債券共計176只，規(guī)模1054.30億元，主要集中于交易所市場，交易所貼標債券占比55.62%，貼標債券中以轉型債券和科創(chuàng)債為主，分別占比22.01%和20.43%。債券募資用途方面，貼標債券資金主要用于項目建設、股權出資（包括置換基金出資）、償還債務、補充流動資金及各用途組合，存量產投企業(yè)貼標債券用途以償還債務（不包括償債和其他用途組合）為主，規(guī)模為389.2億元，占比36.9%，其次為出資（包括置換基金出資，但不包括出資與其他用途組合），規(guī)模為149億元，占比14.1%，純用于項目建設（不包括項目建設與其他用途組合）資金規(guī)模118.7億元，占比11.3%。

四、總結及展望

由于貼標債券是支持政策實施的重要金融工具，因而，未來貼標債券將具有巨大的發(fā)展空間。對于產投企業(yè)而言，作為地方推動產業(yè)發(fā)展的重要抓手，產投企業(yè)貼標債券也將可能會獲得更大的發(fā)展。具體來看：

一是，目前產投企業(yè)由于數量較少，發(fā)行貼標債券規(guī)模有限，但未來隨著產投企業(yè)規(guī)模的狀大，以及數量上的擴容包括城投加速向產投轉型，且產投企業(yè)肩負起對國家政策和戰(zhàn)略貫徹落實的重要職能，因而，產投企業(yè)有巨大需要推動貼標債券的發(fā)行。

二是，隨著目前貼標債券向更細致化方向發(fā)展，產投企業(yè)貼標債券也將會更為細致化。從目前來看，無論是銀行間市場和交易所市場在貼標債券的發(fā)展上，均有貼標用途更細致化的趨向，尤其是交易所市場。這可能順應了債券市場創(chuàng)新發(fā)展趨勢，因為相比普通債券，貼標債券更有利于加強與投資者的溝通，縮短企業(yè)與投資者之間信息鏈條，由此，產投企業(yè)貼標債券品種類型也將會更為細致化。

三是，盡管銀行間市場是產投企業(yè)發(fā)行債券的重要場所，但在貼標債券發(fā)行上，交易所市場更為寬松，產投企業(yè)貼標債券有向交易所集中的趨勢。比如，根據《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——專項品種公司債券》第七章科技創(chuàng)新公司債券第四節(jié)配套安排中第四條規(guī)定，“科技創(chuàng)新公司債券募集資金用于科技研發(fā)投入、國家重大科技項目等特定專項用途的，可以在債券名稱中增加特定標識”，這賦予了債券貼標更大的靈活度。因而，交易所預計將成為產投企業(yè)貼標債券更重要的發(fā)行場所。 

四是，由于目前產投企業(yè)在綠色、并購等貼標債券領域發(fā)行規(guī)模和數量較少，且這些領域也是政策重點支持領域，產投企業(yè)是推動地方綠色發(fā)展的重要抓手，是當前實施產業(yè)并購的重要主體，因而，在這些領域產投企業(yè)發(fā)行貼標債券具有巨大的空間，預計產投企業(yè)在這些領域也將會出現長足的發(fā)展。

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標題： 產投企業(yè)貼標債券市場未來前景展望