作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

2026年4月，一則看似普通的上市公司訴訟公告，在資本市場(chǎng)激起千層浪。水發(fā)燃?xì)猓?03318）公告披露，公司因一樁數(shù)年前的股權(quán)收購(gòu)交易，被麗水秉輝新能源科技有限公司、豪邁集團(tuán)股份有限公司及陸作智（合稱“原告”）聯(lián)合起訴至山東省濰坊市中級(jí)人民法院，涉案金額高達(dá)1.38億元及逾期利息。原告核心訴求是：水發(fā)燃?xì)獗仨毎凑债?dāng)年約定，以1.38億元高價(jià)收購(gòu)其手中持有的高密豪佳燃?xì)庥邢薰?0%股權(quán)。

熟悉商業(yè)并購(gòu)的人一眼就能看出，這白紙黑字簽的，不就是一個(gè)典型的“業(yè)績(jī)對(duì)賭式分期收購(gòu)”嗎？然而，商業(yè)合作中最不想看到的一幕還是發(fā)生了：業(yè)績(jī)我達(dá)成了，你卻稱“條件沒符合”拒絕履約；對(duì)方則認(rèn)為條件都完成了，你卻拖著不交割！

當(dāng)價(jià)值1.38億的“對(duì)賭股權(quán)回購(gòu)條款”，從合作共贏的契約淪為一紙空談，中間究竟經(jīng)歷了什么？在這場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)中，誰是最后的贏家？更重要的是，作為站在商業(yè)最前沿的企業(yè)家，當(dāng)面對(duì)類似的“半山腰收購(gòu)”——即初期僅收購(gòu)部分股權(quán)、剩余部分承諾在未來業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)再溢價(jià)收購(gòu)——你是否在不知不覺間，為對(duì)方鋪好了通往金庫的最后一里路，而自己卻可能陷入對(duì)方精心設(shè)計(jì)的“陷阱”？當(dāng)觸發(fā)條件含糊其辭，對(duì)方手握“審判權(quán)”，你該如何自救？

現(xiàn)對(duì)水發(fā)燃?xì)飧呙芎兰?.38億股權(quán)回購(gòu)糾紛案進(jìn)行360度無死角復(fù)盤，并從中國(guó)數(shù)百起對(duì)賭回購(gòu)糾紛司法案例中歸納實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，深度剖析股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款中常見的“十大陷阱”，探討新《公司法》背景下對(duì)賭條款實(shí)際履行面臨的“三座大山”，用最犀利的視角告訴你：如何讓你手中的股權(quán)回購(gòu)條款從一張廢紙蛻變?yōu)樽罹邭Φ摹百Y本武器”。

案件全景復(fù)盤：一場(chǎng)歷時(shí)六年的資本博弈大起底

要洞悉此案的根源與玄機(jī)，我們需將時(shí)鐘撥回到2020年。

第一步：初涉蜜月——“80%”的成功切入

天眼查回溯，2020年10月，那正是水發(fā)燃?xì)馇吧怼芭伤脊煞荨辟Y本運(yùn)作的高光時(shí)刻。彼時(shí)，水發(fā)集團(tuán)入主上市公司后，啟動(dòng)了首單重大資產(chǎn)重組：水發(fā)燃?xì)鈱?duì)兩大城鎮(zhèn)燃?xì)忭?xiàng)目——淄博綠周和高密豪佳80%的股權(quán)展開收購(gòu)-。也就是說，最初的交易并非100%全盤接手，而是水發(fā)燃?xì)饽孟铝烁呙芎兰?0%的股權(quán)。這其中暗藏的邏輯耐人尋味：收購(gòu)方既想掌控標(biāo)的企業(yè)的話語權(quán)，又不愿一次性掏出全部真金白銀，于是設(shè)計(jì)了一個(gè)“階梯式入場(chǎng)”的戰(zhàn)略——先以80%的控股鎖死核心資產(chǎn)，剩余20%作為“浮動(dòng)的胡蘿卜”，掛在業(yè)績(jī)對(duì)賭的終點(diǎn)線上。

這一步，表面上是上市公司資本運(yùn)作的成功案例，但實(shí)則暗流涌動(dòng)：留下20%的非控股權(quán)益，既綁定了核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)（原告），也降低了上市公司當(dāng)下的現(xiàn)金支付壓力。然而，就是這個(gè)看似“雙贏”的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，為日后對(duì)簿公堂埋下了爭(zhēng)奪控制權(quán)與收購(gòu)定價(jià)權(quán)的導(dǎo)火索！

第二步：埋下伏筆——1.38億天價(jià)懸賞令

關(guān)于這20%的剩余股權(quán)歸宿，雙方在2021年至2022年期間簽訂了一系列相關(guān)協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議。核心內(nèi)容為：各方約定，待高密豪佳完成《關(guān)于收購(gòu)山東豪邁新能源有限公司100%股權(quán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定的2020年度、2021年度、2022年度業(yè)績(jī)承諾， 且原告履行完《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的相關(guān)事項(xiàng)后，由水發(fā)燃?xì)饧瘓F(tuán)或水發(fā)燃?xì)庖?.38億元收購(gòu)高密豪佳20%股權(quán)。

注意這里的措辭——“且”！這是法律文件中最大的陷阱，也是本案爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。“且”字前后，構(gòu)成了兩個(gè)必須同時(shí)滿足的前提條件：條件A：完成三年（2020-2022）業(yè)績(jī)承諾；條件B：履行完協(xié)議約定的“相關(guān)事項(xiàng)”。兩個(gè)條件必須同時(shí)成就，水發(fā)燃?xì)獠懦袚?dān)收購(gòu)義務(wù)。

而對(duì)于高密豪佳的原股東（本案原告）來說，這無異于一份金光閃閃的“未來套現(xiàn)期權(quán)”。只要把公司業(yè)績(jī)做上去，水發(fā)燃?xì)饩捅仨氁?.38億的高溢價(jià)回收股權(quán)。為了這巨大的利益，原告方在公司治理、業(yè)績(jī)沖刺、經(jīng)營(yíng)管理上可謂嘔心瀝血。

第三步：引爆地雷——“相關(guān)事項(xiàng)”成為羅生門

然而，當(dāng)原告方于2023年開始信心滿滿地要求水發(fā)燃?xì)庑袡?quán)，要求其出資1.38億收購(gòu)剩余20%股權(quán)時(shí)，意想不到的劇情卻出現(xiàn)了：水發(fā)燃?xì)饩芙^配合，其理由直指那四個(gè)字——“相關(guān)事項(xiàng)”。

水發(fā)燃?xì)庹J(rèn)為，原告方根本沒有履行完《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》所約定的“相關(guān)事項(xiàng)”！那這“相關(guān)事項(xiàng)”究竟是什么？公告中語焉不詳。根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，這通常包括：交割手續(xù)的完備性、公章移交的徹底性、或有負(fù)債的兜底情況、核心員工的留任情況，乃至是否存在違反過渡期承諾的行為、是否配合審計(jì)評(píng)估、是否存在競(jìng)業(yè)禁止的遺漏等。甚至，可能包含一個(gè)業(yè)界臭名昭著卻又屢禁不止的“萬能兜底條款”——“其他根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則應(yīng)履行的事項(xiàng)”。

業(yè)績(jī)?nèi)赀_(dá)標(biāo)，這是客觀的、可量化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，只要經(jīng)審計(jì)利潤(rùn)達(dá)標(biāo)，條件A成就再無爭(zhēng)議。然而，條件B所謂的“相關(guān)事項(xiàng)”則完全是主觀的、模糊的、無限延伸的！這就導(dǎo)致了極端的權(quán)力失衡：水發(fā)燃?xì)鈫畏矫娉蔀椤跋嚓P(guān)事項(xiàng)”是否履行的裁判員，原告則徹底淪為了被動(dòng)的球員。在水發(fā)燃?xì)饪磥?，只要認(rèn)為你還有某項(xiàng)交接沒完、某個(gè)承諾沒兌現(xiàn)，就可以邏輯上無限期推遲甚至否決1.38億的股權(quán)收購(gòu)義務(wù)！

也正是由于雙方就 “相關(guān)事項(xiàng)是否履行完畢” 這一核心前提條件產(chǎn)生根本性分歧，水發(fā)燃?xì)膺t遲未能履行收購(gòu)義務(wù)，最終導(dǎo)致矛盾激化，對(duì)簿公堂。

第四步：劍拔弩張——訴訟請(qǐng)求背后的“明修棧道，暗度陳倉(cāng)”

2026年4月，原告一紙?jiān)V狀遞交至山東省濰坊市中級(jí)人民法院，訴訟請(qǐng)求洋洋灑灑三大項(xiàng)，但核心可以用現(xiàn)金和王炸來形容：

1、判令被告向原告購(gòu)買其持有的高密豪佳20%股權(quán)，并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款13,808萬元及逾期利息。

2、判令第三人高密豪佳至市場(chǎng)監(jiān)督管理部門辦理股權(quán)變更登記手續(xù)。

3、判令被告承擔(dān)本案受理費(fèi)、保全費(fèi)、保全擔(dān)保費(fèi)、律師費(fèi)等全部費(fèi)用。

明面上，原告的訴求只有兩個(gè)字——“履約”。但結(jié)合水發(fā)燃?xì)?025年年度報(bào)告，我們就更清楚這步棋的兇狠之處了：2025年度，水發(fā)燃?xì)鈿w屬于上市公司股東的凈虧損高達(dá)7881.41萬元，同比下降176.78%；2026年一季度，水發(fā)燃?xì)鈱?shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.18億元，同比下降17.61%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅剩526.85萬元，同比猛降72.25%。在自身業(yè)績(jī)大幅滑坡、現(xiàn)金流緊張、賬上捉襟見肘的情況下，要水發(fā)燃?xì)饽贸?.38億的巨額真金白銀去收購(gòu)20%股權(quán)，無異于雪上加霜！

原告的訴訟請(qǐng)求布局堪稱經(jīng)典“攻心戰(zhàn)”：起訴不僅要求支付1.38億本息，更提出由敗訴方承擔(dān)包括律師費(fèi)在內(nèi)的全部費(fèi)用，一方面最大化打擊了被告的經(jīng)濟(jì)利益，另一方面也向市場(chǎng)釋放出“賣方對(duì)勝訴極具信心”的明確信號(hào)，無形中給水發(fā)燃?xì)馐┘恿烁甙旱纳虡I(yè)信譽(yù)成本與法律風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于上市公司水發(fā)燃?xì)舛裕坏┓ㄔ鹤罱K判令其敗訴，必須以1.38億元行權(quán)，這不僅將直接導(dǎo)致其現(xiàn)金流進(jìn)一步吃緊，更可能因信息披露觸及交易所的監(jiān)管問詢，造成上市公司股價(jià)的劇烈震蕩。這將是迫使水發(fā)燃?xì)庾呦蚝徒庾?、主?dòng)妥協(xié)的最大籌碼。

縱觀全案，其癥結(jié)既不在“凈利潤(rùn)”等量化指標(biāo)的爭(zhēng)議，也不在不可抗力的突發(fā)沖擊，而在于一個(gè)看似不經(jīng)意實(shí)則致命的協(xié)議起草漏洞——“相關(guān)事項(xiàng)”。這正是無數(shù)并購(gòu)對(duì)賭案走向覆滅的“阿喀琉斯之踵”。

二、對(duì)賭協(xié)議中的“十大財(cái)務(wù)陷阱”：有多少人在用血汗錢買教訓(xùn)？

水發(fā)燃?xì)獍覆恢皇莻€(gè)偶然的個(gè)例，它是近年來股權(quán)對(duì)賭糾紛爆發(fā)式增長(zhǎng)的一個(gè)縮影。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2023年至今，全國(guó)法院受理的股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭類案件同比激增近87%，大量中小企業(yè)主與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)由于一次不設(shè)防的對(duì)賭，最終傾家蕩產(chǎn)，而不少大企業(yè)也因條款瑕疵陷入曠日持久的拉鋸戰(zhàn)。敗訴的核心原因千奇百怪，但共通之處卻極為致命：條款訂立時(shí)看似風(fēng)光無限的承諾，最終淪為一紙無法兌現(xiàn)的空談。

筆者基于十余年專注資本市場(chǎng)股權(quán)法律服務(wù)、代理過百余起對(duì)賭糾紛案件的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，在此對(duì)企業(yè)并購(gòu)中對(duì)賭框架，特別是那些涉及“業(yè)績(jī)掛鉤式溢價(jià)收購(gòu)剩余股權(quán)”的安排，提煉出“十大財(cái)務(wù)陷阱”，水發(fā)燃?xì)獾陌缸永?，至少占了一半以上?/p>

【陷阱一】交易對(duì)手權(quán)責(zé)畸變：“收購(gòu)方”變身“裁判員”

這是水發(fā)燃?xì)獍咐镒詈诵?、最隱秘的陷阱。在傳統(tǒng)的一次性并購(gòu)中，收購(gòu)方看準(zhǔn)標(biāo)的后直接支付全款完成交割，并購(gòu)雙方的權(quán)利義務(wù)界限十分清晰。但在分期收購(gòu)模式中——比如水發(fā)燃?xì)庠?020年已經(jīng)持有高密豪佳80%股權(quán)——大股東水發(fā)燃?xì)庠谑Ｓ?0%的收購(gòu)事項(xiàng)上，同時(shí)成為了“未來收購(gòu)的判斷者”。對(duì)剩下的20%而言，收購(gòu)方變身為裁定者：什么時(shí)候條件成就、成就是否滿足，完全由它說了算。

當(dāng)條件含糊不清，比如協(xié)議里只寫了“完成相關(guān)事項(xiàng)”，而不是列明若干條具體客觀標(biāo)準(zhǔn)，那就相當(dāng)于把回購(gòu)義務(wù)的執(zhí)行大權(quán)拱手讓給了收購(gòu)方。這種做法帶來的后果實(shí)在可怕：業(yè)績(jī)我全部達(dá)成，條件你說了才算。法院判決的天平，也不得不最終從形式爭(zhēng)議轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)公平。因此，對(duì)于有經(jīng)驗(yàn)的律師而言，起草時(shí)必須明確將“相關(guān)事項(xiàng)”分解為十條以上可量化指標(biāo)，并約定由第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立意見，否則一概視為成就。

【陷阱二】“雙重鎖死”結(jié)構(gòu)：無法兼顧的業(yè)績(jī)條件與非業(yè)績(jī)條件

對(duì)賭協(xié)議通常就只與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)掛鉤，這個(gè)簡(jiǎn)單清晰：三年業(yè)績(jī)加起來多少億，達(dá)到了就不能賴賬。

然而現(xiàn)實(shí)卻是，不少協(xié)議里額外附加了隱晦的“過渡期承諾”“人員留任”“交割完善”等非業(yè)績(jī)類條件。水發(fā)燃?xì)獾摹跋嚓P(guān)事項(xiàng)”顯然涵蓋了一系列至今仍難以確定的內(nèi)容。從原告的角度來看，三年業(yè)績(jī)明明圓滿完成，資產(chǎn)交接也早在2020年第一次收購(gòu)時(shí)就已徹底交割完畢，你憑什么再以非業(yè)績(jī)事由來否定我的1.38億權(quán)益？這是原告內(nèi)心的真正質(zhì)疑。

從法理上分析，當(dāng)一個(gè)交易已經(jīng)完成主要義務(wù)——?dú)w屬與收益已經(jīng)交付，嚴(yán)格的時(shí)間界限對(duì)雙方而言都已在2020年交割時(shí)鎖定。而時(shí)隔三年，在水發(fā)燃?xì)庖呀?jīng)控股80%的情況下，“相關(guān)事項(xiàng)”若仍能有否決性效力，則無異于對(duì)賭協(xié)議中畫蛇添足地賦予了收購(gòu)方一把“否決之刃”。這是此類結(jié)構(gòu)性陷阱最容易被忽略、卻又最致命的條款缺陷。

【陷阱三】“萬能兜底條款”泛濫：表面周全實(shí)則催生無窮爭(zhēng)議

水發(fā)燃?xì)獾墓嫖谋静]有完全展現(xiàn)合同原文，但“相關(guān)事項(xiàng)”這一表述已經(jīng)足夠說明收購(gòu)方律師用了極度不精確的文字——這是一種危險(xiǎn)的信號(hào)。在這類“業(yè)績(jī)+兜底”雙重約束中，一旦兜底條款不加限制，持有80%的控股股東即可借任意細(xì)枝末節(jié)說事，拖延主要債務(wù)的履行。

在實(shí)務(wù)中，有很多合同習(xí)慣于在結(jié)尾加上一句：“受讓方應(yīng)恪盡其他任何誠(chéng)信義務(wù)，履行相關(guān)配合義務(wù)……”，這種模糊地帶的存在，正是對(duì)賭回購(gòu)糾紛的溫床。從律師角度，標(biāo)準(zhǔn)化的做法只能是——列舉式定義。但凡屬于限制受讓方行使回購(gòu)權(quán)的條件，必須以正面清單形式窮舉列出，任何未列入的要素均不得構(gòu)成違約或否決交割的理由。

【陷阱四】條件成就無第三方獨(dú)立確認(rèn)機(jī)制，成敗全憑“口舌之爭(zhēng)”

業(yè)績(jī)是否達(dá)成，最起碼有一個(gè)中間機(jī)制：年度審計(jì)報(bào)告，由具備從業(yè)資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所把關(guān)。如果業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)存在分歧，也有一套既定的常規(guī)核查和執(zhí)行程序。但水發(fā)燃?xì)獾陌缸永?，“相關(guān)事項(xiàng)”是否完成，在當(dāng)前可查的協(xié)議文本中看不到任何第三方認(rèn)定機(jī)制，連中介機(jī)構(gòu)出具意見的權(quán)利都沒有約定，完全由甲乙兩方主觀博弈，一言不合唯一解決方案就是法院起訴。

對(duì)于處于弱勢(shì)地位的賣方而言，這是極為不利的——要想拿到錢，必須先起訴，而起訴的過程又曠日持久、耗時(shí)耗力，即便最終勝訴，訴訟中所產(chǎn)生的律師費(fèi)、時(shí)間成本、商業(yè)信譽(yù)損失往往已抵消了大部分利益。因此，筆者強(qiáng)烈建議在對(duì)賭條款中明確設(shè)有一條類似仲裁前置的快速爭(zhēng)議解決程序，或者約定以特定第三方（如當(dāng)?shù)芈蓞f(xié)、雙方共同認(rèn)可的鑒定機(jī)構(gòu)）的書面意見為最終判定依據(jù)，且該等意見應(yīng)具有終局效力，以此構(gòu)建客觀評(píng)價(jià)體系。

【陷阱五】“一票否決權(quán)”濫用，收購(gòu)方以行政管控對(duì)抗商業(yè)博弈

此陷阱在水發(fā)燃?xì)庖话钢幸搀w現(xiàn)得非常明顯。當(dāng)收購(gòu)方（幾乎已掌控經(jīng)營(yíng)權(quán)、財(cái)務(wù)權(quán)）同時(shí)也是未來對(duì)賭條件的評(píng)判者時(shí)，這種結(jié)構(gòu)存在根本性的商業(yè)危機(jī)：業(yè)績(jī)表面完成了，但收購(gòu)方可能會(huì)提出“相關(guān)事項(xiàng)”——比如原告應(yīng)該確保某些核心員工的留任合同簽署完畢，或者某個(gè)不起眼的應(yīng)收賬款回收程序尚未完成——以此為由無限期暫?；蚪型Ｊ召?gòu)款的支付。

在對(duì)賭鎖定期內(nèi)，80%的股權(quán)已由水發(fā)燃?xì)鈱?shí)際管控，原告的三個(gè)法人股東（麗水秉輝、豪邁集團(tuán)、陸作智等）很大程度上已經(jīng)失去了對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)和重大決策權(quán)的控制，對(duì)內(nèi)部文件交接或輔助事項(xiàng)的配合上可能確實(shí)存在微小的瑕疵。但凡有一星半點(diǎn)的瑕疵，收購(gòu)方便可以無限放大為“相關(guān)事項(xiàng)”未完成，最終造成1.38億的收購(gòu)款遲遲無法到手。這是典型的“一票否決權(quán)濫用”。對(duì)于這一點(diǎn)，各地法院近年的裁判案例已經(jīng)明確指出：若收購(gòu)方作為控股股東已實(shí)際參與目標(biāo)公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)和治理，則對(duì)賭義務(wù)方在未完成輔助性事務(wù)時(shí)，不得無限期拖延收購(gòu)的主要義務(wù)。這是基本的公平原則和誠(chéng)實(shí)信用原則，也是《民法典》第498條格式條款解釋規(guī)則在股權(quán)回購(gòu)條款應(yīng)用中的核心要求。

【陷阱六】業(yè)績(jī)補(bǔ)償金與剩余股權(quán)收購(gòu)價(jià)格混同雜糅，無法清晰分離

很多合同都會(huì)約定如“若業(yè)績(jī)未達(dá)成，現(xiàn)金補(bǔ)償價(jià)格按xxxx計(jì)算，業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)則回購(gòu)價(jià)格按xxxx計(jì)算”，但常常忘記補(bǔ)充一句關(guān)鍵的話——業(yè)績(jī)補(bǔ)償發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，是否自動(dòng)中止剩余股權(quán)收購(gòu)義務(wù)的執(zhí)行？這兩者之間是獨(dú)立存在還是互為因果？

在水發(fā)燃?xì)獾陌咐校瑹o論上游業(yè)績(jī)?nèi)绾?，三年的?cái)務(wù)數(shù)據(jù)都已達(dá)標(biāo)水發(fā)燃?xì)庹J(rèn)定的區(qū)間，即便如此，收購(gòu)方仍在試圖引入其他“相關(guān)事項(xiàng)”來模糊地阻撓回購(gòu)。若把業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)纳显V爭(zhēng)議與剩余股權(quán)的收購(gòu)義務(wù)放在一個(gè)籃子里，在面臨一個(gè)很小的補(bǔ)償分歧時(shí)，就能無限放大為千萬級(jí)收購(gòu)款的延遲支付。

因此，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤ǔ?huì)增設(shè)一條“反向切割”條款：無論各方在交易過渡期、管理交接及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》其他事項(xiàng)上存在任何分歧，均不得成為水發(fā)燃?xì)饩芙^履行1.38億元股權(quán)收購(gòu)義務(wù)的抗辯理由。對(duì)“相關(guān)事項(xiàng)”是否有異議，雙方應(yīng)另外循爭(zhēng)議解決機(jī)制另行處理，與1.38億股權(quán)的強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)彼此分離、各自獨(dú)立。只有明確做此切割，才能真正防止對(duì)方借故拖延核心收購(gòu)義務(wù)。

【陷阱七】管理層變動(dòng)條款權(quán)責(zé)模糊，給回購(gòu)方制造“人事借口”

實(shí)務(wù)中，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的離職往往會(huì)成為收購(gòu)方拒絕履行回購(gòu)義務(wù)的萬能借口。但問題是，勞動(dòng)合同的合規(guī)期限、人員流動(dòng)到底是客觀因素造成還是惡意離職引發(fā)？在沒有清晰界定的情況下，任何一個(gè)基層員工的離職，都可能被收購(gòu)方包裝為“核心人員穩(wěn)定性不足，導(dǎo)致相關(guān)事項(xiàng)尚未完成”。

而根據(jù)司法實(shí)踐的近期發(fā)展，最高法院已經(jīng)明確表示：目標(biāo)公司發(fā)生人事變動(dòng)時(shí)，法院在判斷對(duì)賭回購(gòu)條件是否成就時(shí)，會(huì)要求收購(gòu)方證明該等變動(dòng)與目標(biāo)公司業(yè)績(jī)虧損之間存在直接因果關(guān)系。純粹是人員自然流動(dòng)但公司整體運(yùn)營(yíng)正常的，不能直接構(gòu)成對(duì)賭違約的抗辯理由。

【陷阱八】資產(chǎn)交割標(biāo)準(zhǔn)多重化，賣方自我設(shè)限過大引發(fā)爭(zhēng)議隱患

在原始資產(chǎn)交割時(shí)，很多賣家為了表達(dá)合作誠(chéng)意，往往會(huì)承諾過度寬泛的交割標(biāo)準(zhǔn)（如“所有資料、印章、記錄等全部交付”“不存在任何遺漏”）。這種承諾當(dāng)初簽署時(shí)看似周全，但后來在業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后的二次回購(gòu)中，就可能被收購(gòu)方翻出舊賬，質(zhì)疑當(dāng)初交割時(shí)缺少某個(gè)非核心文件，進(jìn)而否定“相關(guān)事項(xiàng)”全部完成，從而阻撓后續(xù)收購(gòu)價(jià)款的支付義務(wù)。

從博弈的角度看，這種“交割瑕疵”在現(xiàn)實(shí)中幾乎無法完全避免。如果沒有明確約定前次交割與后次回購(gòu)之間的關(guān)聯(lián)切斷條款——即“高密豪佳已完成2020年資產(chǎn)交割，且無論2020年資產(chǎn)交割是否存在瑕疵，均不得成為2021-2022年協(xié)議下1.38億元股權(quán)回購(gòu)義務(wù)的抗辯理由”——就會(huì)給收購(gòu)方制造談判籌碼。

【陷阱九】缺乏“強(qiáng)制收購(gòu)”的訴訟救濟(jì)設(shè)計(jì)

司法實(shí)踐中，盡管原告本次起訴時(shí)向法院請(qǐng)求“強(qiáng)制判令對(duì)方完成剩余股權(quán)交割”，但對(duì)這種方式是否能得到強(qiáng)力支持，仍取決于法官在合同解釋中的自由裁量。

很多協(xié)議里只寫“收購(gòu)方有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方出售股權(quán)”，卻經(jīng)常忽略了給轉(zhuǎn)讓方反向的救濟(jì)機(jī)制——“轉(zhuǎn)讓方在業(yè)績(jī)目標(biāo)達(dá)到且其他條件滿足時(shí)，有權(quán)請(qǐng)求收購(gòu)方無條件收購(gòu)，收購(gòu)方不得拒絕”。這種條款設(shè)計(jì)上的單向性，直接導(dǎo)致了原告在三年辛苦經(jīng)營(yíng)后，還要通過漫長(zhǎng)的起訴來“討債”。如果可以事先約定“強(qiáng)制收購(gòu)權(quán)”，在條件成就時(shí)，賣家可以直接向上市公司發(fā)出書面通知，上市公司在30日內(nèi)不支付收購(gòu)款，則每逾期一日承擔(dān)千分之一的違約金，并在通知期滿后原告有權(quán)向有管轄權(quán)的法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行——這種法律效力是完全不同的。

實(shí)際上，上市公司也極為忌憚這種“嚴(yán)格條款”帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)壓力，在收購(gòu)初期律師談判時(shí)通常會(huì)極力刪去。但對(duì)于律師和企業(yè)家來說，如果你沒有這么做，手里就是一張廢紙。

【陷阱十】割裂商業(yè)嗅覺與法律風(fēng)控的獨(dú)立審查權(quán)

最后這個(gè)陷阱不是合同本身的，而是流程性的。太多企業(yè)在第一時(shí)間簽協(xié)議時(shí)走形式主義路線，看都不看主協(xié)議里密密麻麻的幾百頁資料就草草簽字，對(duì)“相關(guān)事項(xiàng)”這樣要命的定義條款更是未曾細(xì)讀。等到三年后爆出爭(zhēng)議，才翻出合同發(fā)現(xiàn)幾個(gè)關(guān)鍵地方根本沒說清楚。

一份成熟的股權(quán)收購(gòu)對(duì)賭協(xié)議，不僅要看財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)的盈利預(yù)測(cè)模型，更需要企業(yè)和外部律師對(duì)條件條款進(jìn)行“對(duì)抗性的壓力測(cè)試”：如果你是原告，三年后業(yè)績(jī)?nèi)窟_(dá)標(biāo)，收購(gòu)方能在合同中找到幾條來賴賬？把這三五條都打上補(bǔ)丁。否則，今天合同里一個(gè)微小的定義模糊，三年后可能就是千萬級(jí)乃至十億級(jí)的法律災(zāi)難。

三、新《公司法》時(shí)代的“二律背反”：對(duì)賭條款何以成了空中樓閣？

這起案件之所以值得資本市場(chǎng)高度關(guān)注，還有一個(gè)不可忽視的時(shí)代因素——新舊公司法交替給股權(quán)回購(gòu)所帶來的功能降維和程序寒蟬效應(yīng)。

即使在業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)、條件明朗、人民法院都判原告勝訴的理想情形下，水發(fā)燃?xì)庹娴哪茼樌瓿山桓顔?？別忘了，新《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱“新《公司法》”）第224條第3款已經(jīng)明確規(guī)定：“新《公司法》第224條第3款明確規(guī)定：公司減少注冊(cè)資本原則上應(yīng)按同比例進(jìn)行（即各股東按持股比例同步減資），作為例外，有限責(zé)任公司全體股東可約定采用定向減資方式，股份有限公司的章程可另行規(guī)定定向減資的規(guī)則；若缺乏上述約定或規(guī)定，定向減資將面臨程序障礙?！?/p>

這就好比：即使法院判決你贏了名譽(yù)，但真要去工商局完成股權(quán)過戶變現(xiàn)那1.38億資產(chǎn)時(shí)，還得過一道“減資關(guān)”。新《公司法》要求定向減資（即非同比減資）必須取得全體股東一致決，這必然使得目標(biāo)公司作為回購(gòu)義務(wù)人的場(chǎng)景下，對(duì)賭投資人想要現(xiàn)金退出將遭遇前所未有的阻力。

請(qǐng)想：在水發(fā)燃?xì)膺@個(gè)案子中，高密豪佳的目標(biāo)公司，會(huì)同意一個(gè)“定向減資并回購(gòu)清退現(xiàn)有股東”的方案嗎？大概率不會(huì)。

這意味著什么？哪怕法院判決原告勝訴，命令水發(fā)燃?xì)庵Ц?.38億收購(gòu)款，但最終要在市場(chǎng)監(jiān)督管理局層面完成20%股權(quán)的變更登記，還得高密豪佳這個(gè)“第三人”站出來配合。但這個(gè)“第三人”會(huì)不會(huì)配合，是巨大的未知數(shù)?！毒琶窦o(jì)要》早已確立了一項(xiàng)原則—— “未經(jīng)法定減資程序，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的訴訟請(qǐng)求將無法得到法院支持” -。

這就是股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭在新《公司法》落實(shí)后的關(guān)鍵掣肘——兩重障礙：業(yè)績(jī)前提障礙 + 公司減資程序障礙。這對(duì)于投融資領(lǐng)域而言是一個(gè)不容忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：可能你的“回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)”本身有效，但無法獲得現(xiàn)實(shí)的執(zhí)行配合。

四、對(duì)賭回購(gòu)糾紛十大訴訟攻防要點(diǎn)

水發(fā)燃?xì)獍改壳耙蚜甘芾?，但尚未開庭審理。以筆者的經(jīng)驗(yàn)，一旦該案進(jìn)入正式審理程序，雙方的攻防將圍繞以下十大核心爭(zhēng)議點(diǎn)展開，這既是給原告的“進(jìn)攻手冊(cè)”，也是給水發(fā)燃?xì)獾摹皯?yīng)訴指南”：

第一維度：前提條件是否實(shí)質(zhì)成就

原告將從兩個(gè)層面論證條件成就：（1）業(yè)績(jī)承諾層面，三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)符合約定標(biāo)準(zhǔn)；（2）相關(guān)事項(xiàng)層面，盡管“相關(guān)事項(xiàng)”定義可能存在模糊，但整體上看原告已經(jīng)基本履行完畢了核心義務(wù)。原告還可以援引《民法典》中的誠(chéng)實(shí)信用原則，論證當(dāng)業(yè)績(jī)目標(biāo)明確達(dá)成的情況下，任何細(xì)微瑕疵均不應(yīng)成為權(quán)利行使的障礙。

而水發(fā)燃?xì)夂芸赡芴岢龅目罐q指向是：當(dāng)初所有“相關(guān)事項(xiàng)”均是雙方交易的核心共識(shí)，任何一項(xiàng)未落實(shí)即為條件成就受阻。

第二維度：交易全流程的公平性測(cè)試

一旦法院發(fā)現(xiàn)水發(fā)燃?xì)庠?020年收購(gòu)后已經(jīng)實(shí)質(zhì)上控制高密豪佳80%的股權(quán)，且未能證明對(duì)方的“相關(guān)事項(xiàng)”未完成與1.38億損失之間存在直接的因果關(guān)系，法院很可能基于公平原則和權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，認(rèn)定將相關(guān)事項(xiàng)爭(zhēng)議與1.38億收購(gòu)款支付捆綁有失公允。

第三維度：投資方參與經(jīng)營(yíng)管理對(duì)回購(gòu)條件成就的影響路徑

近年來，有的法院案例出現(xiàn)了這樣一種傾向：若收購(gòu)方作為控股股東實(shí)際參與了目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理，而在業(yè)績(jī)目標(biāo)已達(dá)成、唯一爭(zhēng)議是“相關(guān)事項(xiàng)”未完成之際，仍要求對(duì)賭原股東承擔(dān)業(yè)績(jī)對(duì)賭乃至收購(gòu)受阻的最終后果，則對(duì)賭承諾義務(wù)人與權(quán)利方之間的利益失衡極其明顯。本次訴訟中原告方很可能會(huì)主張，既然高密豪佳2020年至2023年始終由水發(fā)燃?xì)鈱?shí)際控制，那么在涉及回購(gòu)簽約的程序輔助事項(xiàng)上，水發(fā)燃?xì)獗旧砭陀信浜狭x務(wù)，無權(quán)“自己制造障礙、然后主張障礙存在”。

第四維度：新《公司法》減資程序?qū)ε袥Q的實(shí)際制約

不論本案的判決結(jié)果如何，一個(gè)無法回避的法律難題是新《公司法》對(duì)股權(quán)回購(gòu)所施加的“定向減資全體股東一致決”的程序性規(guī)定。若原告勝訴并獲得法院判決支持回購(gòu)，但在高密豪佳這家目標(biāo)公司的其他股東始終不配合減資流程的情況下，從法院判決生效到實(shí)際完成股權(quán)過戶及對(duì)價(jià)支付，中間的流程將非常漫長(zhǎng)。這會(huì)使原告缺乏對(duì)判決落實(shí)的足夠安全感——即便勝訴，也無法確保能真正落袋為安。

第五維度：若上市公司敗訴——逾期利息是否被認(rèn)定過高

原告在訴訟請(qǐng)求中包含了“逾期利息”。但除非相關(guān)協(xié)議對(duì)逾期利息的計(jì)算方式作了極為明確且不過分夸張的規(guī)定，法院將依照民間借貸司法保護(hù)上限規(guī)則（即年利率最高4倍LPR）進(jìn)行調(diào)整。這一點(diǎn)對(duì)于水發(fā)燃?xì)舛栽趹?yīng)訴時(shí)可重點(diǎn)防御。

第六維度：“相關(guān)事項(xiàng)”的解釋方法——文義解釋與目的解釋的張力

合同解釋問題將是決定案件走向的關(guān)鍵?！睹穹ǖ洹返?42條規(guī)定：對(duì)合同條款的解釋應(yīng)當(dāng)按照合同所使用的詞句，結(jié)合相關(guān)條款、合同的目的、交易習(xí)慣以及誠(chéng)實(shí)信用原則來確定。就“相關(guān)事項(xiàng)是否履行完畢”這一條而言，原告可以主張：該條款的目的在于保障交易交割的完整和公司治理的有序，而不是賦予水發(fā)燃?xì)鉄o限期拒付1.38億的權(quán)力；水發(fā)燃?xì)庠谇靶?0%并購(gòu)?fù)瓿?、高密豪佳完成業(yè)績(jī)后，再提出未曾告知且不構(gòu)成根本違約的微小瑕疵來阻擾回購(gòu)，違背了合同目的解釋的最基本規(guī)則。

第七維度：類似案例的參照性影響——鵬欣資源案、新華醫(yī)療案的啟示

近年來市場(chǎng)高度關(guān)注的鵬欣資源案十分具有參照價(jià)值。2026年3月，鵬欣資源起訴實(shí)控人姜照柏及其兄弟姜雷，要求支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款4.3億元及補(bǔ)償股份2.2億股，最終索賠總金額高達(dá)約26.65億元。該案給市場(chǎng)傳遞了一個(gè)清晰信號(hào)：對(duì)賭協(xié)議只要條款清晰、條件達(dá)成，法院傾向于充分支持守約方的權(quán)利請(qǐng)求。鵬欣資源案用高達(dá)26.65億的索賠總額教育了市場(chǎng)：對(duì)賭協(xié)議的核心可信度極強(qiáng)。

而此前的英德生物案中，法院認(rèn)可了被投資公司的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)，投資方參與公司經(jīng)營(yíng)管理的相關(guān)事實(shí)可能影響對(duì)賭義務(wù)的履行路徑，但強(qiáng)調(diào)投資方作為控股股東參與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理時(shí)，要求對(duì)賭承諾義務(wù)人承擔(dān)業(yè)績(jī)對(duì)賭的補(bǔ)償責(zé)任應(yīng)嚴(yán)格審視權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。

把這些參照先例落在水發(fā)燃?xì)獍干希嫱耆梢栽诜ㄍド咸岢觯核l(fā)燃?xì)庖呀?jīng)控股高密豪佳長(zhǎng)達(dá)三年至六年，經(jīng)營(yíng)自主權(quán)它說了算，這時(shí)候再用一個(gè)高度模糊的“相關(guān)事項(xiàng)”來拒絕1.38億的收購(gòu)付款，于理于法都不合。

第八維度：上市公司財(cái)務(wù)困境能否成為拒絕履約的理由

水發(fā)燃?xì)?025年虧損7881萬元，一季度凈利潤(rùn)僅存527萬元，這組數(shù)據(jù)必然會(huì)被拿上法庭討論——但法律答案很清晰：上市公司的財(cái)務(wù)困難，絕不能構(gòu)成減免合同義務(wù)的合法理由。這是一個(gè)不容爭(zhēng)辯的法律基礎(chǔ)。水發(fā)燃?xì)庾鳛樯鲜泄?，?cái)務(wù)公開透明，投資者的回報(bào)固然需要保護(hù)，但合同義務(wù)的嚴(yán)格履行與上市公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力之間不存在交集。

水發(fā)燃?xì)獾穆蓭焾F(tuán)隊(duì)在出庭時(shí)，幾乎不會(huì)主動(dòng)提出“財(cái)務(wù)壓力巨大，不能支付1.38億”這樣低級(jí)的抗辯，因?yàn)橐坏┍┞对诜ㄍスP錄中，可能導(dǎo)致證監(jiān)局和雙邊交易所對(duì)公司治理能力的徹底疑慮。

第九維度：原告的律師費(fèi)轉(zhuǎn)嫁條款是否站得住腳

原告在訴訟請(qǐng)求中明確要求水發(fā)燃?xì)獬袚?dān)受理費(fèi)、保全費(fèi)、保全擔(dān)保費(fèi)、律師費(fèi)以及為實(shí)現(xiàn)債權(quán)等全部費(fèi)用。在股權(quán)對(duì)賭糾紛中，律師費(fèi)一般由敗訴方承擔(dān)，但前提是要有明確的法律支持或者合同依據(jù)。若原告與被告之間的協(xié)議沒有“律師費(fèi)由違約方承擔(dān)”的條款，那么法院主要鼓勵(lì)“雙方各付各的”裁判導(dǎo)向。不過，近年來司法實(shí)踐已有所調(diào)整和拓寬——已有裁判案例認(rèn)為，對(duì)于無明確約定的情況，若一方在訴訟中確實(shí)存在拖延付款、阻擾履約等違約行為，法院仍有權(quán)按照公平原則，酌情判定敗訴方承擔(dān)勝訴方的合理律師費(fèi)用-。

第十維度：目標(biāo)公司作為第三人的配合義務(wù)——強(qiáng)制變更登記能否執(zhí)行

原告請(qǐng)求第三人高密豪佳（目標(biāo)公司）至市場(chǎng)監(jiān)督管理部門辦理股權(quán)變更登記手續(xù)。這里包含一個(gè)潛在的訴訟僵局可能性：如果法院支持原告，判決水發(fā)燃?xì)庵Ц?.38億價(jià)款，高密豪佳配合辦理股權(quán)變更——但高密豪佳拒絕配合、拖延辦理該怎么辦？理論上有路徑：公司法已有規(guī)定，股權(quán)變更登記屬于公司義務(wù)，法院可以直接向市場(chǎng)監(jiān)督管理局出具《協(xié)助執(zhí)行通知書》強(qiáng)制執(zhí)行。

但實(shí)踐中，若有其他股東不同意并持有涉及股權(quán)變更登記所需的印章等必要文件，執(zhí)行流程的耗時(shí)很長(zhǎng)。這一點(diǎn)是原告律師必須提前設(shè)定的溝通路徑：在起訴前就備好了全套證據(jù)，確保高密豪佳的法定代表人和主要高管由原告方掌控，不能僅僅被動(dòng)地指望水發(fā)燃?xì)馀浜献兏?/p>

五、實(shí)操路徑——股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭糾紛的“攻守道”

那么，在股權(quán)對(duì)賭糾紛即將發(fā)生、或已經(jīng)對(duì)簿公堂的時(shí)候，企業(yè)家作為“權(quán)益受影響方”該如何操作？以下策略經(jīng)筆者多年實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證，屢屢在關(guān)鍵時(shí)刻扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局：

作為“原告方”（被收購(gòu)的原股東，業(yè)績(jī)已經(jīng)達(dá)標(biāo)但回購(gòu)受阻）：

攻方策略一：“聲東擊西”的全局訴訟戰(zhàn)術(shù)

水發(fā)燃?xì)獍钢?，原告“三位一體”的訴訟戰(zhàn)術(shù)極為精妙：對(duì)水發(fā)燃?xì)饧瘓F(tuán)及水發(fā)燃?xì)狻半p重鎖定”，把高密豪佳這家目標(biāo)公司同時(shí)列為第三人，要求其配合工商變更登記。不把所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里，全面封堵“互相推諉、扯皮交義”的灰色地帶。

攻方策略二：調(diào)取證據(jù)對(duì)賭協(xié)議的真諦

業(yè)績(jī)?nèi)暌堰_(dá)標(biāo)的證據(jù)必須完整歸檔：會(huì)計(jì)事務(wù)所出具的年度審計(jì)報(bào)告，連續(xù)三年的凈利潤(rùn)數(shù)額。如有可能，可將三年審計(jì)報(bào)告做業(yè)績(jī)趨勢(shì)對(duì)照，證明公司的運(yùn)營(yíng)水平不產(chǎn)生質(zhì)疑。

攻方策略三：庭前或庭后和解的主導(dǎo)權(quán)設(shè)計(jì)

上市公司最怕的就是不確定性引發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)。在提起訴訟時(shí)，原告應(yīng)同步通過媒體渠道和證券交易所通告，充分釋放案件信息，使投資者評(píng)估對(duì)水發(fā)燃?xì)獾臐撛谪?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這樣看似的“敵意操作”，實(shí)際上可以作為迫使水發(fā)燃?xì)夥街鲃?dòng)求和，盡快以折扣價(jià)完成和解，快速收回大比例現(xiàn)金。

攻方策略四：力爭(zhēng)“逾期利息+律師費(fèi)”完整覆蓋的時(shí)間優(yōu)勢(shì)

如果協(xié)議中已經(jīng)明確就逾期付款約定了每日萬分之五或更高的每日違約金標(biāo)準(zhǔn)，原告律師在舉證期內(nèi)應(yīng)完整呈現(xiàn)水發(fā)燃?xì)膺t延支付導(dǎo)致原告損失的具體明細(xì)，確保法院全部支持。即便在法院調(diào)低利率的場(chǎng)景下，也要堅(jiān)持“確認(rèn)主要債權(quán)金額原判歸原告”。

攻方策略五：鎖定訴訟管轄，避免地域性偏差

在有多個(gè)關(guān)聯(lián)協(xié)議時(shí)，從協(xié)議鏈中挑選對(duì)自身最有利的管轄約定，并選擇有同類對(duì)賭回購(gòu)判例經(jīng)驗(yàn)的法院。

作為“被告方”（收購(gòu)方，不想出資或資金緊張）：

對(duì)于水發(fā)燃?xì)膺@類暫不情愿支付巨額收購(gòu)款項(xiàng)的被告方而言，在法庭攻防中必須針鋒相對(duì)：

守方策略一：打“相關(guān)事項(xiàng)未成就之牌”，放大對(duì)方履約瑕疵

被告律師應(yīng)第一時(shí)間梳理簽字記錄、審計(jì)邏輯、協(xié)議交貨單等案頭材料，尋找原告“相關(guān)事項(xiàng)”層面的瑕疵證據(jù)，尤其是2020年首次交割時(shí)尚未補(bǔ)齊的文件。具體到水發(fā)環(huán)境，如果在各類交接記錄中發(fā)現(xiàn)對(duì)方少交了一份公司印章或核心財(cái)務(wù)手冊(cè)，即可大做文章。

守方策略二：發(fā)起反訴或另行起訴業(yè)績(jī)不實(shí)

如果被告方對(duì)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)本身存在懷疑（如有虛增收入行為），可通過法務(wù)審計(jì)引入第三方抽查，一旦發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假，就構(gòu)成了對(duì)抗買方強(qiáng)制回購(gòu)的核心牌面。

守方策略三：和解換時(shí)間，債務(wù)剝離

如果預(yù)期判決金額1.38億接近，但被告實(shí)在沒有一次性支付能力的情況下，可以在庭前主動(dòng)提出“分期支付方案”：如要求原告先拿出現(xiàn)金5000萬，分三年付清，剩余8800萬以股票質(zhì)押或其他形式補(bǔ)償，避免一次性披露巨額判決帶來的二級(jí)市場(chǎng)暴跌。

守方策略四：法院階段追加第三方責(zé)任

如起訴時(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)對(duì)方的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)中有違規(guī)擔(dān)?；蛸Y金虛報(bào)的情形，可追加相關(guān)方參與訴訟，增加判決復(fù)雜性和走向概率。

守方策略五：利用減資程序合規(guī)性阻礙強(qiáng)制執(zhí)行的鏈條

新《公司法》第224條關(guān)于定向減資全體股東一致同意的嚴(yán)格要求，為被告提供了一個(gè)重要法律緩沖空間。法院一審判決若支持原告，水發(fā)燃?xì)馊糇罱K拖延減資程序并提供法律障礙，執(zhí)行過程非常漫長(zhǎng)，原告的司法成本將急劇升高。這種方式雖不正義，但在被告律師圈子經(jīng)常作為后門防線。

六、律師箴言：前路漫漫，權(quán)益攻防須趁早

寫到這里，不得不坦誠(chéng)地提醒諸位企業(yè)家：

股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭不再是“安全墊”，而是一柄雙刃劍。水發(fā)燃?xì)獍傅?.38億“待付股權(quán)款”落在原告的三年辛勤之上，但對(duì)被告水發(fā)燃?xì)舛?，更是觸發(fā)證券合規(guī)和重大信息披露預(yù)虧預(yù)警的財(cái)務(wù)重壓。

從我二十年資本市場(chǎng)律師執(zhí)業(yè)觀察來看，大量的對(duì)賭糾紛根本在于早期沒有對(duì)合同條款進(jìn)行過必要論證和“極限壓力測(cè)試”——什么叫極限壓力測(cè)試？就是假設(shè)你將來成了原告，對(duì)方能找到哪些賴賬理由，你能不能在簽約之前用精確的法律語言把這些風(fēng)險(xiǎn)可能性縮小到最小。

“相關(guān)事項(xiàng)”——這四個(gè)模糊的漢字，現(xiàn)在正在山東省濰坊市中級(jí)人民法院決定著1.38億資產(chǎn)的最終歸屬。

一份好的對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議，應(yīng)該有一種“即判即執(zhí)行”的穿透力：條件一旦清晰成就，即可申請(qǐng)法院出具強(qiáng)制執(zhí)行令，無需經(jīng)歷曠日持久的二審、再審，甚至執(zhí)行異議之訴的程序消耗。而現(xiàn)實(shí)中我們看到的大量卻是：協(xié)議簽的時(shí)候無比宏大、充滿激情，三五年后企業(yè)走出業(yè)績(jī)時(shí)卻無處兌現(xiàn)紅利。

面對(duì)新《公司法》對(duì)定向減資的程序性收緊，如果你作為投資人還沒有將回購(gòu)義務(wù)的鏈?zhǔn)斤L(fēng)險(xiǎn)切割清楚，甚至沒有把“強(qiáng)制分配股利條款”或“特別異議機(jī)制”設(shè)計(jì)進(jìn)去，那么未來你的對(duì)賭維權(quán)成本可能要比現(xiàn)在高出十倍。

當(dāng)下各位企業(yè)家最需要做的，是從水發(fā)燃?xì)獍钢校仡^審視自己的所有對(duì)賭協(xié)議的細(xì)節(jié)。你真的確定，遇到挫折之時(shí)，你所憑依的條款——它的每一個(gè)定義都足以讓法官清楚看見買方的真實(shí)承諾嗎？

七、結(jié)語

水發(fā)燃?xì)馀c麗水秉輝、豪邁集團(tuán)、陸作智圍繞高密豪佳20%股權(quán)產(chǎn)生的1.38億回購(gòu)糾紛，絕非孤立的資本怪象。它是當(dāng)下中國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)對(duì)賭高發(fā)、糾紛高發(fā)、違約高發(fā)的一面鏡子，映射出資本運(yùn)作從蜜月到對(duì)簿公堂的全過程。

我們要時(shí)刻提醒自己：合同是資本運(yùn)作的基石，而基石必須精準(zhǔn)而堅(jiān)實(shí)。 差之毫厘，可能在幾年后引發(fā)重大爭(zhēng)議；一個(gè)詞語的模糊不清，可能讓您的千萬乃至上億資產(chǎn)，經(jīng)受曠日持久的訴訟消耗。

當(dāng)你下次坐在談判桌前簽署“業(yè)績(jī)掛鉤式溢價(jià)回購(gòu)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”時(shí)，請(qǐng)不要僅僅關(guān)心財(cái)務(wù)顧問預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率，而是要問問你的法律團(tuán)隊(duì)：這份回購(gòu)條款，在任何極限違約場(chǎng)景下是否依舊可執(zhí)行？本文第三部分剖析的“十大陷阱”，你的合同鎖死了幾條？

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購(gòu)）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 1.38億回購(gòu)糾紛案深度剖析——從“對(duì)賭”到“對(duì)薄公堂”，你的股權(quán)回購(gòu)條款為何淪為廢紙？