作者：洛洛楊

來源：大話固收（ID：trust-321）

今年年初某地產(chǎn)爆出兌付危機(jī)時(shí)，我寫過一篇短小的《永續(xù)債信托，是否該剎個(gè)車了？》，坦白說當(dāng)時(shí)只是“拉開序幕”，沒有預(yù)料到會(huì)走到如此嚴(yán)峻的地步，對(duì)永續(xù)債信托沒有深入探索。

但是另一方面，永續(xù)債信托——或者更流行的叫法——永續(xù)債權(quán)信托并沒有因此而真的剎了車，仍然有投資者發(fā)來類似項(xiàng)目，問這種產(chǎn)品能不能做，那就更有必要展開聊聊了。 

一個(gè)首要的問題是：永續(xù)債權(quán)信托和永續(xù)債是一回事嗎？ 

• 永續(xù)債落腳點(diǎn)在“債券”，屬于標(biāo)準(zhǔn)化投資品類，受《證券法》制約，有相對(duì)嚴(yán)格的發(fā)行流程和信息披露要求。
  

• 而永續(xù)債權(quán)信托，落腳點(diǎn)在“信托”，《信托法》及相關(guān)法律法規(guī)沒有明確的發(fā)行流程和信息披露規(guī)定，靠的是信托合同。

“標(biāo)”與“非標(biāo)”的核心區(qū)別，不在于種類劃分，而在于關(guān)鍵的流動(dòng)性問題。標(biāo)品債券有代碼，有交易場(chǎng)所，發(fā)行方出現(xiàn)信用問題后，持有者能把債券轉(zhuǎn)手，當(dāng)然可能要承受一定的折價(jià)；而非標(biāo)產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)問題，只能走“收益權(quán)轉(zhuǎn)讓”的路子，找不到受讓方，就算砸在自己手里了。 

區(qū)別不止于此。從另一個(gè)角度看，從大類上來說，債券屬于“直接融資”；而信托屬于“間接融資”。

所謂“直接融資”，說白了，沒有中介機(jī)構(gòu)介入。永續(xù)債的《募集說明書》就是發(fā)行方的合同要約，認(rèn)購(gòu)者享有獨(dú)立的投資者/債權(quán)人地位，萬(wàn)一風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，也有獨(dú)立的追責(zé)權(quán)利。

而永續(xù)債權(quán)信托由于本質(zhì)上還是集合信托，投資者不直接面向發(fā)行人，信托公司起到的是一個(gè)信用中介的作用。永續(xù)債權(quán)信托的信托合同，仍然是“委托人-受托人-受益人”這樣的結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵的融資主體（合同中寫的是“發(fā)行人”）沒有和投資者直接打照面。 

這帶來了一個(gè)問題，決定永續(xù)債信托計(jì)劃安全性的，并不是投資者和信托公司之間的約定，而是信托公司和發(fā)行方之間的投資合同——類似于永續(xù)債的《募集說明書》這樣的合同文件，但這些關(guān)鍵的文件，你-看-不-到。（如果你能親臨信托公司查閱，算我沒說）

目前，這部分內(nèi)容比照永續(xù)債券也列了清償順序、利率重置、遞延支付利息條款；但這些條款加起來也就只有一頁(yè)篇幅?？上攵s定的相當(dāng)簡(jiǎn)略。 

舉個(gè)例子，信托合同有一句-“加速到期事件情形下，受托人有權(quán)宣布永續(xù)債提前到期”。涉及到永續(xù)債的提前到期，自然是重要條款。但這個(gè)“加速到期事件”究竟是什么事件，翻遍全文也找不到。 

不難想象，后續(xù)的信息披露、對(duì)發(fā)行人信用情況的跟蹤、對(duì)重要擔(dān)保條款的落實(shí)等就更沒辦法保證。信托公司的工作究竟做得如何，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后的處置流程，都是未知數(shù)。 

除了信息傳導(dǎo)、披露上的問題外，投資者最應(yīng)該關(guān)注一點(diǎn)，是“永續(xù)債權(quán)信托”名字上雖然帶了個(gè)債權(quán)，但實(shí)質(zhì)上是不是債權(quán)，至少是不是你以為的那種債權(quán)，還要打個(gè)問號(hào)。

永續(xù)債的特點(diǎn)之一，就是除非發(fā)生強(qiáng)制支付收益事件，發(fā)行人可以不限次數(shù)地遞延支付利息，而不必還本付息。

目前的思路是，利用利率跳升條款來促使發(fā)行人積極行使贖回權(quán)，利率高到不劃算，還不如項(xiàng)目還本算了。但這是建立對(duì)方有錢還的前提下，且終究是一項(xiàng)握在發(fā)行人手里的權(quán)利，而不是義務(wù)。 

因此，假如發(fā)行人出現(xiàn)信用危機(jī)，還不上當(dāng)期利息后，投資者很難主張對(duì)方違約——因?yàn)檫@都是提前約定好了的（目前大部分債券訴訟走得還是合同解除的路子，以后另文聊）。就是說，對(duì)方承認(rèn)欠你錢，但提前約好了，有權(quán)一直拖著不還。 

再看一下清償順序的約定：

假設(shè)一個(gè)融資主體，發(fā)行了一般債權(quán)信托A，又發(fā)行了永續(xù)債權(quán)信托B，理論上即使A比B晚到期，清算時(shí)也是A信托還完了，才輪到B信托。

我一向反對(duì)誰(shuí)給誰(shuí)接盤、誰(shuí)是誰(shuí)的安全墊這種陰謀論，但也不得不承認(rèn)，由于不用走繁瑣的債券發(fā)行流程，成本低見效快容量又比一般信托計(jì)劃大，還能歸類到投資類，永續(xù)債信托實(shí)在是很容易被利用。畢竟是不用還本的錢，想想都刺激。

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原標(biāo)題： 永續(xù)債信托？想明白前悠著點(diǎn)