雅居樂(lè)（03383.HK）在10月22日下午緊急召開(kāi)債券持有人電話會(huì)，澄清市場(chǎng)傳聞。

時(shí)間不長(zhǎng)，約20分鐘。整場(chǎng)內(nèi)容總結(jié)下來(lái)很簡(jiǎn)單：公司有多少錢和債，接下來(lái)怎么還。

但不同于以往，這一次，投資人拋出的問(wèn)題更加細(xì)化和尖銳，房企要再三進(jìn)行說(shuō)明。這也無(wú)可厚非，畢竟機(jī)構(gòu)拿出真金白銀買了債券，房企本就應(yīng)該坦誠(chéng)相待。

市場(chǎng)的擔(dān)憂無(wú)非三點(diǎn)：

一怕房企不知道藏了多少表外私募債。外界往往到房企暴雷后，才察覺(jué)到債主又多了。

二怕房企打腫臉充胖子，明明有流動(dòng)性壓力卻不認(rèn)。投資人需要詳細(xì)知道房企短期內(nèi)每一筆債對(duì)應(yīng)的償還方式。說(shuō)白了，就是現(xiàn)金和短債經(jīng)不經(jīng)得起推敲。

三怕境外賬戶資金不足，特別是有心償債卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金出境的被動(dòng)情況。

比起多數(shù)房企遮遮掩掩的態(tài)度，雅居樂(lè)也算坦白。但一問(wèn)一答間，透著莫名的悲涼感。

悲涼于中資地產(chǎn)美元債市場(chǎng)依然風(fēng)聲鶴唳。尤其是近期個(gè)別弱資質(zhì)民營(yíng)房企的過(guò)快躺平，造成了負(fù)反饋傳導(dǎo)。

市場(chǎng)對(duì)部分房企還是大寫的不信任，生怕自己是在盲人摸象，只看到局部。

結(jié)果是，個(gè)別房企的美元債就像打開(kāi)了潘多拉魔盒般下跌，給人一種企業(yè)分分鐘要掛的錯(cuò)覺(jué)。

有家房企之前跟路數(shù)打趣過(guò)，越開(kāi)電話會(huì)越跌。這不，雅居樂(lè)也沒(méi)能逃離魔咒。周五的會(huì)開(kāi)完，幾筆短期存量美元債也跟長(zhǎng)債一起小幅下跌。

中資地產(chǎn)美元債市場(chǎng)從未像當(dāng)下一樣遭受壓力測(cè)試。一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)很難維持體面的發(fā)行量，甚至演變成凈融資流出，房企再融資風(fēng)險(xiǎn)陡然攀升。

如果美元債再融資渠道繼續(xù)暫停，一部分房企能扛多久？再退一步，又有多少房企戒的了對(duì)美元債的依賴？

至少短期內(nèi)，雅居樂(lè)可能做不到，不然就不會(huì)有總額超100億元的永續(xù)債品種。

當(dāng)然只看9月底為止的存量永續(xù)債總額，雅居樂(lè)入不了前三，比不了招商蛇口(001979.SZ)的280億、保利地產(chǎn)(600048.SH)的200億和華夏幸福(600340.SH)的170億。

信用債，本質(zhì)是信任。

前有恒大地產(chǎn)(03333.HK)事件的影響在，誰(shuí)能料到，后面又有這么些個(gè)“黑天鵝”飛出：言行不一的新力地產(chǎn)(02103.HK)、突然翻臉的花樣年(01777.HK)以及前后一番騷操作的當(dāng)代置業(yè)(01107.HK)。

失去的信心要怎么拾回來(lái)？得怎么做才能對(duì)信用產(chǎn)生良性的正向驅(qū)動(dòng)？悲哀的是：暫時(shí)無(wú)解，只能從點(diǎn)滴做起。

在這點(diǎn)上，雅居樂(lè)周五的溝通會(huì)瑕疵不少：時(shí)間短、讓人等了近8分鐘、有些情況是被問(wèn)出來(lái)的。

如果把提問(wèn)部分的答案，放在一開(kāi)始的介紹環(huán)節(jié)，想必企業(yè)和投資人之間的溝通會(huì)更充分。

往常情況下，房企CFO、IR的介紹框架大致包含：運(yùn)營(yíng)數(shù)字(銷售、回籠)、項(xiàng)目投資情況、債務(wù)安排(融資渠道新進(jìn)展、美元債重點(diǎn)展開(kāi))。

但市場(chǎng)敏感時(shí)期，原先的溝通方式需要升級(jí)，一個(gè)比較讓人信服的介紹框架如下：

1.是否有表外私募債。若有，請(qǐng)大方承認(rèn)并大致展開(kāi)。

2.最新的銷售、按揭放款、開(kāi)發(fā)貸放款情況等。請(qǐng)注意，不是籠統(tǒng)的定性概括，而是定量描述。

3.賬上現(xiàn)金情況要具體到數(shù)字，其中包括列明受限現(xiàn)金、刨去項(xiàng)目層面之后集團(tuán)層面的可用資金、離岸賬戶的現(xiàn)金變動(dòng)細(xì)則、分紅資金額等。

4.債務(wù)到期結(jié)構(gòu)及具體數(shù)字。還款方式如果是從境內(nèi)調(diào)撥資金，數(shù)量、時(shí)間、渠道要具體化。以渠道為例，是資金池、內(nèi)保外貸還是分紅方式？

5.商票、信托等，能澄清的就順便捎上。如果有債券回購(gòu)計(jì)劃，要重點(diǎn)介紹，投資人現(xiàn)在最看中房企的實(shí)際行動(dòng)。

介紹到這程度了，如果投資人對(duì)房企現(xiàn)金還存疑，必要的銀行函證也要亮上。要真到這份上，已經(jīng)挺悲涼。但投資人若還是不信，只能隨緣。

開(kāi)溝通會(huì)應(yīng)該避免形式主義。大忌是態(tài)度傲慢，華夏幸福年初的那場(chǎng)絕對(duì)是反面教材。

投資人自己也會(huì)算賬。

比如雅居樂(lè)，就有機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)公司境外賬戶現(xiàn)金口徑上的變化。詢問(wèn)后才從企業(yè)口中得知，因?yàn)橛糜谥Ц读艘还P10月到期的澳門小銀團(tuán)(俱樂(lè)部貸款)。

好在被發(fā)現(xiàn)并及時(shí)澄清，不然一下少了近10億，讓市場(chǎng)怎么想？有些誤會(huì)往往是企業(yè)自身陳述不清造成的。

但不管怎么樣，與國(guó)際大部分債券相比，中資地產(chǎn)美元債違約率相對(duì)較低。哪怕是今年，真正違約的主體仍然屈指可數(shù)。

房企在翹首以盼政策的恩澤，尋找信心。投資人端，又何嘗不是。

路數(shù)在《如果逼空繼續(xù)  會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更多的“花樣年”？》提過(guò)，某種程度上，債券投資人和機(jī)構(gòu)也是弱勢(shì)群體。

好在一些暖風(fēng)在微微吹來(lái)。比如，“個(gè)別房企債券下跌是市場(chǎng)對(duì)違約的自然反應(yīng)”、“個(gè)別房企出事情是個(gè)別的問(wèn)題，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)影響有限”、“后續(xù)將指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)審慎政策”等等。

房企不是沒(méi)有未來(lái)，但過(guò)去發(fā)展過(guò)快的那些主體，可能需要一場(chǎng)刮骨療毒。