作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

文/債市邦

中金 vs 華泰一番戰(zhàn)的時(shí)候，還是1月下旬。華泰和中金的多空對(duì)決

當(dāng)時(shí)中金堅(jiān)定看多債市，把10年期國(guó)債目標(biāo)定在1.5%；

華泰對(duì)債市走勢(shì)較為悲觀，說(shuō)股票>商品>債券，10年國(guó)債在1.8%~2.0%區(qū)間震蕩就頂天了。

一、中金華泰一番戰(zhàn)sofar誰(shuí)贏了？

兩家都沒(méi)看對(duì)，但也怪不得誰(shuí)——誰(shuí)能想到美國(guó)和伊朗真的干起來(lái)了。

2月27日，中東沖突爆發(fā)，霍爾木茲海峽一度關(guān)閉，全球市場(chǎng)被打了個(gè)措手不及。

債市方面：10年國(guó)債收益率從1.83%下到1.76%，中金方向是對(duì)的，只是1.5%的目標(biāo)喊得太激進(jìn)，幅度沒(méi)到。

而華泰說(shuō)的1.8%~2.0%區(qū)間震蕩，其實(shí)是一直在下限震蕩，近期1.8%的底也被突破。

股票方面：滬深300從4700一度跌穿4100，現(xiàn)在修復(fù)回4700出頭，三個(gè)月白跑。

商品方面：除了原油大漲外，其他品種都是坐了個(gè)過(guò)山車，黃金現(xiàn)在4792美元，跟一番戰(zhàn)時(shí)幾乎原地踏步。

股票和商品都白折騰，只有債市走出了方向。

中金比華泰對(duì)，但幅度沒(méi)到；華泰的區(qū)間被向下突破，看錯(cuò)了。

阿邦自己上次的建議——短久期高票息躺平，是這場(chǎng)混戰(zhàn)里真正賺到的策略。

3年期AA企業(yè)債從年初2.14%一路下行到1.845%，下了近30BP，票息+資本利得雙收，三個(gè)月綜合回報(bào)大概2%~3%，完勝股票和商品。

唯一的遺憾是低估了資金面的寬松力度——超長(zhǎng)債漲得更猛，30年國(guó)債從2.4%多下來(lái)到2.25%附近，少賺了一截。

二、二番戰(zhàn)的核心分歧是啥？

中金周六發(fā)布【中金固收·利率】資金寬松及非銀需求上升才是超長(zhǎng)債的主要邏輯 

繼續(xù)強(qiáng)烈看好債市：錢多、債少、機(jī)構(gòu)欠配，三者共振，利率還有下行空間。

供給端，今年超長(zhǎng)期政府債凈增規(guī)模與去年幾乎持平，沒(méi)有超預(yù)期的變化不構(gòu)成主要約束。

需求端，三類機(jī)構(gòu)都有回補(bǔ)動(dòng)力。

銀行因結(jié)匯推動(dòng)存款擴(kuò)張但信貸需求偏弱，存貸差走擴(kuò)，多余資金只能配債；

保險(xiǎn)因權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大降低股票倉(cāng)位，疊加大量高息定存到期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)久期債券；

公募基金倉(cāng)位普遍偏低，今年30年國(guó)債ETF份額從3月末開(kāi)始重新回升。

資金面寬松的趨勢(shì)。中金認(rèn)為結(jié)匯這條推動(dòng)利率下行的慢變量還沒(méi)走完。

人民幣升值趨勢(shì)，石油人民幣結(jié)算推進(jìn)，國(guó)際化加速，一季度外匯占款增加2034億，而去年同期減少7527億，市場(chǎng)錢只會(huì)越來(lái)越多。

中金給的目標(biāo)：1年期存單利率有望降到1.0%～1.2%，30年國(guó)債有望重新逼近2%甚至更低。

華泰發(fā)布【華泰固收|利率】資金面成為關(guān)鍵變量

對(duì)債市持謹(jǐn)慎態(tài)度，核心判斷是資金面寬松已到邊界，賠率在收窄。

DR001現(xiàn)在趴在1.22%附近，這個(gè)位置是央行"利率走廊"的下限。

自2024年7月以來(lái)，DR001從來(lái)沒(méi)有向下突破過(guò)1.2%。

央行當(dāng)年設(shè)計(jì)這個(gè)走廊，有一部分原因就是"不能讓資金面太穩(wěn)定，否則會(huì)助推杠桿"——2016年的教訓(xùn)，利率太穩(wěn)，機(jī)構(gòu)一頓加杠桿，最后引發(fā)了一輪債市踩踏。

現(xiàn)在質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量8.5～9萬(wàn)億，已經(jīng)偏高了。

并且10年期國(guó)債已經(jīng)來(lái)到了潘行長(zhǎng)之前提出的1.75~1.85%舒適區(qū)間的下限了。

水位到這里，央行不會(huì)繼續(xù)放任資金往下走，下限就是下限。

資金利率大概率在1.2%～1.4%區(qū)間波動(dòng)，不會(huì)繼續(xù)下行。

華泰建議從這周開(kāi)始，久期往回收，10年國(guó)債逢高止盈，30年國(guó)債不追漲，利差壓到45BP以下就止盈，順手降杠桿。

三、那么其他機(jī)構(gòu)怎么說(shuō)？

整體還是以看多為主，中泰的呂品認(rèn)為中國(guó)債市正在初步回歸"避險(xiǎn)資產(chǎn)"屬性。

過(guò)去一個(gè)月，黃金暴漲暴跌，美債遭拋售，日債也出問(wèn)題了，全球大類資產(chǎn)都在劇烈波動(dòng)——但中國(guó)長(zhǎng)端利率債躺得穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，波動(dòng)率極低。

在別人都慌的時(shí)候，你家是避風(fēng)港，那自然會(huì)有人來(lái)躲。

借券集中度從高位開(kāi)始下降，做空的子彈在減少，空頭力量在自然消耗。

沒(méi)了空頭，多頭推進(jìn)的阻力就小很多。10年國(guó)債全年看1.60%，30年二季度低點(diǎn)在2.1%～2.15%。

財(cái)通的孫彬彬，認(rèn)為真正有動(dòng)力做空的機(jī)構(gòu)，少得可憐。

只有券商和保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)凈賣出，但這兩家的賣出動(dòng)力都很微弱：保險(xiǎn)自己也欠配；券商比2024年還有一丁點(diǎn)減持空間，但在這種行情里主動(dòng)減持意愿不強(qiáng)。

基金3月份沒(méi)減持超長(zhǎng)債，說(shuō)明負(fù)債端穩(wěn)定，理財(cái)在申購(gòu)、不在贖回。

一個(gè)沒(méi)有強(qiáng)力空頭的市場(chǎng)，多頭漲起來(lái)就容易很多。

他認(rèn)為10年國(guó)債可以到1.70%，30年到2.15%。

長(zhǎng)江證券趙增輝認(rèn)為超長(zhǎng)債還有一半行情，主要支撐是基金每增持1%對(duì)應(yīng)30年國(guó)債收益率下行3.8BP。

若基金持倉(cāng)回到去年高點(diǎn)16%，理論還有16BP空間；保守估計(jì)底部在2.15%，還剩約10BP。

但他同時(shí)提示超長(zhǎng)債受"不可能三角"約束（財(cái)政拉久期、央行不買長(zhǎng)債、大行指標(biāo)不放松），本輪修復(fù)后可能面臨調(diào)整壓力。

四、二番戰(zhàn)誰(shuí)的贏面更大？

上次中金方向?qū)?、華泰區(qū)間被突破，這次兩家的分歧依然存在，但更難評(píng)判

因?yàn)閮杉以跁r(shí)間刻度上根本不在同一個(gè)頻道里：

中金在看全年甚至更長(zhǎng)的慢變量——結(jié)匯、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位回補(bǔ)、人民幣國(guó)際化，這些都是不會(huì)在一兩周內(nèi)改變方向的力量。

華泰在看接下來(lái)1～2個(gè)月的邊際變化——走廊下限約束、杠桿風(fēng)險(xiǎn)、供給高峰，這些是現(xiàn)實(shí)的、近期的約束。

兩家觀點(diǎn)可能都對(duì)，只是時(shí)間窗口不同。

阿邦的建議

債牛的方向還在，但要區(qū)別對(duì)待。

超長(zhǎng)債：拿著沒(méi)錯(cuò)，追高要想清楚。配置盤可以分批吸納；交易盤注意賠率，持有的不急賣，新進(jìn)場(chǎng)留好安全邊際。

中端（3～5年政金債或二永）：最省心的選擇，久期適中，賺錢的策略還沒(méi)過(guò)期。

杠桿：不要再加，可能隨時(shí)會(huì)收緊。

短期關(guān)注兩個(gè)信號(hào)：DR001能否突破1.2%；4月24日特別國(guó)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。

債牛方向還在，但賠率變了，要留有余地。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 華泰和中金的多空對(duì)決（二番戰(zhàn)）