作者：二排

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

前兩天一個朋友問二排君一個問題，REITs中經(jīng)常出現(xiàn)的“權(quán)利維持費(fèi)”是個什么東西，有啥作用呢？在此二排君做個簡單梳理

舉個栗子，就拿“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”這個項(xiàng)目來說吧。

（壹）

首先，我們來看一下證券信息

好奇的人馬上就由疑問了，為啥優(yōu)先A類證券是每年付息還本，優(yōu)先B類證券卻只能每年付息，本金到期才能償還？往后看就知道了。

然后，我們看一下現(xiàn)金流覆蓋情況

根據(jù)“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”的計劃說明書，專項(xiàng)計劃的現(xiàn)金流入主要包括物業(yè)資產(chǎn)物業(yè)運(yùn)營凈收入、蘇寧集團(tuán)支付的權(quán)利維持費(fèi)和處分收入。也就是說，權(quán)利維持費(fèi)是資產(chǎn)支持證券的償還來源之一。

根據(jù)這個項(xiàng)目的評級報告，“物業(yè)運(yùn)營凈收入在扣除當(dāng)期的稅費(fèi)之后對優(yōu)先A類證券每年本息兌付的覆蓋倍數(shù)在1.33-1.52倍之間。扣除當(dāng)期的稅費(fèi)和優(yōu)先A類證券每年本息之后，剩余現(xiàn)金流對B類證券每年應(yīng)兌付收益的覆蓋倍數(shù)在0.44-0.85倍之間?！?/p>

讀到這里會發(fā)現(xiàn)，物業(yè)運(yùn)營收入在扣除當(dāng)期的稅費(fèi)之后只能覆蓋優(yōu)先A類證券的本息，優(yōu)先B類證券的利息都無法覆蓋，更不用說還本了。那怎么辦呢?

到這個時候，權(quán)利維持費(fèi)該出場了。評級報告提到，“優(yōu)先收購權(quán)人蘇寧集團(tuán)根據(jù)《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》的約定，對于不同分配情況下的不足部分向?qū)ｍ?xiàng)計劃賬戶支付權(quán)利維持費(fèi)。考慮到蘇寧集團(tuán)很強(qiáng)的償債能力以及物業(yè)資產(chǎn)的區(qū)位屬性，優(yōu)先B類證券收益可以依靠物業(yè)資產(chǎn)的物業(yè)運(yùn)營凈收入和權(quán)利維持金按時足額兌付。”

所以，物業(yè)運(yùn)營凈收入在扣除當(dāng)期的稅費(fèi)和優(yōu)先A類證券每年本息之后剩余現(xiàn)金流不足以支付對優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券每年應(yīng)兌付收益，通過設(shè)計權(quán)利維持費(fèi)可以補(bǔ)充現(xiàn)金流的不足，形成對優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券的利息的有效覆蓋。這也是權(quán)利維持費(fèi)的最直接作用。

（貳）

除了彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足，權(quán)利維持費(fèi)還有另外一個目的——出表。

先看一下權(quán)利維持費(fèi)的定義，權(quán)利維持費(fèi)系指優(yōu)先收購權(quán)人根據(jù)《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》向?qū)ｍ?xiàng)計劃支付的作為優(yōu)先收購權(quán)人享有優(yōu)先收購全部資產(chǎn)支持證券權(quán)利的對價資金。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，在現(xiàn)金流不足以覆蓋優(yōu)先級證券本息的情況下，常規(guī)邏輯必須把主體信用嵌入到交易結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先級證券才能達(dá)到相應(yīng)的評級。從這個意義上講，權(quán)利維持費(fèi)金額越高，證券評級越高。但是，過高的權(quán)利維持費(fèi)又會讓會計師事務(wù)所懷疑這筆錢的支付動機(jī)，影響到會計師對出表的判斷。所以說，權(quán)利維持費(fèi)方面，評級結(jié)果的高低與出表的判斷是一個蹺蹺板的關(guān)系，權(quán)利維持費(fèi)高了，無法出表；權(quán)利維持費(fèi)低了，拉低證券評級，權(quán)利維持費(fèi)金額的大小是個神奇的技術(shù)活。

《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》中約定需要注意以下內(nèi)容：回購優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券是優(yōu)先收購權(quán)人的一種“權(quán)利”，而非義務(wù)，因此這個協(xié)議可以被認(rèn)定為購買的一種期權(quán)合約，而非一種對專項(xiàng)計劃的補(bǔ)足義務(wù)。在這個基礎(chǔ)上，會計師便有了判斷為“出表”的空間。

（叁）

回到“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”這單類REITs，通過查閱蘇寧電器集團(tuán)有限公司2018年審計報告，“六、合并范圍的變更”顯示，2018年6月，蘇寧電器集團(tuán)成為華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃優(yōu)先收購權(quán)人，并是提供流動性支持和差額補(bǔ)償?shù)闹苯迂?zé)任方，因此蘇寧電器集團(tuán)將該及結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍。也就是說這單REITs沒有出表。

但是，二排君查閱了華泰的另一個REITs項(xiàng)目“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期第1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，該項(xiàng)目的證券信息如下：

注：深圳順豐泰森控股（集團(tuán)）有限公司將以自有資金認(rèn)購部分權(quán)益級證券，認(rèn)購規(guī)模為1.38億元。

根據(jù)計劃說明書和順豐控股2018年審計報告，該項(xiàng)目中除了權(quán)利維持費(fèi)之外，物業(yè)運(yùn)營方對物業(yè)運(yùn)營收入差額補(bǔ)足&順豐泰森為差額補(bǔ)足義務(wù)提供保證擔(dān)保、順豐泰森為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的開放退出提供流動性支持。但該單REITs卻實(shí)現(xiàn)出表，順豐控股2018年審計報告批露：

其中的細(xì)節(jié)，二排君手里除了計劃說明書外也沒有太多的項(xiàng)目資料，同樣是一頭霧水呀！如果有其他項(xiàng)目資料，這個問題歡迎私聊。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 聊聊REITs中的權(quán)利維持費(fèi)