作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

老實(shí)說，之前筆者一直認(rèn)為下半年降息的概率是極高的，也在微博上兩次表達(dá)過這一觀點(diǎn)，眼看著年關(guān)將至，曾以為會被打臉，還好該來的終于還是來了。

一、降準(zhǔn)之后定向降息：2020年以來央行第三次下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率

多家媒體披露，央行發(fā)布特急文件（銀發(fā)（2021）304號），明確自2021年12月7日起，下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率0.25個百分點(diǎn)，下調(diào)后3個月、6個月、1年期再貸款利率分別降至1.70%、1.90%和2.00%。

（一）這是繼12月6日宣布降準(zhǔn)（詳情參見已持續(xù)十年的降準(zhǔn)周期還未結(jié)束）之后的首次降息舉措，雖然是針對支農(nóng)支小再貸款的定向降息，且也不是針對政策利率下調(diào)，但仍然值得關(guān)注。

（二）這也是2020年以來央行第三次宣布下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率。具體看，央行曾分別于2020年2月26日和6月29日下調(diào)3個月、6個月和1年期支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率25BP（合計(jì)50BP）至1.95%、2.15%和2.25%。

同時(shí)，2020年6月29日下調(diào)再貸款利率的同時(shí)，還下調(diào)了再貼現(xiàn)利率25BP至2%，那算是2010年以來首次下調(diào)再貼現(xiàn)利率。當(dāng)然，也是首次下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率50個BP至1.75%（延期期間為3.77%）。

二、2020年以來的降息路徑特點(diǎn)：多頻多工具小幅輪番下調(diào)

（一）自2019年8月推出LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制以來，央行調(diào)降將近30次包括LPR在內(nèi)的相關(guān)政策利率，具體來看1年期LPR調(diào)降4次、5年期LPR調(diào)降3次、7天OMO利率調(diào)降3次、14天OMO利率調(diào)降3次、1年期MLF利率調(diào)降3次、1年期TMLF利率調(diào)降1次、各期限SLF利率分別調(diào)降1次、1年期專項(xiàng)再貸款利率調(diào)降1次、支農(nóng)支小再貸款利率調(diào)降3次、再貼現(xiàn)利率調(diào)降1次、金融穩(wěn)定再貸款利率調(diào)降1次以及超額存款準(zhǔn)備金利率調(diào)降1次。

（二）特別是政策利率角色和定位比較明顯的OMO利率和MLF利率盡管調(diào)整時(shí)點(diǎn)不同，但調(diào)整次數(shù)卻均為3次、調(diào)整幅度均為35BP，這顯然并非巧合。

（三）整體上看，不同的利率品種之間，盡管調(diào)整時(shí)點(diǎn)和調(diào)整次數(shù)不一致，但各利率品種的總體調(diào)整幅度卻基本相近，多為30-40BP之間。

顯然，目前央行“多次、多工具小幅輪番下調(diào)”的降息路徑還是比較清晰的。

三、緣何定向降息？后面全面降息有沒有可能？

我們的結(jié)論大致如下：

（一）再貸款工具被使用的比較頻繁（詳情參見如何理解新推出的2000億元專項(xiàng)再貸款？），定向下調(diào)再貸款利率體現(xiàn)出的是央行的結(jié)構(gòu)性降息導(dǎo)向。這背后的原因可能是，再貸款目前被使用的不夠充分，一些銀行不夠用或沒有對應(yīng)的項(xiàng)目儲備，另一些銀行今年任務(wù)已完成、想著明年再使用，因此下調(diào)利率有助于推動金融機(jī)構(gòu)提高再貸款的使用效率，加大支農(nóng)支小力度，更好實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”、“六?！蹦繕?biāo)。

（二）降準(zhǔn)是幫助金融機(jī)構(gòu)節(jié)省資金成本，下調(diào)再貸款利率同樣也可以起到這種作用，這相當(dāng)于從另外一個角度達(dá)到降低社會融資成本的目的。當(dāng)然，這也說明央行提供的資金性價(jià)比更高了，對于優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)是有意義的。特別是我們判斷，2020年以來多次被使用的再貸款工具，后續(xù)還極有可能會繼續(xù)推出，以體現(xiàn)央行結(jié)構(gòu)性政策導(dǎo)向。

（三）降準(zhǔn)之后定向降息，體現(xiàn)出貨幣政策層面的緊迫性，連續(xù)兩天宣布兩項(xiàng)貨幣政策調(diào)整是比較罕見的，當(dāng)然這有助于避免突發(fā)而至的全面降息給市場以較大驚喜。當(dāng)然，是否全面降息還要看OMO、MLF等政策利率是否會調(diào)整，這樣看本月15日、本月20日以及今年1月20日便顯得很關(guān)鍵。

（四）定向降息之后，全面降息是有可能的，而且概率還不低。這背后的邏輯正如之前所述，在美聯(lián)儲加息之前，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力較大期間，是中國貨幣政策寬松的難得窗口期。在美聯(lián)儲Taper步伐加快以及加息節(jié)奏前置的背景下，中國貨幣政策的匆忙調(diào)整實(shí)際上是在和美聯(lián)儲搶時(shí)間。

（五）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大使然，12月6日的政治局會議（詳情參見全面剖析12月6日政治局會議八大信號）也特別提出“穩(wěn)字當(dāng)頭……穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，在這種情況下穩(wěn)增長政策需要盡早出臺，這樣才能及時(shí)發(fā)揮作用，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面。否則明年再出臺相關(guān)政策，哪里來得及？

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原標(biāo)題： 降準(zhǔn)之后定向降息，全面降息亦可期