2021年3月24日，交易商協(xié)會發(fā)布了關于現(xiàn)金要約收購的業(yè)務問答，以推進此項創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展。

一、業(yè)務問答

2020年11月2日，交易商協(xié)會發(fā)布《關于試行非金融企業(yè)債務融資工具現(xiàn)金要約收購業(yè)務的通知》（簡稱《通知》），針對銀行間債券市場首次正式提出“現(xiàn)金要約收購”業(yè)務，以此豐富發(fā)行人主動負債管理機制。本次業(yè)務問答針對《通知》下發(fā)以來市場較為關注的幾個領域。

（一）再次明確現(xiàn)金要約收購定義

交易商協(xié)會所指的現(xiàn)金要約收購是指，發(fā)行人向特定債務融資工具的全體持有人發(fā)出要約，以現(xiàn)金方式收購全部或部分流通中標的債券并注銷的行為。

本文認為，這里需要注意幾點，第一，債券提前回購的方式以要約形式進行，即債券持有人根據(jù)自己對風險的評估選擇是否回購，擁有一定自主選擇權，面對的是全體持有人。與二級市場公開回購不同，要約回購僅有一個收購價格，可實現(xiàn)的收購金額較大。第二，這里的要約人是指發(fā)行人，而境外市場中，也可以是發(fā)行人外的第三方發(fā)出要約，相當于由第三方承接了債券。第三，此次債券提前兌付是以現(xiàn)金方式兌付，并在完成收購后需要及時注銷。

（二）再次明確開展現(xiàn)金要約收購的目的

問答指出，現(xiàn)金要約收購是為了實現(xiàn)企業(yè)管理負債、降低融資成本、提振市場信息等需求，同時可以作為困境企業(yè)債務重組工具。

本文認為，借鑒境外現(xiàn)金要約收購的方式，來幫助境內企業(yè)實現(xiàn)主動負債管理，從而降低債務風險因延后聚集帶來不可逆轉的違約概率。何為主動負債管理？即在債券到期日前，發(fā)行人考慮自身負債情況、以及市場再融資成本，通過提前兌付未到期高息債務，調整債務結構和綜合成本。在主動負債相對成熟的境外市場，現(xiàn)金要約收購已廣泛應用在正常經營企業(yè)和困境企業(yè)。

（三）再次明確債券收購的順序要求

問答指出，只有在折價收購，即收購凈價低于每百元面值標的債券剩余本金時，發(fā)行人應同步收購到期日早于標的債券的其他各期存續(xù)債務融資工具，且收購條件不劣于標的債券。如果是平價或溢價收購，則不要求按順序收購。

本文認為，上述要求是為了降低困境發(fā)行人挑揀履行債務的概率。正常經營的發(fā)行人通常會選擇平價或溢價收購，而困境企業(yè)則因資金匱乏多選擇折價收購。同樣，一旦進行折價收購，則通常表明企業(yè)資金出現(xiàn)了問題，以低條件B收購了后到期的債券b，就意味著先到的債券A的兌付也存在資金困難?！巴绞召彙钡囊?，加大了企業(yè)的收購難度，也進一步強調折價收購這一行為不應盲目采取，在資金有限的情況下，理應按照到期日順序進行償付安排。

（四）再次明確集體行動安排

交易商協(xié)會明確要求，當發(fā)行人存在以下情形時需要提供集體行動安排：一是，標的債券募集說明書等發(fā)行文件未明確約定現(xiàn)金要約收購安排；二是，收購凈價低于每百元面值標的債券剩余本金。

本文認為，集體行動安排是為了提高對債券持有人的保護，尤其是中小債券持有人。當達到召開持有人會議的條件后，因涉及本息償還時間、金額等，議案需持總表決權的90%以上的持有人同意方能生效。但議案如何提出，決定了少數(shù)債券持有人的主張能否實現(xiàn)。例如，如果是發(fā)行人提出議案《關于同意進行現(xiàn)金要約收購的議案》，則不同意的少數(shù)持有人只要表決權占比10%即可實現(xiàn)終止收購。但如果是由持有人提出議案《關于終止現(xiàn)金要約收購的議案》，則需要不同意的持有人達到90%才能實現(xiàn)終止收購。

要約，作為發(fā)行人的意思表示，持有人自主選擇是否接受即可，是風險市場化再分配的方式。境內債券市場則附加集體行動安排，意在通過意思一致來維護少數(shù)不愿意進行回購的持有人權利。這里持有人會考慮兩個方面，一是，回購條件是否合理；二是回購之后剩余債券的流動性和價格均會受到影響，且發(fā)行人的后期兌付存在一定不確定性。

（五）再次明確要約收購行為應符合相關規(guī)定

問答指出，收購行為應遵照募集說明書等發(fā)行文件的約定，不得通過挑揀履行債務等方式損害標的債券及其他各期債務融資工具持有人的合法權益，不得收購自身變相持有的債務融資工具。任何機構和個人不得從事與現(xiàn)金要約收購相關的內幕交易、操縱市場、利益輸送、證券欺詐等違法違規(guī)活動，不得通過影響市場價格、利用非公開信息等方式獲取不當利益。

本文認為，現(xiàn)金要約收購與二級市場公開收購相比，其對參與方的行為有明確約束，信息較為透明，可以降低內幕交易等違法違規(guī)行為。

整體看，問答未超出《通知》范圍，僅做了部分條款的明確。

二、銀行間市場要約收購情況

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2021年3月25日，銀行間市場共有3家發(fā)行人對存續(xù)債券進行現(xiàn)金要約收購。

（一）首單現(xiàn)金要約收購

1、現(xiàn)金收購要約概況

在《通知》發(fā)布后，2020年12月4日，新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限責任公司（簡稱新鄭投資）完成了對其發(fā)行的“16鄭新發(fā)展PPN001”（簡稱“標的債券”）的現(xiàn)金要約收購，成為銀行間市場首單非金融企業(yè)債務融資工具現(xiàn)金要約收購業(yè)務，但因為是非公開發(fā)行其相關信息披露較少。

本次收購的標的債券為新鄭投資2016年發(fā)行的5年期債券，發(fā)行規(guī)模15億元，含有本金提前兌付條款。本次現(xiàn)金要約收購前，存量本金為5億元。發(fā)行人指定浦發(fā)銀行（也為標的債券的主承銷商）作為承擔交易管理職責的專業(yè)機構，通過召集持有人會議，對持有人是否同意開展本次現(xiàn)金要約收購征詢持有人集體意見，完成要約流程和相關信息披露。本文猜測，議案由發(fā)行人提出，所以不同意收購的債權人權利可以得到較好的保護。本次現(xiàn)金收購的收購凈價高于標的債券每百元面值剩余本金，要約屆滿時，標的債券所有持有人均接受要約。12月4日，本次要約收購完成，標的債券已全額注銷，相應資金已完成劃轉。

2、發(fā)行人概況

新鄭投資，成立于2009年，其實際控制人為新鄭市人民政府，持股比例100%。其業(yè)務經營主要有城市基礎設施項目和土地整理開發(fā)，是新鄭市唯一的城市基礎設施建設及土地開發(fā)整理主體，區(qū)域優(yōu)勢明顯。公司營業(yè)收入主要來自項目建設業(yè)務和土地整理開發(fā)業(yè)務，其他業(yè)務收入占比不足4%，主要為取暖費、租金和旅游等收入。2020年主體級別有AA上調至AA+，展望穩(wěn)定。

新鄭投資，每年獲得政府在資本注入和政府補助方面的支持，其中，政府補助在凈利潤的占比均超過50%。

新鄭投資的外部融資，以債券為主，銀行借款為輔。第一，2017年來債券融資在有息負債中的占比超過50%，2017年為63%，2020年三季度末為57%。截至2021年3月末，公司債券的發(fā)行方式均為私募。第二，有息負債中，以長期債務為主，占比在80%以上，2019年來隨著債務到期，短期有息占比從2017年的3%上升至2020年三季度末的11%。第三，公司資產負債率2018年維持上升趨勢，期末現(xiàn)金對短期有息負債的覆蓋倍數(shù)近年有所下滑，但仍位于較高水平。

其實新鄭投資并非第一次提前兌付存續(xù)債券，2019年10月，“15新鄭債01”和“15新鄭債02”兩只企業(yè)債分別以52.86%和71.43%的比例通過提前兌付議案，提前償還了共計約7.23億元的本息，兌付凈價均高于剩余本金面值。在兌付前，2只債券均已償還了一半本金。需要注意是，9月份兩只債券提前兌付議案均未獲得通過。由上述分析可以看出，新鄭投資的短期償債壓力并非很大，但其對債券融資依賴度高，債券續(xù)接需求較大。

由上述分析可以看出，新鄭投資的短期償債壓力并非很大，其對債券融資依賴度高，債券續(xù)接需求較大。負債率較高，對債務結構有調整需求。但從其過往債務管理角度看，提前回購的債券均附有“提前兌付”條款，剩余本金規(guī)模較小，流動性和價格的影響，或是其進行提前回購重要原因之一，即使未通過要約形式，公司很大概率也會通過持有人會議形式推動提前回購的實現(xiàn)。從這個角度出發(fā)，現(xiàn)金要約收購較以往發(fā)行人采用的形式更為正式、信息更加透明。

（二）公開發(fā)行債務融資工具現(xiàn)金收購案例

2021年來多只債券公布進行現(xiàn)金要約收購，其中銀行間市場有山東宏橋新型材料有限公司（簡稱“山東宏橋”）對多只臨到期債券進行了平價收購。

山東宏橋前身為山東位橋染織有限公司，成立于1994年，經過多次股權轉讓及增資擴股，截至2020年3月，公司注冊資本158,312萬美元，是宏橋投資（香港）有限公司（簡稱“宏橋投資（香港）”）的全資子公司，實際控制人為張氏家族。公司是中國主要的鋁生產企業(yè)之一，擁有8個生產基地，主要從事氧化鋁、液態(tài)鋁合金、鋁合金錠及鋁深加工產品的生產和銷售，其中業(yè)態(tài)鋁合金是收入和利潤的主要來源，2019年其收入占比72.79%，毛利潤19.68%。公司主營業(yè)務毛利率受原材料成本、下游需要影響明顯，2019年為19.43%。截至2020年6月，主體級別AA+，展望穩(wěn)定。

從公司債務結構和償還壓力看：第一，公司外部融資長期對債券的依賴度較高，待償還規(guī)模較大，2017-2019年，債券在有息負債中的占比在55%以上。從債券發(fā)行到期情況看，公司在2015年來的新增債券規(guī)模較大，2021年到期規(guī)模達到了221億元，同時，短期有息債務占比從2017年33%上升到2019年的44%，隨著債務在2021年集中到期，短期債務規(guī)模繼續(xù)增長。第二，從償還壓力看，公司資產負債率2019年之前維在65%左右，處于行業(yè)較低水平?，F(xiàn)金短期債務比在1以上，但2019年來隨著到債務到期，償債壓力上升。面對債務集中到期，山東宏橋從2020年11月開始，對存量的交易所債券陸續(xù)開始要約收購，分兩次回購了約40億元的債券，截至2020年9月末，待償還債券規(guī)模163.30億元，占有息負債比例從2019年末的55%下降至23%。其子公司山東魏橋鋁電也對臨到期的30億元進行平價回購。2021年后，公司陸續(xù)對2018年發(fā)行的債券發(fā)起要約回購，擬回購金額58億元。上述債券的收購均在臨近到期日前，收購凈價等于剩余本金面值。

從上述分析可以看出，山東宏橋的償付風險較低，但債務結構需要調整。尤其是2019年來債券市場受信用事件沖擊較為明顯，公司降低了債券融資的比例，并對存量債券主動回收。與山東宏橋類似的是，紫江集團，目前現(xiàn)金較為充足，在2021年3月19日發(fā)起對“18紫江MTN001”（到期日2021年12月18日）剩余本金的全額要約收購，收購凈價為100.96元/百元面值，即通過提供96BP的溢價吸引投資者回售。

（三）銀行間市場回購特征

1、收購價格以面值為定價基準，利息截至債券注銷日

目前，山東宏橋和紫江集團的收購價格均以面值為基礎，發(fā)行人選擇是否進行溢價補償。主要是因為《通知》中明確表明以面值為衡量標準判斷是否為折價收購，對于折價收購明確要求同步回購該債券到期日（未明確是否包括回售日等情況）之前的所有債券。而在交易所2019年12月發(fā)布的《公司債券發(fā)行人債券購回業(yè)務監(jiān)管問答》中也指出“購回指定債券時，原則上應當同等比例要約購回到期(含回售等)日在該只債券之前的所有公司債券”，面向所有收購情況。相對來說，銀行間市場在公平性上的要求弱于交易所。此外，目前銀行間已有的現(xiàn)金要約收購，利率的計息時間均為上次付息日至債券注銷日。

目前交易所的現(xiàn)金要約收購案例中，多以市場交易價格或中債估值為定價基礎，利息截止日各有差異。例如，蘇寧易購以公司債券購回決議之日前1交易日收盤價加截至購回決議通過日的利息之和為收購價格，2021年萬科以購回申請起始日前3個交易日的中債估值凈價加截至購回資金到賬日前1 交易日的利息之和為收購價格，而山東宏橋子公司山東魏橋鋁電2021年1月以100元/張加截至購回資金到賬日前1交易日的利息之和為收購價格。以面值為衡量標準，交易所已有案例中折價收購比例較高。

2、集體行動安排在收購要約公告后要約期前

因目前存續(xù)的債券在募集說明書中均未規(guī)定現(xiàn)金要約收購事項，所以需要在要約公告中披露集體行動安排。從山東宏橋和紫江集團的收購公告看，發(fā)行人在發(fā)出收購要約后，存在異議的持有人可在要約公告發(fā)布之日起至要約起始日前的工作日內書面提議召開持有人會議。當上述持有人的債券金額占債券存續(xù)規(guī)模的30%以上時，發(fā)行人需要采取以下措施之一：第一，暫緩推動本次收購，召開持有人會議，就相關議案進行表決；第二，直接終止收購。在議案設置方面，已有案例均采用以異議持有人提出“關于終止收購”的表達形式。而交易所并未有集體行動安排的要求，可以在山東宏橋的交易所債券收購要約公告中看到區(qū)別。

3、多次回購，回購率或下降

在山東宏橋交易所債券回購中可以看出，短期內進行多次現(xiàn)金收購，后續(xù)的收購率或有所下降。是否接受回購，通常取決于發(fā)行人的兌付能力、持有人的風險偏好。如果是折價收購，多次進行會透出公司現(xiàn)金流壓力，風險偏好較低的持有人會傾向于提前退出，接受收購要約。需要注意的是，未接受折價收購部分不一定違約，但發(fā)行人需要承擔兌付的不確定性。

4、收購目的均為“進一步增強投資者信心，維護債務融資工具價格穩(wěn)定，促進公司的長期穩(wěn)定發(fā)展”

從目前，山東宏橋和紫江集團的收購目的均為“進一步增強投資者信心，維護債務融資工具價格穩(wěn)定，促進公司的長期穩(wěn)定發(fā)展”。山東宏橋和紫江集團在交換要約公告前存續(xù)債券均為2018年及之前發(fā)行，2019年來并未新增債券，現(xiàn)金要約收購或主要出于存續(xù)債券管理、降低利息支出的需求。

三、提前償還，由來已久，未來可期

（一）提前償還的原因

債券提前償還，從近年發(fā)生情況看，主要有幾種情形：第一，企業(yè)債因提前償還條款，而出現(xiàn)提前償還。此時，為債券條款約定下的合同履行。第二，債券自身不包含提前償還條款，但受負面事件影響，債券估值下跌，流動性下降，發(fā)行人為緩解再融資壓力主動提出回購，多出現(xiàn)經營出現(xiàn)一定困難的企業(yè)中。第三，地方政府債務置換背景下，城投債提前兌付增加。2017年，隨著“12伊旗城投債”完成提前償付，城投債提前償付事件逐漸增加，主要是在于地方政府債務置換臨近三年到期日，部分城投債在置換期內開展提前兌付，以降低償債壓力。為此，2015年之前發(fā)行的城投債成為2017年來提前償還的主力。2020年來，隨著政府化解隱性債務的力度加強，城投公司提前償還的數(shù)量再次明顯增加。第四，債券存續(xù)余量較小，為了避免流動性大幅下降引起的債券價格大幅波動，發(fā)行人或持有人申請?zhí)崆皟斶€，多出現(xiàn)在附有提前償還條款的債券，在部分償還后因存續(xù)規(guī)模小，而進行提前償還。例如，“15粵科債”2020年12月公告，因本期債券11月27日完成部分回售14.85億元，存續(xù)余額0.15億元，公司收到存續(xù)部分持有人關于申請?zhí)崆皟陡兜暮?。兌付價格為100元（含稅）。第五，企業(yè)出于主動負債管理需求，為降低融資成本，提前回購高息債券。多以經營良好，外部融資規(guī)模較高的企業(yè)。如債券附回售條款和調整利率的權利，則發(fā)行人可能會在實施回售的同時，下調票面利率，未回售部分的投資者可能會申請?zhí)崆盎刭彙＠?，?8居然02”，2020年8月投資者回售了部分本金，存續(xù)0.6億元，同時發(fā)行人確認債券后1年利率由6.9%下降至4.05%。隨后11月付息日前，發(fā)行人與存續(xù)部分的投資者達成提前償還協(xié)議。第六，公司要實施重大資產重組，而進行提前回購存續(xù)債券。

（二）現(xiàn)金要約收購是提前償還的市場化趨勢

現(xiàn)金要約收購，作為市場化的提前兌付，信息披露更加透明。隨著債券市場主動負債管理的推動，現(xiàn)金要約收購將逐漸成為企業(yè)日常負債管理方式。未來，相關制度或進一步完善。第一，折價回購作為困境企業(yè)化解債務壓力的方式，同步收購存量債券的要求，或是作為過渡手段，當制度逐漸完善，對參與方的行為約束力加強，或取消此限制，來提升改方式的靈活性。第二，雖然現(xiàn)在交易商協(xié)會規(guī)定，發(fā)行文件未明確約定現(xiàn)金要約收購安排、或存在明顯折價收購時，發(fā)行人在收購要約中需要為持有人提供集體行動安排的合理途徑，以決議形式表決是否開展現(xiàn)金要約收購。目前，市場對于折價收購的接受度不高，且非機構投資者較多，風險評估和承受能力有限，集體行動安排旨在保護投資者權益，部分程度上降低了現(xiàn)金要約收購的市場化程度。但隨著新增債券在發(fā)行文件中約定相關事項、折價收購成為風險退出的一種方式，以及風險債券交易市場的逐步完善，相關制度或進行修訂，以增加靈活性。

從境外現(xiàn)金要約收購案例看，其要約條款設置更為完善和靈活，但也對投機級的企業(yè)進行一定限制。其中，在美國市場中，SEC鼓勵要約人在要約收購開始時，披露發(fā)行人向債券持有人提出有關要約的建議。同時，要約應披露其是否有完成收購所需的資金，通常在實踐中現(xiàn)金要約收購以同步新增債券發(fā)行成功為先決條件。整體看，我國債券市場的主動負債管理仍有很長的路要走，可以嘗試分類監(jiān)管，對于高級別企業(yè)，提高回購靈活性。