作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

3月25日，多家平臺報道了國務(wù)院國資委下發(fā)的管控地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的指導(dǎo)意見，縱觀意見內(nèi)容，筆者以為從國家層面對于國有企業(yè)的債務(wù)問題處理，已經(jīng)形成了較為清晰的處理模式，市場中的從業(yè)者自當(dāng)理清思路，做好應(yīng)對策略。

一、處理模式：防-疏-堵-違約

處理模式主要體現(xiàn)在報道指出的4條內(nèi)容，其實從內(nèi)容排序上，筆者以為1、3、4條放在前面，第2條放在后面，也許會更加妥當(dāng)。

（一）防

從內(nèi)容來看，第3條、第4條和第1條的部分內(nèi)容都體現(xiàn)了“防”概念。

1、第3條

主要集中于風(fēng)險預(yù)警機制的要求，通過檢測臺賬、每月跟蹤和信息化等手段，進行動態(tài)檢測，爭取早發(fā)現(xiàn)、早應(yīng)對。特別提出“一企一策”的要求，要求對于有債務(wù)問題的企業(yè)，制定特定措施，爭取穩(wěn)妥化解債務(wù)風(fēng)險（文中用的是“確保”，這是國家層面的意志，從實務(wù)角度來看，用爭取可能會更加合適一些）。

2、第4條

主要關(guān)于資產(chǎn)負債率的控制問題，更準確一點是關(guān)于有息負債的把控。至于何為合理，各行各業(yè)不同，各家企業(yè)不同，作為意見，難以給出具體比例，是可以理解的事情。該條意見也提出了權(quán)益類永續(xù)品種的問題，這點跟房地產(chǎn)三道紅線里面的一條頗為相似，說白了，負債偽裝成權(quán)益，有點不地道。

3、第1條

第1條前兩段的重點還是體現(xiàn)了防的概念，無論是從全生命周期管理，還是債券分門別類，滾動監(jiān)測，目的還是早發(fā)現(xiàn)、早應(yīng)對。

4、其他

意見中還有一些其他方面的要求，比如對外擔(dān)保、高風(fēng)險業(yè)務(wù)等，基本也是體現(xiàn)防的概念。

（二）疏

疏主要體現(xiàn)在第1條最后一段的前半部分，包括與發(fā)行人商討處置方案，比如債券展期、置換等，主要思路是用時間換空間，避免債券違約。

（三）堵

意見里說的是借鑒央企信用保障基金，其實目前有些省份已經(jīng)成立了類似的基金，比如地方政府償債保障基金制度，這基本也是防止違約的最后一道防線。

（四）違約

如果通過防、疏、堵還是無法解決債務(wù)問題，債券違約也就勢在必行。第2條的內(nèi)容主要集中在，如果發(fā)生違約了，應(yīng)該如何處理，比如嚴防惡意逃廢債，這些基本也是結(jié)合市場上已經(jīng)發(fā)生的事件，表明政府的態(tài)度。

二、如何應(yīng)對

從處理模式，可以看出，從政府層面來看，需要嚴防違約，但是違約也不是必須禁止，優(yōu)勝劣汰也是資本市場的合理現(xiàn)象之一。作為市場上的你我，應(yīng)該如何應(yīng)對？目前國企可以從行業(yè)屬性大致可以分為兩大類：產(chǎn)業(yè)和城投。

（一）產(chǎn)業(yè)

對于產(chǎn)業(yè)類國企，其實分析起來困難比較大。目前市場上，對于產(chǎn)業(yè)分析比較多的是股票研究，但是債畢竟不是股，是要還的，股的分析套路難以照搬到債的套路上。就債來說，其成色幾何，可能評級是重要指標(biāo)之一，然而無論是外評，還是內(nèi)評，過去幾年中均遭遇過滑鐵盧。

那么未來應(yīng)當(dāng)如何處理做呢？筆者以為，對產(chǎn)業(yè)類國企來說，企業(yè)的經(jīng)營情況是重中之重，如果企業(yè)運營良好，營收可觀，同時結(jié)合債務(wù)規(guī)模，最終得到收支合理的結(jié)論，那么這家國企的可接受度就應(yīng)當(dāng)高一些，但是如果不能滿足上述要求，可能就要引起關(guān)注了。除了企業(yè)運營情況較好外，企業(yè)的背景，比如：股東、區(qū)域等，在分析國企信用能力的過程中，有時候也能起到比較關(guān)鍵的作用。具體就如上文的“一企一策”，仔細分析，詳細研究，千萬不能單方面迷信外評、評級模型等。

如果說債的分析具有藝術(shù)性的話，筆者以為其魅力主要體現(xiàn)在，定量和定性需要緊密結(jié)合，把控好定量和定性的度。就此，筆者以為信評人員的招聘，可以適度吸納一些一級市場人員，也許會起到畫龍點睛的作用。

（二）城投

作為信用債市場的基石，同時也是信用債市場的最后一道護城河，城投信仰已經(jīng)奉行多年，作為市場上的從業(yè)者，尤其是二級應(yīng)當(dāng)如何把握？筆者以為，閉著眼睛亂買，自然是不可取，就目前情況來看，應(yīng)當(dāng)著眼于如下兩個方面：

1、區(qū)域分析

從近年來城投演化的情況來看，城投的區(qū)域?qū)傩杂l(fā)強烈，大到信用事件，小到融資成本，大到按照省份劃分，小道地市，均或多或少出現(xiàn)了一定的分化。

2、一企一策

發(fā)到地區(qū)的城投是不是一定穩(wěn)？其實也不好說。實務(wù)來看，不同企業(yè)的情況還是不太一樣，大到區(qū)域平臺的地位，小到具體經(jīng)營、負債情況，都有一定的差異。

作為投資者，投哪些區(qū)域，投哪些企業(yè)，歸根結(jié)底，一方面，要結(jié)合區(qū)域、企業(yè)的具體情況，另一方面，還要根據(jù)自身所在機構(gòu)的風(fēng)險偏好，最終選擇合適的標(biāo)的區(qū)域。

上述觀點未必公允，供參考。

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原標(biāo)題： 對《地方國企債務(wù)風(fēng)險管控意見》的一些觀點