作者：公用評(píng)級(jí)三部 張寧

來源：聯(lián)合資信

報(bào)告概要

自2023年中央推出系統(tǒng)性化債方案以來，我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作已由初期的廣泛支持階段，轉(zhuǎn)入依據(jù)不同區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行差異化施策的深化階段。本輪化債以“隱性債務(wù)顯性化”為核心抓手，通過政策性工具注入、市場(chǎng)化機(jī)制創(chuàng)新、平臺(tái)轉(zhuǎn)型改革等多重手段，取得階段性化債成效。但與此同時(shí)，各區(qū)域化債進(jìn)度、實(shí)施成效與長(zhǎng)期可持續(xù)性出現(xiàn)顯著分化，成為當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的核心焦點(diǎn)。

本報(bào)告基于全國(guó)31個(gè)省份的債務(wù)、財(cái)政、金融及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，將各省化債路徑歸納為三類：政策支持為主（以個(gè)別重點(diǎn)省份為主體）、政策與市場(chǎng)并重（以中部及東部城投大省為主）、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主（以東部發(fā)達(dá)省市為主）。通過對(duì)比三類地區(qū)在債務(wù)管控和市場(chǎng)信心兩個(gè)維度的表現(xiàn)，得出以下主要發(fā)現(xiàn)：政策支持為主的地區(qū)短期效果最為突出，但多數(shù)省份債務(wù)總量未明顯壓降，呈現(xiàn)“短期見效快、長(zhǎng)期脆弱”的特征，財(cái)政付息壓力仍然較重。政策與市場(chǎng)并重的地區(qū)化債路徑較為均衡，債務(wù)管控平穩(wěn)，利差收窄幅度居中，綜合表現(xiàn)最好，但部分省份存在非標(biāo)違約頻發(fā)、付息壓力上升等局部風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主的地區(qū)基本不依賴中央政策資金，依靠自身財(cái)政實(shí)力和市場(chǎng)信用實(shí)現(xiàn)自我循環(huán)，長(zhǎng)期可持續(xù)性最強(qiáng)，但利差收窄空間有限，屬于“低彈性、高安全”類型。

一、引言

2023年，針對(duì)地方隱性債務(wù)積累、城投企業(yè)流動(dòng)性壓力加劇的問題，中央出臺(tái)“一攬子化債方案”，通過發(fā)行政府債券置換、債務(wù)展期重組、應(yīng)急流動(dòng)性支持等核心工具，系統(tǒng)性推進(jìn)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作。截至2025年末全國(guó)城投平臺(tái)平均融資成本較2023年高點(diǎn)下行超120BP，重點(diǎn)省份平均下行超200BP，階段性化債成效顯著。2026年3月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在十四屆全國(guó)人大四次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上表示，融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解取得重要階段性成效。2025年末相較2023年初，融資平臺(tái)數(shù)量和債務(wù)規(guī)模均下降超過70%。

但隨著化債工作向縱深推進(jìn)，區(qū)域間的分化特征愈發(fā)凸顯：部分省份在化解存量債務(wù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的修復(fù)；部分省份僅通過政策性工具緩解了短期流動(dòng)性壓力，市場(chǎng)信心修復(fù)緩慢、長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能不足等問題依然突出。本報(bào)告從債務(wù)管控和市場(chǎng)信心兩個(gè)維度，結(jié)合各省采用的化債路徑，對(duì)各地區(qū)化債成效進(jìn)行比較分析并對(duì)其中可能隱含的長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。

二、路徑分野：不同區(qū)域的化債工具選擇

由于本輪化債的核心舉措是“隱性債務(wù)顯性化”，基于這一根本前提，決定了我們的分析必須聚焦于兩類債務(wù)的“此消彼長(zhǎng)”關(guān)系。我們選取城投有息債務(wù)變動(dòng)率、地方政府債務(wù)變動(dòng)率、城投債發(fā)行利率降幅三個(gè)指標(biāo)來評(píng)估各區(qū)域核心化債路徑，其中城投債務(wù)變動(dòng)反映“去杠桿”意愿，政府債務(wù)變動(dòng)反映“顯性化”空間，發(fā)行利率降幅反映市場(chǎng)認(rèn)可度，三者從不同側(cè)面刻畫政策驅(qū)動(dòng)效果。我們根據(jù)得分將各省市化債路徑劃分為三類模式，三類模式的本質(zhì)區(qū)別在于政策工具的替代效應(yīng)：政策驅(qū)動(dòng)型省份政策工具基本完全替代市場(chǎng)化融資；混合型省份政策與市場(chǎng)并行；市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型省份政策僅作為補(bǔ)充?；跀?shù)據(jù)可得性，我們對(duì)2023—2025年全國(guó)31個(gè)省份的化債數(shù)據(jù)的百分位排名得分后等權(quán)加總，結(jié)果如下表所示：

政策驅(qū)動(dòng)型：政策驅(qū)動(dòng)型省份共14個(gè)，10個(gè)重點(diǎn)區(qū)域均落入此區(qū)域，是中央化債政策的核心傾斜對(duì)象。其化債路徑的核心特征是政策性工具對(duì)市場(chǎng)化融資形成強(qiáng)替代，城投有息債務(wù)平均下降約8%，政府債務(wù)平均上升約25%，融資成本平均下降約270BP，利差收窄幅度居全國(guó)前列。重點(diǎn)區(qū)域省份通過特殊再融資債券、應(yīng)急流動(dòng)性貸款（SPV）、債務(wù)展期重組等工具實(shí)現(xiàn)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋。湖南落入政策驅(qū)動(dòng)型，是因?yàn)槠渥鳛榉侵攸c(diǎn)省份，在城投債務(wù)控制較好的基礎(chǔ)上（城投債務(wù)小幅增長(zhǎng)4.64%），通過積極利用政策工具，實(shí)現(xiàn)了融資成本顯著下降（199BP）。這種成本壓降效果超出了市場(chǎng)自發(fā)定價(jià)所能解釋的范圍，體現(xiàn)出對(duì)政策紅利的深度依賴，湖南的“政策屬性”體現(xiàn)為基本面控制良好加上政策工具放大效果。河南同樣作為非重點(diǎn)區(qū)域落入此類，主要因其主動(dòng)利用政策空間（發(fā)行置換債券、解決政府拖欠企業(yè)賬款債券等）實(shí)現(xiàn)了顯著的成本壓降，其成本改善幅度與湖南相近，體現(xiàn)了非高風(fēng)險(xiǎn)省份同樣可以通過“主動(dòng)嵌入”政策工具來獲得融資條件的實(shí)質(zhì)性優(yōu)化。西藏因債務(wù)體量小、轉(zhuǎn)移支付依賴度高，其成本優(yōu)化效果亦來自政策性資金支持。

政策-市場(chǎng)混合型：雙輪驅(qū)動(dòng)，化債路徑最均衡。該類省份共11個(gè)，其中甘肅、吉林為重點(diǎn)區(qū)域。其核心特征是政策置換與市場(chǎng)化融資并行，既利用特殊再融資債消化存量，又保留債券市場(chǎng)接續(xù)能力，融資成本降幅明顯，利差收窄幅度中等，這些省份并沒有通過政策置換來大規(guī)模壓降城投債務(wù)，而是將政策資源主要用于“置換高息存量、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)”，同時(shí)城投平臺(tái)仍然保持活躍的市場(chǎng)化融資（新發(fā)債券、銀行貸款等），凈融資額為正。多數(shù)省份經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力處于全國(guó)中游，債務(wù)體量較大但整體可控，既有能力爭(zhēng)取政策資源，也具備市場(chǎng)化談判空間。重點(diǎn)區(qū)域中吉林以自有資金償還的方式同時(shí)使用市場(chǎng)化工具，因此落入混合型。甘肅落入混合型，是因?yàn)槠涑尸F(xiàn)出“政策受益但不完全依賴”的中間特征：一方面，融資成本顯著下降（222BP），表明化債政策的流動(dòng)性外溢已覆蓋甘肅，市場(chǎng)對(duì)其信用定價(jià)有所修復(fù)；另一方面，城投債務(wù)仍在較快擴(kuò)張（排名第21），并未像典型政策型省份那樣進(jìn)入嚴(yán)控收縮狀態(tài)。這種“成本降、債務(wù)增”的組合，既不同于政策型省份的“嚴(yán)控+受益”，也不同于市場(chǎng)型省份的“成本改善有限”，因此被歸入混合型，尚未形成政策效應(yīng)深度依賴，市場(chǎng)化融資渠道仍有一定活躍度。江蘇雖非重點(diǎn)區(qū)域，但城投體量巨大，在獲得大規(guī)模置換額度的同時(shí)保持強(qiáng)勁市場(chǎng)融資能力，呈現(xiàn)“政策與市場(chǎng)雙強(qiáng)”特征。

市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型：自我循環(huán)，長(zhǎng)期可持續(xù)性最強(qiáng)。該類省份共6個(gè)，其核心特征是化債政策資金獲取量很少，城投有息債務(wù)多數(shù)持平或小幅增長(zhǎng)，主要依靠自身財(cái)政實(shí)力、市場(chǎng)信用和平臺(tái)轉(zhuǎn)型，剩余存量債務(wù)由財(cái)政預(yù)算安排直接償還，或通過REITs、ABS等工具盤活資產(chǎn)，成本優(yōu)化幅度小。北京、上海、廣東、浙江、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市財(cái)政實(shí)力雄厚、債務(wù)率低、市場(chǎng)認(rèn)可度高，化債并非其核心任務(wù)，高質(zhì)量發(fā)展才是主線。河北雖債務(wù)率略高于其他成員，但其化債路徑主要依靠自身信用和市場(chǎng)融資，政策干預(yù)較少。

三、分項(xiàng)成效對(duì)比：債務(wù)管控與市場(chǎng)信心

為客觀反映各省份在化債過程中的多維度表現(xiàn)，本報(bào)告分別從債務(wù)管控和市場(chǎng)信心兩個(gè)維度構(gòu)建量化指標(biāo)，對(duì)2023—2025年化債周期內(nèi)各省份的分項(xiàng)成效進(jìn)行獨(dú)立展示與原因分析。

從債務(wù)壓降指數(shù)來看，全國(guó)31個(gè)省份集中在99.5~101.0之間，區(qū)分度很小，反映本輪化債在總量層面以“平穩(wěn)置換”為主，并未出現(xiàn)大規(guī)模的絕對(duì)債務(wù)削減。貴州（99.8）廣東（99.3）青海（98.9）等省份指數(shù)略低于100，債務(wù)總量略有壓降；天津（101.5）寧夏（101.9）云南（101.2）等略高于100，債務(wù)小幅增長(zhǎng)。這種格局的深層原因在于“隱性債務(wù)顯性化”的操作本質(zhì)：用低息政府債券置換高息城投債務(wù)，結(jié)果是政府債務(wù)上升、城投債務(wù)下降，二者合計(jì)的總債務(wù)變化不大。真正實(shí)現(xiàn)總債務(wù)壓降，需要地方政府在置換的同時(shí)用財(cái)政資金或資產(chǎn)盤活收入償還一部分債務(wù)，這對(duì)財(cái)力薄弱省份難度較大。廣東債務(wù)壓降指數(shù)偏低（99.3）并非化債不力，而是因其較早開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，2022年已基本實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零，后續(xù)債務(wù)增量主要來自新增政府債券。天津、寧夏、云南等?。▍^(qū)、市）債務(wù)小幅增長(zhǎng)，則是在獲得大量置換額度的同時(shí)，仍有部分新增融資需求，且部分高息非標(biāo)債務(wù)置換成低息貸款或債券后本金未減少，僅實(shí)現(xiàn)了成本優(yōu)化?？傮w而言，各省債務(wù)管控成效差異不大，均處于平穩(wěn)區(qū)間。

市場(chǎng)信心維度：利差收窄與政策預(yù)期強(qiáng)相關(guān)，三類模式分化顯著。政策驅(qū)動(dòng)型省份利差收窄幅度最大。青海（531.3）黑龍江（310.6）廣西（315.9）云南（283.3）寧夏（292.7）等指數(shù)極高，信用利差從200~500bp高位驟降至100bp以內(nèi)。核心驅(qū)動(dòng)力是中央“兜底預(yù)期”—市場(chǎng)普遍認(rèn)為重點(diǎn)省份城投債將獲得信用背書，違約風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。青海2023年底利差高達(dá)500bp，2025年降至94bp，主要反映“剛兌預(yù)期”而非基本面改善。貴州、寧夏等利差大幅收窄但債務(wù)未降，表明定價(jià)更多反映政策預(yù)期。廣西因初始利差極高而收窄顯著。政策－市場(chǎng)混合型省份利差收窄指數(shù)集中在150~250之間。湖北（201.2）安徽（200.1）江西（196.0）等收窄明顯；山東（177.4）江蘇（209.9）居中。該模式利差修復(fù)邏輯是“政策托底+基本面支撐”的共同作用，市場(chǎng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)韌性有基本信心。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型省份利差收窄指數(shù)普遍在150~210之間。北京（207.5）浙江（209.1）略高，上海（184.3）廣東（179.0）河北（176.0）居中。該模式利差進(jìn)一步收窄空間極小，市場(chǎng)信心長(zhǎng)期穩(wěn)固，利差變動(dòng)更多反映整體流動(dòng)性環(huán)境變化，屬于“低彈性、高安全”類型。

四、可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注

短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解，并非化債工作的終點(diǎn)?；瘋淖罱K成效評(píng)估取決于地方政府能否在政策創(chuàng)造的“時(shí)間窗口”內(nèi)，培育出內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力與健康的財(cái)政循環(huán)機(jī)制。若僅通過政策性工具推遲風(fēng)險(xiǎn)，而未解決債務(wù)增長(zhǎng)的底層矛盾，終將陷入“融資難—增長(zhǎng)弱—風(fēng)險(xiǎn)升”的惡性循環(huán)。本部分基于第三部分的分項(xiàng)指標(biāo)，結(jié)合付息壓力、非標(biāo)輿情兩個(gè)維度，對(duì)各省份的長(zhǎng)期可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。

政策驅(qū)動(dòng)型省份：重點(diǎn)關(guān)注“短期見效快、長(zhǎng)期脆弱”的結(jié)構(gòu)性矛盾。政策驅(qū)動(dòng)型省份化債對(duì)中央資源依賴度高，短期成本優(yōu)化和利差收窄顯著，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)較為突出，需重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政負(fù)擔(dān)過重風(fēng)險(xiǎn)。青海、遼寧、黑龍江、廣西、云南付息壓力普遍超過13%，部分接近或超過15%。這類省份普遍具有經(jīng)濟(jì)體量小、財(cái)政自給率低、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱等特征，化債成效高度依賴外部輸血，內(nèi)生償債能力未見明顯改善，利息支出擠占公共服務(wù)和基建投資空間。內(nèi)蒙古雖未獲得大量城投債市場(chǎng)利好，但依托能源產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)和中央財(cái)政支持，財(cái)政負(fù)擔(dān)可控。湖南和河南作為非重點(diǎn)省份，其付息壓力偏高（>12%），化債政策雖在短期內(nèi)降低了隱性債務(wù)的融資成本，但將利息負(fù)擔(dān)從市場(chǎng)轉(zhuǎn)向財(cái)政（湖南利息支出率從2023年的9.22%升至2025年的12.36%），并未從根本上減輕全省的整體債務(wù)壓力，反而使付息成為剛性的財(cái)政支出項(xiàng)，加劇了中長(zhǎng)期可持續(xù)性的隱憂。若未來收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，可能進(jìn)一步擠壓支出空間。此外，貴州雖在政策支持下利差大幅收窄，但非標(biāo)違約事件仍集中于遵義、安順等下沉區(qū)域，金融生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)值得持續(xù)關(guān)注。

政策－市場(chǎng)混合型省份：需關(guān)注單維度風(fēng)險(xiǎn)疊加。混合型省份整體化債成效較為均衡，但部分省份存在非標(biāo)輿情風(fēng)險(xiǎn)和付息壓力風(fēng)險(xiǎn)。山東、江蘇、四川、陜西非標(biāo)輿情風(fēng)險(xiǎn)高，上述省份的非標(biāo)違約事件均高度集中于地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)或新區(qū)平臺(tái)，省會(huì)或核心城市平臺(tái)信用資質(zhì)較好、輿情極少。山東集中于濰坊、青島下轄區(qū)縣；江蘇集中于蘇北地區(qū)；四川集中于成都下轄區(qū)縣等地；陜西集中于西咸新區(qū)；非標(biāo)輿情普遍集中于省內(nèi)行政層級(jí)較低、財(cái)政實(shí)力較弱或歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的下沉區(qū)域，而核心城市或高能級(jí)板塊憑借更暢通的融資渠道和更強(qiáng)的財(cái)政實(shí)力，表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)免疫力。吉林雖已宣布退出重點(diǎn)省份名單，但付息壓力并未同步下降，后續(xù)仍需依靠自身財(cái)力消化存量利息。甘肅作為重點(diǎn)省份，付息壓力高需持續(xù)關(guān)注財(cái)政負(fù)擔(dān)對(duì)償債能力的侵蝕。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型省份，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，財(cái)政負(fù)擔(dān)較輕，非標(biāo)輿情極少。河北債務(wù)率略高于其他成員，但再融資渠道通暢，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

五、結(jié)論與局限性

本輪化債階段性成效明顯，重點(diǎn)省份流動(dòng)性壓力得到有效緩解。但區(qū)域分化突出，短期“輸血”成功不代表長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)出清。政策支持型省份短期效果最明顯，但債務(wù)未實(shí)質(zhì)壓降、財(cái)政付息壓力重，是未來風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)。政策與市場(chǎng)并重型化債路徑最均衡，但需關(guān)注非標(biāo)輿情和付息壓力。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型長(zhǎng)期可持續(xù)性最強(qiáng)，但成本優(yōu)化空間有限。下一階段，化債重心應(yīng)從“化解存量”轉(zhuǎn)向“控制增量與培育增長(zhǎng)”。只有將短期政策支持轉(zhuǎn)化為地方自身的財(cái)政平衡能力，化債才算真正成功。

本研究報(bào)告存在以下局限性：①本報(bào)告依據(jù)綜合得分將省份劃分為三類化債模式，具有較強(qiáng)的實(shí)證操作性，但部分省份在分類邊界上存在“政策受益”與“市場(chǎng)化程度”的交叉特征，分類結(jié)果不宜過度推廣至個(gè)體政策判斷。②本研究在指標(biāo)構(gòu)建與權(quán)重設(shè)定上存在簡(jiǎn)化假設(shè)：債務(wù)壓降指數(shù)、利差收窄指數(shù)等指標(biāo)雖具可操作性，但指標(biāo)的賦權(quán)采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，不同權(quán)重選擇可能影響區(qū)域分類結(jié)果。③本研究主要呈現(xiàn)區(qū)域間的相關(guān)性，未能建立嚴(yán)格的因果推斷模型，尤其在外生政策沖擊、區(qū)域經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)及金融環(huán)境變化對(duì)化債成效的影響方面，尚缺乏系統(tǒng)剝離能力。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】區(qū)域化債研究：路徑選擇、短期成效與長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)