大隊長金融 
聚焦重整投資與顧問，研究困境企業(yè)化債、重組與價值重塑。用案例、數(shù)據(jù)與規(guī)則，講清重整邏輯，尊重每一位創(chuàng)業(yè)者，幫助尋找企業(yè)重生的現(xiàn)實路徑。
作者：天星漢坤數(shù)金所
來源：大隊長金融（ID:captain_financial)
在供應鏈金融的創(chuàng)新融資模式中，“先票據(jù)后保理融資模式”（以下簡稱“先票后保”）一度引起法律實務界廣泛討論，爭議焦點從“應收賬款債權(quán)請求權(quán)是否滅失？”“是否屬于票據(jù)貼現(xiàn)？”到“交易結(jié)構(gòu)的設計初衷是什么？”“如何實現(xiàn)權(quán)利救濟？”等等，本文作者意圖對上述問題提出幾點分析，一窺此類融資模式的邏輯本質(zhì)及圍繞其中的部分法律實務問題。
“先票后?！泵枋鲆活惞溄鹑诋斨械谋＠砣谫Y模式，舉例來講：鋼鐵產(chǎn)業(yè)的供應鏈交易中，核心企業(yè)A以賒賬的方式向其上游供應商B購買一批鋼材（“購銷關(guān)系”），付款賬期三個月，此時B對A形成應收賬款α，也即從法律層面描述B對A擁有債權(quán)請求權(quán)α。與此同時，A向B簽發(fā)或者背書轉(zhuǎn)讓一張承兌人為A或者C（或者票據(jù)保證人為C）的商業(yè)匯票，金額與應收賬款α一致，六個月后到期，也即從法律層面描述B擁有票據(jù)請求權(quán)β。此時B出于兌現(xiàn)需求，找到保理商D，將其因購銷關(guān)系而產(chǎn)生的應收賬款α（也即債權(quán)α）轉(zhuǎn)讓給保理商D，獲得保理融資款項。
在簡單模型中，供應商B僅以應收賬款α向保理商申請保理融資，并未將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給保理商D，此時為確保保理商D的權(quán)利可以延及票據(jù)，供應商B將票據(jù)質(zhì)押給保理商D，擔保的主債權(quán)可能債權(quán)α，也可能是供應商B在保理合同項下的各項義務或承諾（包含回購義務）。
在上述模型中，尚不能囊括供應鏈金融領域完整的融資鏈條。為實現(xiàn)標準化產(chǎn)品發(fā)行等目的，通常還會以質(zhì)押模型項下的應收賬款α項下回款（包括現(xiàn)金結(jié)算及票據(jù)結(jié)算回款）為現(xiàn)金流來源、以保理商D為原始權(quán)益人發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
就票據(jù)支付的法律效力而言，根據(jù)法學理論[1]、司法實務判例[2]及監(jiān)管機構(gòu)對于票據(jù)結(jié)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管口徑，傾向于認為基于票據(jù)的獨立、無因性，以及票據(jù)關(guān)系與原因關(guān)系的關(guān)聯(lián)性、票據(jù)與通貨的差異性，票據(jù)支付后，并不必然導致應收賬款債權(quán)請求權(quán)消滅或阻礙應收賬款債權(quán)請求權(quán)轉(zhuǎn)讓，也即票據(jù)請求權(quán)β并不導致債權(quán)請求權(quán)α消滅或無法轉(zhuǎn)讓，僅使債權(quán)請求權(quán)α處于類似中斷或休眠狀態(tài)。
那休眠或中斷意味著什么呢？筆者認為，其中的含義至少說明請求權(quán)的行使因此具有了順位：在“簡單模型”中：票據(jù)請求權(quán)β＞債權(quán)請求權(quán)α（“＞”表示優(yōu)先關(guān)系，下同）；在“質(zhì)押模型”中：票據(jù)請求權(quán)β＞債權(quán)請求權(quán)α＞票據(jù)質(zhì)權(quán)請求權(quán)γ。
1. 為什么不做票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓，而選擇“質(zhì)押模式”
理論上講，對于資金方而言，最為便捷及安全的方式是將已經(jīng)支付的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給保理商或SPV（指在資產(chǎn)證券化項目中的特殊目的載體），但為什么在資產(chǎn)證券化、保理等業(yè)務中，基本路徑選擇“質(zhì)押模式”呢？筆者認為大部分原因是出于合規(guī)性考量。
如前所述，“先票后?！蹦Ｊ较?，第一權(quán)利順位是票據(jù)權(quán)利——票據(jù)請求權(quán)β，這幾乎意味著底層資產(chǎn)的第一還款來源是票據(jù)債務人對于票據(jù)的給付義務，如果將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給保理商D或者SPV，讓后者直接擁有票據(jù)持有人權(quán)利，很難說清保理商D或者SPV受讓的底層資產(chǎn)是否屬于“源自票據(jù)的請求權(quán)”[3]或者直接被認為屬于票據(jù)貼現(xiàn)，而這對于保理商或者資產(chǎn)證券化項目來講，均有著合規(guī)問題上無法跨越的障礙。因此保理商D在開展保理業(yè)務時，受讓的直接標的并非票據(jù)權(quán)利（票據(jù)請求權(quán)β），而是處于中斷或休眠狀態(tài)的應收賬款債權(quán)α（債權(quán)請求權(quán)α），但票據(jù)項下的回款又理所應當成為應收債權(quán)項下回款，使得保理業(yè)務從法律邏輯上可以形成閉環(huán)。
因此，“質(zhì)押模式”應運而生，因為即使不做票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓，票據(jù)債務人的給付義務已經(jīng)是底層資產(chǎn)的回款來源，所以此時“控制票據(jù)”成為了交易結(jié)構(gòu)設計的主要目的，將票據(jù)質(zhì)押給資金方，防止票據(jù)權(quán)利流失成為路徑選擇的必然趨勢。既然“控制票據(jù)”是主要目的，那么質(zhì)押擔保的主債權(quán)是什么就顯得沒有那么重要，這也是很多資產(chǎn)證券化項目中，將票據(jù)質(zhì)押擔保的主債務選擇為供應商B在保理合同項下回購義務的理由之一。另一個理由，筆者認為《民法典》及《<民法典>擔保部分解釋》出臺后，使得以供應商以其持有的票據(jù)質(zhì)押擔保供應商自負的債務，完美避開對外擔保要求的決議或公告程序，是此條路徑選擇的另一個重要原因。
為什么“先票后?！睍蔀橐环N創(chuàng)新的融資模式呢？因為對于資金方（簡單模式指保理商，資產(chǎn)證券化模式指投資人）來講，它的信用主體從原來的應收賬款債務人增加甚至部分轉(zhuǎn)移至了票據(jù)債務人。通常情況下，票據(jù)承兌人/保證人C為信用等級更優(yōu)的主體，例如核心企業(yè)A的集團母公司或關(guān)聯(lián)方，因為權(quán)利順位的存在，票據(jù)請求權(quán)β往往是優(yōu)先被實現(xiàn)的，這無疑減少了信用風險，在資產(chǎn)證券化過程中增加了產(chǎn)品安全性。
雖然“先票后?！蹦Ｊ阶鳛榈讓淤Y產(chǎn)已經(jīng)是資產(chǎn)證券化的成熟產(chǎn)品模式，一定程度上說明監(jiān)管層面對其中合規(guī)問題總體較為容忍。但如果本著穿透原則，“先票后保”模式因為權(quán)利順位的存在，債權(quán)請求權(quán)處于中斷或休眠狀態(tài)，底層資產(chǎn)的第一回款來源始終為票據(jù)項下回款，資金方雖然沒有直接票據(jù)請求權(quán)，但可以通過系列操作實際控制票據(jù)項下回款，其效果與直接取得票據(jù)權(quán)利一致。是否完全規(guī)避205號文及247號文、資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定的關(guān)于底層資產(chǎn)源自票據(jù)權(quán)利及票據(jù)貼現(xiàn)的禁止性規(guī)定，目前也不是完全沒有爭議。
1. 以質(zhì)權(quán)請求權(quán)替代直接的票據(jù)請求權(quán)
雖然商業(yè)邏輯上看，“先票后?！蹦Ｊ降牡谝换乜顏碓礊槠睋?jù)項下回款，且資金方能通過票據(jù)質(zhì)押達到“控制票據(jù)”目的，但從權(quán)利救濟角度考察，票據(jù)請求權(quán)和票據(jù)質(zhì)權(quán)還是存在很大差異。根據(jù)《票據(jù)法》第三十五條[4]，票據(jù)質(zhì)權(quán)行使需要“依法行使”，也即需要滿足《民法典》關(guān)于權(quán)利質(zhì)押行權(quán)的規(guī)定，因此在權(quán)利救濟階段，資金方僅能在主債務未履行時方能行使票據(jù)質(zhì)權(quán)請求權(quán)γ。
如前所述，在“質(zhì)押方案”中為了簡便起見，很多情況以供應商B在保理合同項下的各項義務作為被擔保主債務，以簡化對外擔保的決議或公告流程。由于票據(jù)質(zhì)權(quán)行權(quán)需要主債務到期未履行，如保理合同項下未觸發(fā)供應商的任何回購義務（尤其是無追保理合同），則質(zhì)權(quán)人的票據(jù)質(zhì)權(quán)請求權(quán)γ也沒有行權(quán)基礎。
因此商業(yè)邏輯的選擇未必是權(quán)利救濟的最優(yōu)方案，被擔保主債權(quán)為應收賬款債權(quán)請求權(quán)α，才能達到以質(zhì)權(quán)請求權(quán)替代直接票據(jù)請求權(quán)的從而可以在信用主體出現(xiàn)信用風險時及時救濟。
如果希望能有較為完善的救濟權(quán)利，勢必優(yōu)先選擇在“質(zhì)押方案”中將供應商B持有的票據(jù)質(zhì)押擔保債權(quán)請求權(quán)α，屬于供應商B對外提供擔保。此時，是否需要供應商B按照《<民法典>擔保部分解釋》要求出具內(nèi)部決議或進行公告，目前也存在爭議。實際情況是，部分資產(chǎn)證券化的項目律師認為票據(jù)具有文義性和無因性，即使沒有完成決議或公告流程，也無法對抗電票系統(tǒng)登記的票據(jù)質(zhì)權(quán)人。筆者認為，從《票據(jù)法》第十三條[5]、《最高人民法院關(guān)于審理票據(jù)糾紛案件若干問題的規(guī)定》第十條和第十五條[6]可知，我國《票據(jù)法》并非賦予票據(jù)完全的無因性和文義性，取得票據(jù)權(quán)利的原因行為是否合法、善意也是法院審理票據(jù)糾紛需要考查的因素之一，另外《票據(jù)法》第三十五條也明確票據(jù)質(zhì)權(quán)行使需要“依法行權(quán)”，因此“質(zhì)押方案”的完善方案也應當按照《<民法典>擔保部分解釋》關(guān)于對外擔保的要求，判斷擔保權(quán)人是否構(gòu)成“善意”。
在權(quán)利并存理論下，債權(quán)請求權(quán)α出于中斷或休眠狀態(tài)，這僅是理論上的論述，并未有法律條文的落實，從簡單模式中也能看出，“先保后理”模式中的票據(jù)期限明顯長于應收賬款的賬期，是否會造成債權(quán)請求權(quán)α訴訟時效的中斷目前也沒有定論。筆者認為在簡單模型中，債務人（核心企業(yè)A）向債權(quán)人（供應商B）簽發(fā)或背書轉(zhuǎn)讓票據(jù)，債權(quán)人接受票據(jù)的行為十分類似于雙方就債務履行達成新的回款方案或安排，即原債務被票據(jù)債務人的履約行為暫時替代，顯然在票據(jù)期限內(nèi)，債權(quán)人向債務人主張債權(quán)請求權(quán)α會遭遇來自債務人的抗辯，因此在票據(jù)期限內(nèi)起算債權(quán)請求權(quán)α的訴訟時效就十分不合理了。是否可以《民法典》第一百九十五條第（二）款[7]規(guī)定主張訴訟時效中斷也值得理論界和實務界探討。
在資產(chǎn)證券化項目中往往會設置票據(jù)代理人，根據(jù)相關(guān)判例[8]，如發(fā)生需要行使票據(jù)質(zhì)權(quán)的情形，票據(jù)實益質(zhì)權(quán)人（保理商D或SPV管理人）無法直接行使質(zhì)權(quán)，需票據(jù)代理人代為追索，再向票據(jù)代理機構(gòu)主張返還。
“先票后保”模式已經(jīng)是供應鏈金融中較為常見的融資模式，實務中更多關(guān)注商業(yè)邏輯及其交易結(jié)構(gòu)的路徑選擇，但整體交易模式設計所面臨的法律上權(quán)利順位、權(quán)利救濟的風險及控制策略討論較少，本文意圖對此做出微薄貢獻。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 供應鏈金融創(chuàng)新融資模式之法律探討（一）丨“先票據(jù)后保理模式”及其資產(chǎn)證券化
