作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

西部水泥海外資本支出高企，境外現(xiàn)金流爬坡面臨執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

01評(píng)級(jí)展望負(fù)面

3月26日，惠譽(yù)將西部水泥（02233.HK）的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人主體評(píng)級(jí)展望自穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面，并確認(rèn)該評(píng)級(jí)為‘B’；同時(shí)授予公司‘B’的長(zhǎng)期本幣發(fā)行人主體評(píng)級(jí)，展望為負(fù)面。

此外，惠譽(yù)確認(rèn)西部水泥高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)的回收率評(píng)級(jí)為‘RR4’。   

惠譽(yù)認(rèn)為，西部水泥自由現(xiàn)金流改善存在不確定性，原因在于海外資本支出高企、境外現(xiàn)金流爬坡面臨執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，以及可能適用更低的國(guó)家上限。

近日，西部水泥公告稱，公司正處于擬出售其在中國(guó)部分資產(chǎn)的初步階段。

惠譽(yù)表示，此等處置會(huì)削弱西部水泥的業(yè)務(wù)狀況，因?yàn)槲鞑克鄬?duì)穩(wěn)定的中國(guó)業(yè)務(wù)的敞口下降、對(duì)利潤(rùn)率更高同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更高市場(chǎng)的敞口上升。

西部水泥的非中國(guó)業(yè)務(wù)主要位于非洲，包括業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，如埃塞俄比亞（限制性違約）、莫桑比克（CCC）及剛果共和國(guó)（CCC+）。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前西部水泥存續(xù)兩只美元債，存續(xù)規(guī)模7億美元。

美元債詳情

2025年12月，西部水泥完成新美元高級(jí)票據(jù)發(fā)行，同時(shí)對(duì)其6億美元、4.95%利率、2026年7月到期的票據(jù)中的4億美元發(fā)起的要約收購(gòu)。

02財(cái)務(wù)分析

據(jù)官網(wǎng)介紹，西部水泥是中國(guó)西北地區(qū)水泥生產(chǎn)商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標(biāo)銷售，并主要用于建設(shè)高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項(xiàng)目以及住宅樓宇。

西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產(chǎn)商，2010年在香港上市。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.15%，公司實(shí)際控制人為張繼民。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

西部水泥主要業(yè)務(wù)分布在陜西省、新疆維吾爾自治區(qū)、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產(chǎn)能達(dá)3330萬(wàn)噸水泥。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)基建投資放緩和房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，但是西部水泥海外市場(chǎng)如莫桑比克和剛果民主共和國(guó)的銷售表現(xiàn)良好。

2025年，西部水泥中國(guó)市場(chǎng)銷量下降18.8%至1300萬(wàn)噸，海外市場(chǎng)則憑借市場(chǎng)拓展成效實(shí)現(xiàn)銷量翻倍增長(zhǎng)，同比提升120%至880萬(wàn)噸。

從業(yè)績(jī)上看，2025年西部水泥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96.21億元，同比增長(zhǎng)15.29%；凈利潤(rùn)8.8億元 ，同比增長(zhǎng)40.47%。

歸母凈利潤(rùn)

從盈利能力看，2025年西部水泥的毛利率為25.55%，凈利率為11.3%。

截至2025年末，西部水泥總資產(chǎn)有352.36億元，總負(fù)債213.19億元，凈資產(chǎn)有139.17億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率為60.5%。

值得注意的是，近年來(lái)由于激進(jìn)的資本擴(kuò)張，西部水泥的財(cái)務(wù)杠桿率有所上升。

財(cái)務(wù)杠桿

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，西部水泥主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的60%。

截至相同報(bào)告期，西部水泥流動(dòng)負(fù)債128.16億，其中主要為短期借貸，公司一年內(nèi)到期短期債務(wù)合計(jì)有48.8億元。

相較于短債壓力，西部水泥的流動(dòng)性緊張，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有7.66億元，公司存在較大短期償債壓力。

從短期償債能力指標(biāo)看，由于近年來(lái)流動(dòng)負(fù)債迅速攀升，西部水泥的流動(dòng)資產(chǎn)已無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)長(zhǎng)期惡化。

此外，西部水泥還有非流動(dòng)負(fù)債85.03億元，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有66.46億元。

整體來(lái)看，西部水泥的剛性債務(wù)總規(guī)模有115.26億元，主要為長(zhǎng)期有息負(fù)債，帶息債務(wù)比為54%。

有息負(fù)債占比過(guò)半，2025年西部水泥的融資成本高達(dá)6.27億元，若再加上更高的銷售和管理費(fèi)用，期間費(fèi)用對(duì)公司盈利空間侵蝕較大。

從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發(fā)債和借款，其還通過(guò)股權(quán)等方式融資。

近年來(lái)，激進(jìn)資本擴(kuò)張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2022-2024年分別為-32.75億、-33.53億以及18.78億元，2025年上半年超10億元。

投資性現(xiàn)金流凈額

總得來(lái)看，由于海外業(yè)務(wù)，西部水泥業(yè)績(jī)和盈利能力回暖；海外擴(kuò)張推升財(cái)務(wù)杠桿，公司流動(dòng)性緊張；投資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)攀升。

03海外擴(kuò)張

2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場(chǎng)上市，籌集資金2200萬(wàn)英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯(lián)交所上市。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)水泥需求筑底，西部水泥持續(xù)發(fā)力海外市場(chǎng)，在非洲、中亞等地展開(kāi)大手筆收購(gòu)。

其中，非洲市場(chǎng)人均水泥消費(fèi)量低，需求潛力大且利潤(rùn)高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國(guó)較為穩(wěn)定的政治環(huán)境及進(jìn)一步的工業(yè)化進(jìn)程有望加快釋放水泥需求。

2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產(chǎn)能的新型干法水泥生產(chǎn)線及配套燃煤發(fā)電機(jī)。

西部水泥出資660萬(wàn)元持股60％，并提供5000萬(wàn)美金約合3.53億元貸款作為公司運(yùn)營(yíng)資金，并得到承諾前三年不分紅優(yōu)先償還貸款。

2020年1月，西部水泥收購(gòu)Schwenk Namibia公司，交易價(jià)格為1.05億美金，其中股權(quán)價(jià)值0.2億美金，貸款0.85億美金。

2022年，西部水泥進(jìn)一步收購(gòu)埃塞俄比亞NCSC的股權(quán)并實(shí)現(xiàn)控股，持股達(dá)61.9%，同時(shí)于11月完成該廠的升級(jí)改造并實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，年產(chǎn)水泥130萬(wàn)噸。

此外，西部水泥還計(jì)劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮(zhèn)新建一條萬(wàn)噸線，年產(chǎn)水泥500萬(wàn)噸，計(jì)劃2024年投產(chǎn)。

截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達(dá)以及坦桑尼亞等國(guó)家合計(jì)擁有水泥產(chǎn)能1360萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)86.3%。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “陜西最大水泥巨頭”評(píng)級(jí)展望負(fù)面，自由現(xiàn)金流改善存在不確定性