作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

 “信仰”派的答案：不會。城投不會違約，能違約的，那都不是城投。違約的，不是競爭性國企，就是地方國資平臺，肯定不會是城投。

“算賬”派的答案：會。企業(yè)債務(wù)本就積重難返，趕上疫情又一波政策性加杠桿，雪上加霜負擔進一步加重。靠自己顯然不現(xiàn)實，而背后的地方政府也捉襟見肘了。隨著經(jīng)濟下行壓力加大，地方稅收收入下滑；房地產(chǎn)三條紅線下，賣地收入或?qū)J減。地方償債缺口急劇擴大，對所在區(qū)域城投的支持能力和意愿會明顯弱化。陸續(xù)有區(qū)域公務(wù)員工資都發(fā)不出來的情況下，還有什么動力保城投債務(wù)剛兌？ 

“折中”派的答案：會，也不會。城投公開債散點爆發(fā)很可能，但系統(tǒng)性蔓延絕無可能。 

“信仰”派的預測對投資的指導意義很有限。核心在于定義什么是“城投”。如果是按照起初最嚴格的定義“替地方政府融資”來界定，那幾乎就是同義反復，因為借的錢都給政府花了，那政府就有法定義務(wù)還。對黨和政府的信任，足以支撐剛兌信仰。但問題是，城投的這個業(yè)務(wù)在2015年之后就已明令禁止，政府債務(wù)置換，要換的就是這部分業(yè)務(wù)形成的償付義務(wù)。而現(xiàn)實中，也沒有哪家企業(yè)有且僅有這一項融資業(yè)務(wù)。 

“折中”派的預測對投資的指導作用需要進一步深挖。散點爆發(fā)、系統(tǒng)安全，是監(jiān)管的目標，也是市場幾乎一致的預期，關(guān)鍵是，在哪些散點爆？經(jīng)濟、財政弱化，債務(wù)高企的落后地區(qū)，還是經(jīng)濟、財政實力仍強，但債務(wù)高企的發(fā)達地區(qū)，抑或是跟區(qū)域無關(guān)，只關(guān)乎企業(yè)的流動性缺口？不回答這些問題，就無法形成真正有效的投資策略。

目前看來“算賬”派對投資的指導意義更大。如果風險評估就是算賬，那計算一下企業(yè)的償債缺口，判斷一下地區(qū)經(jīng)濟、財政實力，幾乎就可以判斷哪些區(qū)域、哪些企業(yè)風險大。而得出的投資策略結(jié)論大概率是：對經(jīng)濟財政實力弱化，企業(yè)債務(wù)負擔過重的區(qū)域，要謹慎；如果要下沉資質(zhì)，優(yōu)先選擇經(jīng)濟財政實力強，債務(wù)負擔較輕的區(qū)域。 

于博主而言，“算賬”派最大的問題就是“精確的錯誤”。分析中，忽略了一個重要的變量：中央政府的作用。

中央政府有極強的償債能力。中國的宏觀杠桿率總量是高，但主要還是結(jié)構(gòu)問題：企業(yè)杠桿率高，政府和居民相對較低；政府杠桿率中，地方政府杠桿率高，中央政府杠桿率低。也就是說，中央全盤解決債務(wù)問題的空間很大。 

所以，中央的償債能力沒有問題，關(guān)鍵是意愿。不是兜不住，是要不要兜，兜多少，怎么兜的問題。站在中央政府的角度，約束地方政府違規(guī)融資，切斷地方政府和包括城投在內(nèi)企業(yè)的“信用”關(guān)系，強化對地方政府的預算管理，是“中央—地方”財稅關(guān)系調(diào)整的總思路。因此，無原則的剛兌政府相關(guān)機構(gòu)的債是不可能的，但讓地方政府相關(guān)機構(gòu)發(fā)生大規(guī)模違約，那更不可能。 

因此，既有違約，能引導市場預期；又能控制蔓延，不引發(fā)系統(tǒng)性風險，是中央政府處理地方政府相關(guān)債務(wù)的理性選擇。所以，博主一直認為，發(fā)達區(qū)域市級邊緣化城投、高新技術(shù)開發(fā)區(qū)、經(jīng)濟開發(fā)區(qū)城投……的風險較大；落后區(qū)域的重要城投，反而風險沒那么大，畢竟落后地區(qū)即使大面積封殺，也無法引導市場預期，只會讓投資進一步往發(fā)達區(qū)域下沉資質(zhì)。

怎么辦？三點建議：

一、警惕“懲罰性”違約。過去兩年，博主一直強調(diào)，城投非標的融資風險加大，尤其是變相簽各種抽屜協(xié)議，試圖綁定地方政府信用的產(chǎn)品。隨著金融嚴監(jiān)管，“懲罰性”違約發(fā)生的概率明顯上升。

二、“關(guān)系指標”比“償債指標”更重要。企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品、提供的服務(wù)，如果是政府職能的延伸，那么與政府的關(guān)聯(lián)度更高。所以體現(xiàn)“關(guān)系”的科目，比體現(xiàn)“盈利”和“變現(xiàn)”的科目更為重要。 

三、做好承擔損失的準備，也做好撿漏的準備。按照達里奧的研究，政府解決債務(wù)問題的一個重要方法，就是主導分攤損失。在這個過程中，對金融機構(gòu)的懲罰是大概率事件。近期對事務(wù)所、券商和評級公司的重罰可見一斑。處罰公布后，市場驚呼，中介機構(gòu)風險收益嚴重不匹配，一年的利潤可能也僅夠付一單罰款。但這明擺的事，你我能看明白，監(jiān)管能不清楚？那為什么還要下如此重手？金融機構(gòu)的供給側(cè)改革已然在路上了。有風險，就有機遇，既然系統(tǒng)性風險大概率不會發(fā)生，那么區(qū)域錯殺中的個券機遇，就值得信評能力強的機構(gòu)抓住。 

最后，重溫易綱同志在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》中的這段話，品味一下其中蘊含著的監(jiān)管決心和舉措。 

我們在打好防范化解重大風險處置中的道德風險問題依然突出，市場紀律、破產(chǎn)威懾和懲戒機制尚未真正建立，地方政府和金融機構(gòu)以社會穩(wěn)定為由倒逼中央政府、中央銀行承擔高昂救助成本的問題仍未根本扭轉(zhuǎn)。

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原標題： 2021:城投會違約嗎？