作者：費(fèi)益昭講重整

來源：費(fèi)益昭講重整

過去幾年，上市公司破產(chǎn)重整逐漸從一個(gè)“極端事件”演變?yōu)椤俺B(tài)化工具”。但一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題始終縈繞在市場(chǎng)中：誰真正在這里賺到了錢？投資人收益如何？參與行為又呈現(xiàn)出哪些新特征？

圍繞這一問題，我們系統(tǒng)梳理了近三年（2023–2025年）法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃的上市公司樣本，并對(duì)其中各類投資行為進(jìn)行拆解。這不是一個(gè)人人都能輕松賺錢的市場(chǎng)，機(jī)會(huì)稀缺，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

本文不展開討論制度設(shè)計(jì)或具體案例，僅基于客觀數(shù)據(jù)，對(duì)當(dāng)前重整投資市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性特征做一次階段性觀察。

一、市場(chǎng)概況：數(shù)量穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)加劇，額度稀缺

近三年共41家上市公司完成重整，每年家數(shù)穩(wěn)定在10–15家。但結(jié)構(gòu)已悄然生變：

投資人數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。2023–2025年，參與重整的投資人總數(shù)從137家增至183家，增幅顯著。其中財(cái)務(wù)投資人（財(cái)投）數(shù)量增長(zhǎng)更快，產(chǎn)業(yè)投資人（產(chǎn)投）數(shù)量也有所上升。

投資額度趨緊，平均投資規(guī)模下降。盡管總投資額保持在每年150–200億元區(qū)間，但平均每個(gè)項(xiàng)目的投資金額從2023年的14.12億元降至2025年的13.13億元。尤其是產(chǎn)投平均投資額明顯下滑，從6.85億元降至4.76億元，顯示優(yōu)質(zhì)重整額度正變得稀缺。

一句話總結(jié)：盤子穩(wěn)，人變多，錢更難投出去。

二、財(cái)務(wù)投資人(12個(gè)月鎖定期)：收益可觀，但參與難度加大

1. 收益表現(xiàn)：投資當(dāng)年浮盈亮眼，解禁后仍保持高位

投資當(dāng)年，財(cái)投平均浮盈分別為89%（2023）、124%（2024）、112%（2025），全部實(shí)現(xiàn)盈利。

解禁當(dāng)年，2023年樣本平均收益率仍達(dá)89%，2024年樣本為118%，顯示出較強(qiáng)的收益持續(xù)性。

安全性高：除*ST商城因收入不達(dá)標(biāo)，完成重整后次年退市外，其余項(xiàng)目幾乎無破發(fā)，持有體驗(yàn)良好。

2. 參與趨勢(shì)：小額化、分散化

參與家數(shù)上升，但連續(xù)參與者稀少。2025年142家財(cái)投中，僅8家連續(xù)參與2個(gè)(含2個(gè))以上項(xiàng)目。

出資規(guī)模下降：2023年有8家財(cái)投出資超1億元，2025年降至7家；最低出資額從2023年的800萬已降至2025年的150萬元。

財(cái)投機(jī)構(gòu)中，信托、資產(chǎn)管理公司、私募股權(quán)基金等仍是主力，但個(gè)人投資者、私募證券基金也開始參與其中。

小結(jié)：財(cái)投仍是穩(wěn)穩(wěn)的幸福，但機(jī)會(huì)正在碎片化，拼手速、拼判斷的時(shí)代已經(jīng)到來。

三、產(chǎn)業(yè)投資人(36個(gè)月鎖定期)：收益更高，模式生變

1. 收益表現(xiàn)：不僅安全，而且收益倍增

投資當(dāng)年平均浮盈分別為165%（2023）、188%（2024）、202%（2025），顯著高于財(cái)投。

持有時(shí)間越長(zhǎng)，收益越可觀：2023年樣本在鎖定期第二年底平均浮盈達(dá)243%，2024年樣本在鎖定期第一年底也保持在190%。

2. 參與新趨勢(shì)：門檻降低、抱團(tuán)進(jìn)場(chǎng)、角色模糊

出資門檻下降：?jiǎn)渭耶a(chǎn)投最低出資從2023年的近3000萬元降至2025年的1500萬元。

聯(lián)合投資增多：2025年有6個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)多個(gè)產(chǎn)投聯(lián)合參與，甚至有8家產(chǎn)投共同出手的案例。

身份界限模糊：部分機(jī)構(gòu)在不同項(xiàng)目中扮演產(chǎn)投或財(cái)投角色，私募證券基金、一級(jí)股權(quán)機(jī)構(gòu)也開始跨界參與。

業(yè)績(jī)承諾寬松：2023-2025年的41單項(xiàng)目，絕大多數(shù)產(chǎn)投不設(shè)業(yè)績(jī)對(duì)賭，2025年甚至沒有一家設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭。

小結(jié)：產(chǎn)投不再是苦活累活，而成為高收益、低門檻、可抱團(tuán)的香餑餑。

四、通過重整拿實(shí)控權(quán)：成本遠(yuǎn)低于買殼

近三年，重整后控制權(quán)變更比例從57%提升至73%，從8家增加至11家，意味著重整拿實(shí)控權(quán)已成為產(chǎn)業(yè)資本的共識(shí)。

其中最重要的是成本優(yōu)勢(shì)：

2023–2025年，通過重整獲取實(shí)控權(quán)的產(chǎn)投平均投資金額為5.74億元，遠(yuǎn)低于當(dāng)前市場(chǎng)買殼成本（詳見：《重整與買殼核心差異深度解析：基于9維度對(duì)比的理性決策框架》）。

五、結(jié)語：重整市場(chǎng)的分水嶺已至

2023–2025年，上市公司破產(chǎn)重整市場(chǎng)迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：

對(duì)財(cái)務(wù)投資人而言，純資金型參與難度加大，未來必須與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)方綁定，才有持續(xù)獲利的機(jī)會(huì)。

對(duì)產(chǎn)業(yè)投資人而言，當(dāng)前正是通過重整低成本獲取上市平臺(tái)的戰(zhàn)略窗口期。

對(duì)市場(chǎng)整體而言，重整正從看上去很性感的機(jī)會(huì)，回歸為一門需要專業(yè)能力、產(chǎn)業(yè)資源和資金實(shí)力共同支撐的生意。

這種變化，或許正是市場(chǎng)走向成熟的真正標(biāo)志。

附圖：

（1）近三年重整市場(chǎng)概況

（2）近三年重整投資人平均每個(gè)項(xiàng)目的投資金額

（3）財(cái)務(wù)投資人收益情況

（4）財(cái)務(wù)投資人參與情況

（5）產(chǎn)業(yè)投資人投資收益情況

（6）通過重整拿實(shí)控權(quán)的產(chǎn)投投資成本情況

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 2023-2025年上市公司破產(chǎn)重整投資市場(chǎng)觀察