作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2022年1月21日，央行官網(wǎng)宣布自2022年1月17日（周一）起，將隔夜、7天和1個(gè)月常備借貸便利利率均下調(diào)10BP至2.95%、3.10%和3.45%，這是自2021年12月以來(lái)第五次下調(diào)利率。

由于SLF利率為貨幣市場(chǎng)利率走廊的上限，這意味著貨幣市場(chǎng)利率走廊的上限下移了10BP，中樞水平也呈現(xiàn)出下移，金融體系資金成本有所下降。

一、何為常備借貸便利（簡(jiǎn)稱SLF，亦稱酸辣粉）？

（一）常備借貸便利（Standing Lending Facility，以下簡(jiǎn)稱SLF，亦稱酸辣粉）于2013年1月由央行創(chuàng)設(shè)。

應(yīng)該說(shuō)，SLF是全球多數(shù)央行均有設(shè)立的貨幣政策工具之一，只不過(guò)名稱上各有不同，如美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口、歐央行的邊際貸款便利、日本央行的補(bǔ)充貸款便利、英格蘭銀行的操作性常備便利以及加拿大央行的常備流動(dòng)性便利等等。

（二）SLF的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，目前的操作期限則變成了以隔夜、7天和1個(gè)月為主。

（三）SLF主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，必要時(shí)也可采取信用借款方式發(fā)放。

（四）SLF基本每月操作一次，與金融機(jī)構(gòu)之間是“一對(duì)一”的操作交易，針對(duì)性強(qiáng)。截至2021年12月底余額僅為126.80億元。

（五）SLF最初僅面向政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。不過(guò)2015年2月11日央行宣布，在全國(guó)推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利，向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)（包括城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行與農(nóng)信社）提供短期流動(dòng)性支持。

（六）近年來(lái)央行已經(jīng)在完善SLF操作機(jī)制。具體看，2021年9月23日，央行召開(kāi)電視會(huì)議，推動(dòng)SLF操作方式改革，實(shí)現(xiàn)全流程電子化，優(yōu)化操作流程，對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)按需足額提供短期流動(dòng)性支持。

二、SLF利率有什么指向意義？貨幣市場(chǎng)利率上限與中樞水平下移

（一）通常利率走廊區(qū)間的上限為央行貸款給金融機(jī)構(gòu)的利率，下限則為金融機(jī)構(gòu)存錢(qián)在央行的利率，利率走廊區(qū)間的調(diào)控目標(biāo)則為金融機(jī)構(gòu)之間的拆借利率，也即通過(guò)調(diào)控確保金融機(jī)構(gòu)之間的拆借利率在利率走廊的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。例如，當(dāng)同業(yè)拆借利率突破區(qū)間上限時(shí)，金融機(jī)構(gòu)便傾向轉(zhuǎn)而向央行借款，反則反之。

（二）2014年5月時(shí)任央行行長(zhǎng)周小川在國(guó)內(nèi)率先提出“利率走廊”這個(gè)概念，但關(guān)于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世紀(jì)90年代（其中以Kevin Clinton分別完成于1991年和1997年的兩篇論文為代表）。20世紀(jì)90年代以來(lái)，加拿大、歐元區(qū)、瑞典等經(jīng)濟(jì)體率先采用了“利率走廊”模式來(lái)調(diào)控利率，隨后美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞以及印度、斯里蘭卡、納米比亞等經(jīng)濟(jì)體也采用了這一調(diào)控模式。

（三）對(duì)于中國(guó)而言，也有自己的利率走廊區(qū)間，上限和下限分別為7天SLF利率和超額存款準(zhǔn)備金利率。因此SLF利率的變化具有特定的意義。

（四）2020年4月3日，央行決定自2020年4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，這是自2008年以來(lái)首次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率。同時(shí)2020年4月10日，央行將隔離、7天和1個(gè)月SLF利率分別下調(diào)30BP至3.05%、3.20%與3.55%。也即當(dāng)時(shí)中國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率走廊由0.72-3.50%（區(qū)間寬度為278BP）調(diào)整至0.35-3.20%（區(qū)間寬度為285BP）。

（五）此次隔夜、7天與1個(gè)月SLF利率各下調(diào)10BP，意味著中國(guó)利率走廊由0.35-3.20%調(diào)整至0.35-3.10%（區(qū)間寬度變?yōu)?75BP）。利率走廊上限進(jìn)一步下移，區(qū)間寬度進(jìn)一步收窄，即貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)幅度收窄，中樞水平下移，體現(xiàn)出央行穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)、穩(wěn)定流動(dòng)性、降低金融體系資金成本的政策導(dǎo)向。

三、SLF利率下調(diào)的背后？通過(guò)多利率品種輪番多次小幅調(diào)整釋放多次降息信號(hào)

（一）此次SLF利率下調(diào)是2021年12月以來(lái)第五次降息。前面四次降息分別為2021年12月6日下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率（參見(jiàn)降準(zhǔn)之后定向降息，全面降息亦可期）、2021年12月20日下調(diào)1年期LPR5BP（參加全面降息來(lái)了）、2022年1月17日下調(diào)7天OMO利率與1年期MLF利率各10BP（參加降息又來(lái)了）、2022年1月20日下調(diào)1年期LPR10BP和5年期以上LPR5BP（參加房貸利率，降了?。?。

（二）可以看出，除1年期LPR下調(diào)兩次（合計(jì)15BP）外，支農(nóng)支小再貸款利率（下調(diào)25BP）、5年期以上LPR（下調(diào)5BP）、7天OMO利率與1年期MLF利率（均下調(diào)10BP）、SLF利率（均下調(diào)10BP），下調(diào)的利率品種較為豐富。

（三）這也意味著由于可選的利率品種較多（如再貸款、SLF、MLF、OMO、LPR等），使得央行在降息的選擇上有較大空間，即可以在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)不同利率品種進(jìn)行不同幅度下調(diào)，以向市場(chǎng)釋放多次降息的積極信號(hào)。

若按廣譜利率來(lái)看，這只是一次降息、多品種不同幅度調(diào)整的操作思路。往后看，由于其它利率品種降幅均在10BP及以上，意味著5年期以上LPR與TMLF利率（還沒(méi)調(diào)整過(guò)）還有調(diào)整空間，而廣譜利率下調(diào)空間仍有10BP可期待。

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原標(biāo)題： SLF利率下調(diào)的背后