小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
西部水泥未來經(jīng)營規(guī)模和杠桿率將繼續(xù)改善。
01上調(diào)評級
12月10日， 穆迪將西部水泥（02233.HK）的公司家族評級(CFR)從“Caa1”上調(diào)至“B3”，高級無抵押評級從“Caa2”上調(diào)至“Caa1”，展望為正面。
穆迪評級
此前西部水泥評級處于上調(diào)觀察狀態(tài)，此次評級行動結束了2025年11月18日穆迪啟動的上調(diào)觀察狀態(tài)。
12月4日，西部水泥完成新美元高級票據(jù)發(fā)行，同時對其6億美元、4.95%利率、2026年7月到期的票據(jù)中的4億美元發(fā)起的要約收購。
穆迪表示，上述交易后西部水泥與2026年美元票據(jù)相關的再融資風險大幅降低。
西部水泥近期包括資產(chǎn)出售和新債券發(fā)行的管理舉措，凸顯了公司主動管理債務結構和流動性需求的方法。
在高利潤率海外業(yè)務帶來的收入和現(xiàn)金流貢獻增加的支撐下，西部水泥未來12-18個月的經(jīng)營規(guī)模和杠桿率將繼續(xù)改善。
《小債看市》統(tǒng)計，目前西部水泥存續(xù)兩只美元債，存續(xù)規(guī)模6億美元。
美元債詳情
值得注意的是，這是近年來穆迪首次上調(diào)西部水泥的信用等級。
2023年10月以來，穆迪連續(xù)5次下調(diào)西部水泥評級，一路從“Ba2”下調(diào)至“Caa1”。
02財務分析
據(jù)官網(wǎng)介紹，西部水泥是中國西北地區(qū)水泥生產(chǎn)商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標銷售，并主要用于建設高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。
西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產(chǎn)商，2010年在香港上市。
從股權結構看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.15%，公司實際控制人為張繼民。
股權結構圖
西部水泥主要業(yè)務分布在陜西省、新疆維吾爾自治區(qū)、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產(chǎn)能達3330萬噸水泥。
近年來，西部水泥持續(xù)發(fā)力投資海外市場，2022年公司資本支出總額為30億元，其中84%用于海外業(yè)務。
2023年，受需求不振、房地產(chǎn)市場持續(xù)疲軟拖累，西部水泥的水泥平均售價及銷量均出現(xiàn)下滑，公司的毛利潤從2022年的每噸71元降至每噸57元。
雖然，國內(nèi)基建投資放緩和房地產(chǎn)市場疲軟，但是西部水泥海外市場如莫桑比克和剛果民主共和國的銷售表現(xiàn)良好。
2024年，西部水泥收入為83.35億元，同比下降7.5%；歸母凈利潤上升48.6%達到6.26億元。
今年上半年，西部水泥利潤增長超90%，其中58.3%的毛利來自于海外地區(qū)。
歸母凈利潤
從盈利能力看，今年上半年西部水泥的毛利率上升為30.03%，凈利率為16.52%。
銷售毛利率
截至2025年中，西部水泥總資產(chǎn)有357.86億元，總負債214.55億元，凈資產(chǎn)有143.31億元，公司資產(chǎn)負債率為59.95%。
值得注意的是，近年來由于激進的資本擴張，西部水泥的財務杠桿率有所上升。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，西部水泥主要以流動負債為主，占總債務的54%。
截至相同報告期，西部水泥流動負債114.99億，其中主要為短期借貸，公司一年內(nèi)到期短期債務合計有39.39億元。
相較于短債壓力，西部水泥的流動性緊張，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有8.54億元，現(xiàn)金短債比為0.22，公司存在較大短期償債壓力。
從短期償債能力指標看，由于近年來流動負債迅速攀升，西部水泥的流動資產(chǎn)已無法覆蓋流動負債，公司流動比率、速動比率等指標長期惡化。
此外，西部水泥還有非流動負債99.56億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有77.65億元。
整體來看，西部水泥的剛性債務總規(guī)模有117.04億元，主要為長期有息負債，帶息債務比為55%。
有息負債占比過半，2022年-2024年西部水泥的融資成本分別為4.17億、3.08億以及2.95億元，2025年上半年為2.72億元，若再加上更高的銷售和管理費用，期間費用對公司盈利空間侵蝕較大。
從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發(fā)債和借款，其還通過股權等方式融資。
近年來，激進資本擴張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現(xiàn)金流持續(xù)為負，2022-2024年分別為-32.75億、-33.53億以及18.78億元，今年上半年超10億元。
投資性現(xiàn)金流凈額
總得來看，由于海外業(yè)務，西部水泥業(yè)績和盈利能力回暖；海外擴張推升財務杠桿，公司流動性緊張；投資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，運營風險攀升。
03海外擴張
2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場上市，籌集資金2200萬英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯(lián)交所上市。
近年來，國內(nèi)水泥需求筑底，西部水泥持續(xù)發(fā)力海外市場，在非洲、中亞等地展開大手筆收購。
其中，非洲市場人均水泥消費量低，需求潛力大且利潤高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國較為穩(wěn)定的政治環(huán)境及進一步的工業(yè)化進程有望加快釋放水泥需求。
2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產(chǎn)能的新型干法水泥生產(chǎn)線及配套燃煤發(fā)電機。
西部水泥出資660萬元持股60％，并提供5000萬美金約合3.53億元貸款作為公司運營資金，并得到承諾前三年不分紅優(yōu)先償還貸款。
2020年1月，西部水泥收購Schwenk Namibia公司，交易價格為1.05億美金，其中股權價值0.2億美金，貸款0.85億美金。
2022年，西部水泥進一步收購埃塞俄比亞NCSC的股權并實現(xiàn)控股，持股達61.9%，同時于11月完成該廠的升級改造并實現(xiàn)投產(chǎn)，年產(chǎn)水泥130萬噸。
此外，西部水泥還計劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮(zhèn)新建一條萬噸線，年產(chǎn)水泥500萬噸，計劃2024年投產(chǎn)。
截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產(chǎn)能1360萬噸，同比增長86.3%。
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