作者| 小債看市

來源| 小債看市（ID：little-bond）

近年來，由于電煤價格下降、電力板塊毛利率提升，山西國電經(jīng)營狀況良好，但其債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)負(fù)擔(dān)重已成為發(fā)展的掣肘。

11月9日，山西國際電力集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山西國電”）公告稱，“15晉電02”回售金額9.99億元，回售資金將于12月14日兌付。

根據(jù)《回售實(shí)施公告》，山西國電決定于12月14日至2021年1月12日對全部回售債券進(jìn)行轉(zhuǎn)售。

回售實(shí)施結(jié)果公告

據(jù)公開資料，“15晉電02”發(fā)行于2015年12月，當(dāng)前余額10億元，期限10年，票息3.99%，附第5年年末發(fā)行人票面利率調(diào)整和投資人回售選擇權(quán)，到期日為2025年12月14日。

此前，山西國電擬將該債后5年的票息上調(diào)81BP至4.8%，調(diào)整后起息日為2020年12月14日。

盡管大幅上調(diào)票息，但從“15晉電02”回售結(jié)果看，幾乎全部投資人還是選擇了回售。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前山西國電存續(xù)債券10只，存續(xù)規(guī)模158.77億元，1-3年內(nèi)面臨近120億債券到期兌付壓力，短期償債壓力較大。

存續(xù)債券到期分布

在信用評級方面，目前山西國電主體長期信用等級為AA+，評級展望為“穩(wěn)定”；“15晉電02”最新債項(xiàng)評級為AAA。

《小債看市》注意到，2018年由于三級子公司國錦煤電到期債務(wù)未能清償，山西國電被要求履行連帶擔(dān)保責(zé)任，其債務(wù)風(fēng)險已暴露。

據(jù)公開資料，山西國電成立于1989年，是山西省政府唯一全資設(shè)立的電力產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，是擔(dān)負(fù)電力生產(chǎn)建設(shè)、運(yùn)營管理職責(zé)的專業(yè)化公司。

值得注意的是，山西國電是全國為數(shù)不多的同時占有發(fā)電和配電兩端市場、控股上市公司通寶能源（600780.SH）和金融機(jī)構(gòu)、集資產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)營于一體的特大型企業(yè)集團(tuán)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，晉能集團(tuán)持有山西國電100%股權(quán)，穿透后山西省國資委為公司實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

煤炭和電力行業(yè)周期性較強(qiáng)，山西國電經(jīng)營業(yè)績受行業(yè)景氣度影響較大，電煤價格的波動對其電力業(yè)務(wù)板塊的盈利水平影響較大。

近年來，由于電煤價格下降、電力板塊毛利率提升，山西國電營收和盈利能力逐年增長；但2020年受疫情影響，煤炭貿(mào)易量減少，山西國電前三季度其營業(yè)收入和歸母凈利潤分別下滑12.48%和14.86%。

盈利能力

截至今年三季末，山西國電總資產(chǎn)達(dá)1064.72億元，總負(fù)債729.55億元，凈資產(chǎn)335.16億元，資產(chǎn)負(fù)債率68.52%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，山西國電主要以非流動負(fù)債為主，占總負(fù)債的74%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。

截至今年三季末，山西國電非流動負(fù)債有543.25億元，主要為長期借款和應(yīng)付債券，其長期有息負(fù)債合計(jì)393.53億元。

除此之外，山西國電還有流動負(fù)債186.31億元，主要為應(yīng)付賬款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有59.63億元，短期有息負(fù)債合計(jì)75.06億元。

整體來看，山西國電剛性負(fù)債規(guī)模有468.59億元，以長期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為64%。

面對償債壓力，山西國電的流動性較好，其賬上貨幣資金有142.01億元，可以覆蓋短期債務(wù)，流動比率和速動比率分別為229.65%和223.65%，短期償債壓力不大。

雖然短期償債能力較強(qiáng)，但山西國電長期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)一般，其EBITDA對利息和全部債務(wù)的覆蓋程度一般。

在備用資金方面，山西國電的財(cái)務(wù)彈性較好，其銀行授信總額為605.18億元，未使用銀行授信額度還剩349.28億元。

銀行授信情況

另外，作為山西省重要的能源投資企業(yè)，山西國電可獲得政府多項(xiàng)環(huán)保及風(fēng)電、太陽能等新能源開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目補(bǔ)助及扶持資金。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017-2019年山西國電營業(yè)外收入和其他收益共計(jì)4億元、4.57億元和6.03億元，對其利潤貢獻(xiàn)較大。

政府補(bǔ)助收入情況

從外部融資方面看，山西國電融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，其還有租賃融資、應(yīng)收賬款融資、定向增發(fā)以及股權(quán)質(zhì)押等融資方式。

值得注意的是，受融資環(huán)境收緊影響，2018年以來山西國電的籌資性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)三年凈流出，分別凈流出62.85億、15.35億以及13.08億元。

籌資性現(xiàn)金流情況

總得來看，山西國電經(jīng)營狀況良好，但其利潤對投資收益及政府補(bǔ)助存在一定依賴；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，短期償債能力較強(qiáng)，但長期償債能力一般；外部融資環(huán)境已產(chǎn)生不利影響。

今年10月，山西省國資委決定聯(lián)合重組同煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)，同步整合潞安集團(tuán)、華陽新材料科技集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)和改革后的中國（太原）煤炭交易中心，組建晉能控股集團(tuán)。（后臺回復(fù)“晉能控股”查看原文）

隨后，晉能集團(tuán)收到控股股東山西省國資運(yùn)營公司《晉能控股集團(tuán)有限公司股東決定》，省國資運(yùn)營公司以其持有的晉能集團(tuán)64.0561%股權(quán)依法劃轉(zhuǎn)出資到晉能控股。

10月27日，山西省市場監(jiān)督管理局受理并完成晉能集團(tuán)控股股東由省國資運(yùn)營公司變更為晉能控股的工商變更登記。

也就是說，變更后山西國電控股股東晉能集團(tuán)第一大股東變更為晉能控股，持股比例為64.0561%，山西省11個設(shè)區(qū)市國資委合計(jì)持股比例為35.9439%。省國資運(yùn)營公司持有晉能控股100%股權(quán)，公司實(shí)際控制人仍為山西省人民政府。

近年來，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革推行后，雖然煤炭價格回升，煤企整體盈利回暖，但是煤企資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，尤其是短期償債壓力較大。

隨著煤炭供給側(cè)改革進(jìn)入后期，未來煤炭價格中樞有可能下移，壓縮煤炭企業(yè)盈利?？赡軐Σ糠重?fù)債率較高，短債到期集中的企業(yè)造成較大壓力，煤炭行業(yè)變革已經(jīng)勢在必行。

2008年，山西省開始實(shí)施中國規(guī)模最大的煤企重組，作為整合主體，七大省屬煤企曾大舉借款兼并小煤礦。

2016年以來，隨著去產(chǎn)能政策的不斷深入，煤炭行業(yè)供求失衡矛盾得到緩解，行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有所提升，煤企盈利水平改善。

如今，晉能控股的成立有利于發(fā)揮煤炭作為傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育成長過程中的有力支撐作用；同時有利于培育山西省能源企業(yè)核心競爭力，提升對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的吸引力和集聚效應(yīng)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： “山西大型能源集團(tuán)”700億債務(wù)沉重，子公司曾發(fā)生債務(wù)違約