作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

2026年3月18日晚間，山高控股集團(tuán)（股票代碼：00412.HK）發(fā)布一則重大事項(xiàng)公告，揭開(kāi)了公司五年來(lái)最隱秘的一塊傷疤——其全資附屬公司中國(guó)山高資本（香港）有限公司認(rèn)購(gòu)的一筆1億美元票據(jù)，在歷經(jīng)近五年的法律訴訟與破產(chǎn)重整程序后，最終或?qū)⒅荒苁栈丶s1.74億元人民幣，錄得已變現(xiàn)虧損高達(dá)5.31億元人民幣。

■ 五年追債夢(mèng)碎：一筆票據(jù)的踩雷始末

時(shí)間回?fù)苤?020年6月。彼時(shí)的蘇寧系，雖然已經(jīng)顯露出流動(dòng)性緊張的端倪，但在資本市場(chǎng)尚有一定的信用背書(shū)。正是在這一背景下，山高資本香港與Great Sunrise Limited簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議，約定認(rèn)購(gòu)后者發(fā)行的本金總額為1億美元的票據(jù)。

作為山東高速集團(tuán)旗下的境外資本平臺(tái)，山高資本香港此番出手，顯然是看中了票據(jù)背后蘇寧控股集團(tuán)的信用背書(shū)。然而，市場(chǎng)的變化往往超出預(yù)期。2021年6月，票據(jù)到期，發(fā)行人未能如約贖回，這標(biāo)志著這筆投資正式"踩雷"。

面對(duì)這一局面，山高資本香港迅速采取行動(dòng)。2021年8月，公司同步在香港和內(nèi)地啟動(dòng)法律程序。

香港訴訟方面進(jìn)展相對(duì)順利。2022年2月24日，香港高等法院作出判決，判令發(fā)行人支付票據(jù)本金及應(yīng)計(jì)利息合計(jì)1.04億美元，另加按年利率25%計(jì)算的額外利息4091萬(wàn)美元。這意味著，若按判決執(zhí)行，山高資本香港可獲本金加利息合計(jì)約1.44億美元。

然而，判決的執(zhí)行卻困難重重。由于債務(wù)人已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，香港判決的執(zhí)行實(shí)際上被按下"暫停鍵"。

中國(guó)內(nèi)地訴訟則一波三折。南京市中級(jí)人民法院于2025年8月28日作出一審判決，裁定公司擔(dān)保人須承擔(dān)連帶清償責(zé)任，山高資本香港有權(quán)就質(zhì)押的無(wú)錫蘇寧置業(yè)100%股權(quán)享有優(yōu)先受償權(quán)。

■ 優(yōu)先受償權(quán)"歸零"：清償方案與虧損

然而，命運(yùn)卻開(kāi)了一個(gè)更大的玩笑。就在訴訟進(jìn)行期間，蘇寧系整體進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序。

2025年4月8日，南京中院裁定對(duì)38家公司實(shí)施實(shí)質(zhì)合并重整。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，重整期間擔(dān)保權(quán)暫停行使。2025年12月29日，重整計(jì)劃批準(zhǔn)，38家公司全部股權(quán)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)入信托計(jì)劃。關(guān)鍵的變化在于：山高資本香港原本享有的優(yōu)先受償權(quán)依法滅失，其債權(quán)僅能依照重整計(jì)劃進(jìn)行清償。

根據(jù)重整計(jì)劃管理人近期出具的書(shū)面確認(rèn)，山高資本香港預(yù)期將獲得以下清償：現(xiàn)金人民幣10萬(wàn)元；信托計(jì)劃之9.65億個(gè)份額信托權(quán)益。據(jù)管理人委聘的估值師出具的估值咨詢報(bào)告，信托權(quán)益市值估計(jì)為每份額人民幣0.18元。據(jù)此估算，應(yīng)得權(quán)益市值約合人民幣1.74億元。以1億美元本金按1美元兌人民幣7.0471元折算，約合人民幣7.05億元計(jì)算，山高控股預(yù)計(jì)就認(rèn)購(gòu)票據(jù)錄得已變現(xiàn)虧損約人民幣5.31億元。

值得關(guān)注的是，上述應(yīng)得權(quán)益的數(shù)值為初步估算，尚待管理人最終確認(rèn)。這意味著，實(shí)際收回的金額仍存在一定的不確定性。

受該筆票據(jù)投資損失及金融資產(chǎn)利息收入減少等因素綜合影響，山高控股同步發(fā)布了盈利預(yù)警。預(yù)計(jì)截至2025年12月31日止年度未經(jīng)審核凈利潤(rùn)不少于人民幣1.4億元，而2024年同期凈利潤(rùn)約為人民幣6.93億元，同比大幅下降約80%。對(duì)于一家上市公司而言，5.31億元的已變現(xiàn)虧損無(wú)疑是一個(gè)沉重的打擊。不過(guò)，山高控股董事會(huì)試圖安撫投資者：上述已變現(xiàn)虧損屬一次性項(xiàng)目，對(duì)集團(tuán)營(yíng)運(yùn)并無(wú)重大影響。

■ 地產(chǎn)投資版圖：系統(tǒng)性踩雷全記錄

事實(shí)上，蘇寧票據(jù)僅僅是山高控股地產(chǎn)投資版圖中的"冰山一角"。梳理近年來(lái)其公開(kāi)披露的票據(jù)投資記錄，一個(gè)令人警惕的圖景逐漸浮現(xiàn)：

2019年12月，山高金融認(rèn)購(gòu)佳兆業(yè)集團(tuán)旗下企業(yè)發(fā)行的1.25億美元票據(jù)，年利率7.5%，后展期至2022年，利率升至14%，目前到期未還；

2020年6月，認(rèn)購(gòu)蘇寧控股旗下公司1億美元票據(jù)，以蘇寧置業(yè)為抵押，觸發(fā)違約；

2020年12月，認(rèn)購(gòu)中國(guó)奧園旗下公司1億美元票據(jù)，年利率6%，觸發(fā)違約；

2021年9月，認(rèn)購(gòu)1.2億美元票據(jù)，年利率11.5%，抵押物為佳兆業(yè)美好67.18%股份。

四筆地產(chǎn)美元票據(jù)，涵蓋佳兆業(yè)、蘇寧、中國(guó)奧園等昔日頭部房企，無(wú)一例外全部踩雷。這不是"運(yùn)氣差"，而是暴露出公司在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)控體系上存在系統(tǒng)性缺陷。

如果說(shuō)地產(chǎn)票據(jù)投資是"小試牛刀"，那山高集團(tuán)與恒大的故事則堪稱"世紀(jì)之交"的經(jīng)典案例。

2017年，恒大為回A進(jìn)行三輪密集增資擴(kuò)股，共計(jì)增資1300億元。其中，山東高速集團(tuán)有限公司出資最多，總計(jì)230億元，成為恒大戰(zhàn)投中最大的單一股東。2020年9月，恒大回A無(wú)望，宣布"債轉(zhuǎn)股"。在這場(chǎng)震動(dòng)市場(chǎng)的操作中，大多數(shù)戰(zhàn)投選擇繼續(xù)持有，但山東高速卻選擇了堅(jiān)決退出。

隨后，山東高速通過(guò)與深圳人才安居簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分兩次將恒大地產(chǎn)股權(quán)全部出清：第一次轉(zhuǎn)讓1.1759%股權(quán)作價(jià)50億元，第二次轉(zhuǎn)讓剩余股權(quán)作價(jià)200億元，合計(jì)回籠資金250億元。然而，這筆交易至今仍有80億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款尚未收回。山東高速雖已提起仲裁并獲得支持，但深圳安居集團(tuán)至今仍未支付剩余款項(xiàng)。

從地產(chǎn)票據(jù)到恒大戰(zhàn)投，山高控股對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的投資熱情可見(jiàn)一斑。然而，密集踩雷的背后，是公司風(fēng)險(xiǎn)偏好的失控，還是風(fēng)控體系的失靈？這一問(wèn)題值得深刻反思。

■ 信用風(fēng)險(xiǎn)啟示錄

山高控股的這次"踩雷"，為市場(chǎng)提供了一個(gè)觀察信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的典型樣本。

從增信措施有效性角度看，山高資本香港彼時(shí)獲得的個(gè)人擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押、公司擔(dān)保三重保障，在破產(chǎn)重整程序啟動(dòng)后遭遇了"腸梗阻"。集中管轄措施導(dǎo)致訴訟審理嚴(yán)重延滯，破產(chǎn)重整程序啟動(dòng)后擔(dān)保權(quán)依法暫停行使，重整計(jì)劃批準(zhǔn)后優(yōu)先受償權(quán)滅失——每一個(gè)環(huán)節(jié)都在削弱債權(quán)人的追償能力。蘇寧系38家公司的實(shí)質(zhì)合并重整，實(shí)際上是以"集體統(tǒng)一清償程序"取代了"個(gè)別清償途徑"。信托權(quán)益0.18元/份的估值，意味著其債權(quán)只能以約18%的回收率獲得清償。

從上市公司信息披露角度看，山高控股此次公告內(nèi)容詳盡，但歷時(shí)超過(guò)四年的訴訟進(jìn)程中，上市公司是否充分、及時(shí)地向投資者披露了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，在進(jìn)行信用類投資時(shí)，不能僅僅依賴交易對(duì)手的信用背書(shū)和增信措施，還需充分評(píng)估在極端情況下增信措施的可執(zhí)行性。特別是在涉及跨境交易時(shí)，不同司法管轄區(qū)的法律差異可能顯著影響債權(quán)人的實(shí)際受償情況。

對(duì)于上市公司而言，如何在追求投資收益與控制信用風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，是一個(gè)永恒的課題。尤其值得關(guān)注的是，公司在地產(chǎn)領(lǐng)域的投資幾乎"全軍覆沒(méi)"，從票據(jù)到股權(quán)，從佳兆業(yè)到蘇寧再到中國(guó)奧園，這種系統(tǒng)性的踩雷絕非偶然。山東高速集團(tuán)在2019年就已啟動(dòng)非主業(yè)清理退出計(jì)劃，明確要退出房地產(chǎn)領(lǐng)域，但旗下山高控股似乎并未嚴(yán)格執(zhí)行這一戰(zhàn)略部署。

■ 尾聲

五年的等待，換來(lái)的卻是一個(gè)殘酷的答案。

從地產(chǎn)票據(jù)到恒大戰(zhàn)投，山高控股的地產(chǎn)投資版圖幾乎全面潰敗。這不僅是單一項(xiàng)目的失敗，更是公司風(fēng)險(xiǎn)管控能力的系統(tǒng)性缺失。

而蘇寧系的債務(wù)黑洞，似乎還在繼續(xù)吞噬著更多的債權(quán)人。從最初的供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)，到如今的境外票據(jù)持有人，蘇寧系的債務(wù)重組之路依然漫長(zhǎng)。

這家背靠山東高速集團(tuán)的大型投資平臺(tái)，能否從這次教訓(xùn)中真正覺(jué)醒，重建有效的風(fēng)險(xiǎn)防火墻？

文章數(shù)據(jù)來(lái)源：山高控股集團(tuán)公告、南京市中級(jí)人民法院判決文件、江蘇華信資產(chǎn)評(píng)估有限公司估值咨詢報(bào)告、公開(kāi)資料整理

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原標(biāo)題： 世相丨山高控股"渡劫"記：5年追債一場(chǎng)空！票據(jù)變廢紙，凈利潤(rùn)暴跌80%