作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

在深化預(yù)算改革與全面防控債務(wù)風(fēng)險的當(dāng)下，我們觀察到一個非常有趣的現(xiàn)象：許多城投的新融資出現(xiàn)了比較明顯的下降；許多城投的凈融資額出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。

這意味著許多城投多年來持續(xù)借新還舊的現(xiàn)象開始出現(xiàn)松緊與瓦解；那些年借的錢，可能真的要實打?qū)嵉倪€債了。

由于城投們持續(xù)多年的借新還舊，以及債務(wù)結(jié)構(gòu)與期限錯配問題的日趨嚴(yán)重；當(dāng)前的城投債務(wù)已經(jīng)總體達(dá)到一個非常高的水平，潛在風(fēng)險指數(shù)也有非常明顯的提升。因此，出于對債務(wù)風(fēng)險的管控以及可持續(xù)的發(fā)展，如今城投們已經(jīng)進(jìn)入了去杠桿的周期。

當(dāng)然，由于涉及城投的融資業(yè)務(wù)版圖非常龐大、牽一發(fā)而動全身；城投去杠桿也將相對謹(jǐn)慎的進(jìn)行：

一是通過與金融系統(tǒng)的聯(lián)合監(jiān)管，摸清城投們的債務(wù)底數(shù)，掌握真實負(fù)債率，以便進(jìn)行整體監(jiān)管；

二是對城投債務(wù)實行“總量控制”，要求債務(wù)率“只減不增”，實現(xiàn)緩慢溫和的杠桿降低；

三是通過監(jiān)管逐漸清理、杜絕城投舉債中的灰色地帶、非法融資、隱性融資，實現(xiàn)總體債務(wù)率的降低。

因此，城投們的融資收緊只是剛剛開始?；蛟S在階段性償債壓力大的時候會有適當(dāng)放松，但總體發(fā)展的方向已經(jīng)明確，去杠桿的鐵錘終于落到了城投頭上。

借新還舊，正式被打破

當(dāng)城投進(jìn)入去杠桿的周期，也意味著城投們持續(xù)借新還舊、從來不真正還錢的時代，已經(jīng)一去不復(fù)返了。但是，當(dāng)持續(xù)的借新還舊正式被打破，未來的城投將如何解決融資問題、又該如何發(fā)展呢？

這個問題，可以從城投本身不同的狀況來分別看待：

對于債務(wù)率已經(jīng)遠(yuǎn)超出自身承受能力、長期依靠借新還舊勉強維持存續(xù)的平臺來說，未來幾年需要嚴(yán)守“不新增債務(wù)”的底線。在城投轉(zhuǎn)型、隱性債務(wù)置換后，通過財政支持與城投運營，逐漸優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，并降低債務(wù)風(fēng)險；

對于債務(wù)率已經(jīng)較高，但地方還處在高速發(fā)展階段的城投們來說，未來幾年的融資也將受到一定的限制，但整體思路在于“監(jiān)管資金流入的用途”、促進(jìn)城投的投資效率、降低表外融資等不可控因素。未來幾年是否能夠得到資金的支持，依托的是重點工作領(lǐng)域的職能、投入產(chǎn)出資金自平衡的項目；

對于一些資信等級不高、債務(wù)率較低的地區(qū)，在完成市場化轉(zhuǎn)型后，能夠在公開途徑獲得的融資反而可能有所增加。隨著融資模式的轉(zhuǎn)變與市場的發(fā)展，一些發(fā)展滯后的、債務(wù)率較低的、但有真實投資需求的中小平臺，有希望得到市場的支持、進(jìn)行適度發(fā)展。

因此，當(dāng)前打破的不僅是借新還舊，還是傳統(tǒng)意義上對城投的評級框架；依賴地方財政與行政級別來看待城投的邏輯，顯然已經(jīng)走不通了。

真要還錢，錢從哪兒來？

由于城投的凈融資情況十分不樂觀，不僅公開融資出現(xiàn)了負(fù)值，非標(biāo)融資等領(lǐng)域也出現(xiàn)了各種限制，使得融資渠道出現(xiàn)了明顯的收窄。由此，市場十分擔(dān)心城投債務(wù)的問題，認(rèn)為凈融資額的下降可能會引發(fā)債務(wù)風(fēng)險；那么，如果這些城投真的要開始還錢了，錢從哪里來呢？

一是隱性債務(wù)置換。一部分城投債務(wù)已經(jīng)納入政府隱性債務(wù)管理平臺，會逐漸通過債券置換、財政資金償還或市場化置換等方式予以解決，實現(xiàn)政府杠桿率與城投債務(wù)率的共同降低；

二是地方金融資源流入。近期新的地方銀行正在密集組建，央行也開始著手解決地方金融資源不平衡的問題，使得一部分地方銀行可以為地方城投提供階段性的支撐，避免出現(xiàn)流動性危機；

三是市場化業(yè)務(wù)的注入，近期城投正在進(jìn)行新一輪轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后的平臺可以進(jìn)一步承接政府購買服務(wù)、PPP業(yè)務(wù)、特許經(jīng)營項目等業(yè)務(wù)，尤其是近期的城市更新、片區(qū)開發(fā)、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，都能夠讓城投作為領(lǐng)域內(nèi)的市場化運作平臺、以此獲得更多的主營業(yè)務(wù)收入和現(xiàn)金流量。同時，地方專項債券也為城投們提供了階段性的資金支撐。

因此，雖然開啟了城投去杠桿的進(jìn)程，但考慮到風(fēng)險控制等因素，監(jiān)管力度將結(jié)合改革緩慢有序推進(jìn)。既要維持市場穩(wěn)定、不能操之過急；又要一以貫之，絕不走城投無序舉債的回頭老路。

未來幾年，是城投真正轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻。

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原標(biāo)題： 那些年城投借的錢，可能真的要還了