作者：孫萬(wàn)里 楊子逸 何璇

來(lái)源：金誠(chéng)同達(dá)

目錄：

1 總則篇

一、受理數(shù)量：回升但仍處常態(tài)區(qū)間 

二、受理時(shí)間：全年集中于下半年

三、區(qū)域分布與管轄：多點(diǎn)分散，存在“注冊(cè)地/辦公地”管轄差異

四、管理人類型：律所主導(dǎo)，清算組占比較高

五、預(yù)重整與重整周期：均為“先預(yù)后重”，周期差異顯著

六、重整投資協(xié)議簽署：多次簽署/補(bǔ)充簽署情況普遍 

2 重整投資主體篇 

一、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司投資人數(shù)量

（一）產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人數(shù)量 

（二）財(cái)務(wù)投資人數(shù)量

二、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司投資人類型

（一）產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人類型 

（二）財(cái)務(wù)投資人類型 

三、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司投資人企業(yè)注冊(cè)地分布

四、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司財(cái)務(wù)投資人投資榜單

3 重整投資內(nèi)容篇

一、出資人權(quán)益調(diào)整與轉(zhuǎn)增股份用途

二、重整投資人：定價(jià)、鎖定期、承諾與控制權(quán)

（一）定價(jià)基準(zhǔn)窗口選擇（20/60/120日）

（二）折扣率分布（投資人受讓價(jià)/基準(zhǔn)均價(jià)）

（三）鎖定期安排

（四）業(yè)績(jī)承諾與控制權(quán)變化

三、節(jié)點(diǎn)股價(jià)表現(xiàn)

（一）樣本極值：T3相對(duì) T1 漲幅 Top/Bottom

（二）節(jié)點(diǎn)股價(jià)變動(dòng)

01總則篇

本文以 2025年度人民法院裁定受理破產(chǎn)重整A 股上市公司為樣本，共計(jì) 14 家。從板塊分布看，深交所占絕大多數(shù)，共13家（含主板9家、創(chuàng)業(yè)板4家）；上交所僅1家；從行業(yè)分布看，主要集中在建筑裝飾（4家）、光伏（2家）及 化工（2家）等領(lǐng)域。截至發(fā)稿，除*ST景峰外，其余13家公司的重整計(jì)劃均已獲法院裁定批準(zhǔn)。此外，2025年申請(qǐng)預(yù)重整的A股上市公司共計(jì)22家，18家被受理預(yù)重整（18家中有4家被受理破產(chǎn)重整）。

一、受理數(shù)量：回升但仍處常態(tài)區(qū)間

2025年度，A 股市場(chǎng)共有 14 家上市公司被法院裁定受理破產(chǎn)重整。與 2023 年（16 家）、2024年（12 家）相比，整體處于“穩(wěn)中回升”的區(qū)間。該趨勢(shì)表明，在退市常態(tài)化背景下，破產(chǎn)重整仍然被廣泛視為困境公司實(shí)現(xiàn)債務(wù)出清、引入增量資金并保留上市地位的重要制度工具。

二、受理時(shí)間：全年集中于下半年

從受理日期分布看，樣本最早受理于 8 月 8 日，最晚受理于 11 月 27 日；全部案件集中在三、四季度（8 月 2 家、9 月 4 家、10 月 2 家、11 月 6 家）。【圖 2 受理破產(chǎn)重整時(shí)間分布】

三、區(qū)域分布與管轄：多點(diǎn)分散，存在“注冊(cè)地/辦公地”管轄差異

本年度重整案件覆蓋北京、安徽、新疆、湖北、湖南（2）、云南、廣東（2）、四川、甘肅（2）、寧夏、重慶等多個(gè)地區(qū)，整體呈分散化特征。其中湖南、廣東、甘肅三地最為活躍，各受理 2 家，其余省份各 1 家?！緢D1管轄法院分布】

此外，樣本中出現(xiàn) 4 家“注冊(cè)地與主要辦公地不一致”的公司：其中 2 家由注冊(cè)地法院管轄，2 家由主要辦公地法院管轄（ST煉石和*ST聆達(dá)），反映出實(shí)踐中對(duì)管轄連接點(diǎn)的選擇仍具有一定彈性。

四、管理人類型：律所主導(dǎo)，清算組占比較高

管理人類型分布為：律所 7 家、清算組 5 家、清算組與律所聯(lián)合 1 家、清算事務(wù)所 1 家。總體上，專業(yè)律所仍是上市公司重整案件的主要管理人形式，但清算組在部分地區(qū)/類型案件中仍占據(jù)較高比例。

五、預(yù)重整與重整周期：均為“先預(yù)后重”，周期差異顯著

本年度受理破產(chǎn)重整的14家上市公司被申請(qǐng)預(yù)重整的年份分布為：2023 年 1 家、2024 年 9 家、2025 年 4 家。整體看，“今年受理破產(chǎn)重整的公司，上一年度啟動(dòng)/推進(jìn)預(yù)重整”的占比最高，所有案件均先經(jīng)過(guò)預(yù)重整程序，體現(xiàn)出“預(yù)重整-重整”銜接已成為主流路徑。

樣本重整周期（重整周期指的是從被申請(qǐng)預(yù)重整到重整計(jì)劃裁定通過(guò)）平均為 445 天，區(qū)間為 170–879 天（最短：*ST亞太；最長(zhǎng)：*ST三圣）。

六、重整投資協(xié)議簽署：多次簽署/補(bǔ)充簽署情況普遍

7/14 家存在簽署補(bǔ)充協(xié)議情形，10/14 家存在多次簽署投資協(xié)議或補(bǔ)充協(xié)議情形，主要原因?yàn)橥顿Y人調(diào)整或投資對(duì)價(jià)變更等。

圖表

圖1 管轄法院分布

圖2 受理破產(chǎn)重整時(shí)間分布

02重整投資主體篇

一、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司投資人數(shù)量

今年，已受理破產(chǎn)重整的上市公司均有投資人參與。值得注意的是，*ST煉石、*ST景峰未對(duì)產(chǎn)業(yè)投資人與財(cái)務(wù)投資人作出區(qū)分，僅就鎖定期作出約定。故本報(bào)告針對(duì)*ST煉石、*ST景峰的投資人，均統(tǒng)計(jì)為產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，本年度14家已受理破產(chǎn)重整的上市公司中，共有167家投資人（存在同一個(gè)主體參與多個(gè)上市公司重整投資的情況）參與了投資活動(dòng)，其中產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人共有37家，財(cái)務(wù)投資人共有130家。財(cái)務(wù)投資人的數(shù)量相較于2024年度的125家、2023年度的127家，數(shù)據(jù)基本持平。其中，煉石航空科技股份有限公司（*ST煉石）破產(chǎn)重整案參與的產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人數(shù)量最多，為9家；新疆機(jī)械研究院股份有限公司（*ST新研）破產(chǎn)重整案參與的財(cái)務(wù)投資人數(shù)量最多，為27家。

（一）產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人數(shù)量

（統(tǒng)計(jì)標(biāo)本為2025年度已受理破產(chǎn)重整的上市公司的37家產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人）

（二）財(cái)務(wù)投資人數(shù)量

（統(tǒng)計(jì)標(biāo)本為2025年度已受理破產(chǎn)重整的上市公司的130家財(cái)務(wù)投資人）

二、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司投資人類型

（一）產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人類型

2025年度國(guó)企仍為上市公司重整產(chǎn)業(yè)/戰(zhàn)略投資的主要力量。相較于2024年，2025年不再有自然人直接參與成為產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人的情況。

具體數(shù)據(jù)如下（以簽訂重整投資協(xié)議的主體為標(biāo)準(zhǔn)）：

（統(tǒng)計(jì)標(biāo)本為2025年度已受理破產(chǎn)重整的上市公司的37家產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人）

（二）財(cái)務(wù)投資人類型

2025年度民企、私募基金管理人類財(cái)投依舊是上市公司重整投資的主要力量，相較于2024年，AMC類財(cái)投的數(shù)量有所下降，而信托公司類財(cái)投的數(shù)量顯著增加。具體數(shù)據(jù)如下（以簽訂重整投資協(xié)議的主體為標(biāo)準(zhǔn)）：

（統(tǒng)計(jì)標(biāo)本為2025年度已受理破產(chǎn)重整的上市公司的130家財(cái)務(wù)投資人）

三、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司投資人企業(yè)注冊(cè)地分布

2025年度參與到上市公司重整的投資人，主要活躍在北京市、深圳市、廣州市和上海市。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，北京市和深圳市的投資人最為活躍，與2024年度保持一致，廣州市和上海市也具有一定影響力。企業(yè)注冊(cè)地分布具體數(shù)據(jù)如下：

（統(tǒng)計(jì)標(biāo)本為2025年度已受理破產(chǎn)重整的上市公司的167家投資人，包括財(cái)務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資人/戰(zhàn)略投資人。數(shù)據(jù)已篩除自然人等無(wú)法確定屬地的主體，且已對(duì)計(jì)數(shù)為2以下的區(qū)域進(jìn)行省略）

四、2025年度已受理破產(chǎn)重整上市公司財(cái)務(wù)投資人投資榜單

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2025年度最為活躍的投資機(jī)構(gòu)為中國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)信托有限公司（信托公司）和云南國(guó)際信托有限公司（信托公司），其次為國(guó)民信托有限公司（信托公司）和長(zhǎng)沙湘江資產(chǎn)管理有限公司（地方AMC）。相較于2024年度，本年度信托公司類財(cái)投的數(shù)量顯著增加。

圖3  2025年受理破產(chǎn)重整上市公司的財(cái)務(wù)投資人投資榜單

03重整投資內(nèi)容篇 

一、出資人權(quán)益調(diào)整與轉(zhuǎn)增股份用途

資本公積金轉(zhuǎn)增比例平均約為“10 轉(zhuǎn) 10.99 股”，區(qū)間為 *ST 亞太（10 轉(zhuǎn) 5）至 *ST 聆達(dá)（10 轉(zhuǎn) 15）。轉(zhuǎn)增總股數(shù)平均約 6.58 億股，最小為 *ST 亞太（1.62 億股），最大為 *ST 新研（17.95 億股）。

普通債權(quán)抵債價(jià)格平均為 12.22 元/股，區(qū)間為 *ST 名家匯（5.80 元/股）至 *ST 金剛（32.49 元/股）。與“投資人受讓價(jià)格”相比，抵債價(jià)格為產(chǎn)業(yè)投資人受讓價(jià)格的1.40–10.71倍，其中最低為 *ST 煉石，最高為 *ST 寧科。

從轉(zhuǎn)增股份用途看，樣本平均結(jié)構(gòu)為：重整投資人受讓 78.46%、用于清償債務(wù)（抵債）20.35%、原股東分配 0.57%。整體呈現(xiàn)“引入投資人為主、兼顧抵債、極少向原股東分配”的特征；多數(shù)案例中，轉(zhuǎn)增股份不再向原股東分配，而是優(yōu)先用于引入投資人和清償債務(wù)。

例外案例方面，*ST 美谷為樣本中唯一出現(xiàn)“轉(zhuǎn)增股份向原股東分配”的公司。但需要強(qiáng)調(diào)的是，該安排屬于為解決關(guān)聯(lián)擔(dān)保問(wèn)題所作的結(jié)構(gòu)性處理（控股股東放棄分配、將相應(yīng)權(quán)益用于化解債務(wù)等）。

圖4  轉(zhuǎn)增股份用途結(jié)構(gòu)

注：*ST 景峰尚未披露重整計(jì)劃，暫無(wú)抵債相關(guān)數(shù)據(jù)。

二、重整投資人：定價(jià)、鎖定期、承諾與控制權(quán)

（一）定價(jià)基準(zhǔn)窗口選擇（20/60/120日）

大多數(shù)公司在簽訂重整投資協(xié)議時(shí)披露了定價(jià)基準(zhǔn)日及依據(jù)。實(shí)踐中 20 日、60 日、120 日均價(jià)均有采用，其中 20 日均價(jià)相對(duì)較少，60 日與 120 日均價(jià)更為常見(jiàn)。考慮到被申請(qǐng)預(yù)重整后股價(jià)在部分案例中可能出現(xiàn)階段性上漲，較長(zhǎng)窗口可能更有利于平衡短期波動(dòng)并降低爭(zhēng)議。

圖5  投資人定價(jià)基準(zhǔn)窗口分布

（二）折扣率分布（投資人受讓價(jià)/基準(zhǔn)均價(jià)）

產(chǎn)業(yè)/戰(zhàn)略投資人折扣率均值為 53.41%，中位數(shù) 50.15%，區(qū)間為 50%–73.28%；

財(cái)務(wù)投資人折扣率均值為 60.64%，中位數(shù) 56.48%，區(qū)間為 50%–87.29%[1]。

個(gè)別財(cái)務(wù)投資人受讓價(jià)格高于再融資定價(jià)規(guī)則中常見(jiàn)的“基準(zhǔn)價(jià)80%下限”口徑。

圖6  投資人定價(jià)折扣率分布

（三）鎖定期安排

產(chǎn)業(yè)/戰(zhàn)略投資人鎖定期均值 33.9 個(gè)月（中位數(shù) 36 個(gè)月，區(qū)間 24–36 個(gè)月）；財(cái)務(wù)投資人鎖定期均值 13.1 個(gè)月（中位數(shù) 12 個(gè)月，區(qū)間 12–24 個(gè)月）。總體上，大多數(shù)案例遵循“產(chǎn)投 36 個(gè)月、財(cái)投 12 個(gè)月”的慣例，但亦出現(xiàn) 15/18/24 個(gè)月等差異化安排。根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第 11 號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》第九條，鎖定期通常與是否取得控制權(quán)、是否導(dǎo)致實(shí)際控制人變更等因素相關(guān)。

圖7  鎖定期分布

（四）業(yè)績(jī)承諾與控制權(quán)變化

樣本中，除東易日盛有明確披露“可考核/可量化”的業(yè)績(jī)承諾條款外，其余公司均未有非常明確的業(yè)績(jī)承諾；涉及控制權(quán)變化或投資人取得控制權(quán)的公司為 9/14（其余為不變或未披露）。

三、節(jié)點(diǎn)股價(jià)表現(xiàn)

股價(jià)口徑說(shuō)明：本文采用以下關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)用于描述股價(jià)變化：T1=被申請(qǐng)預(yù)重整日；T2=重整投資協(xié)議簽署日；T3=法院裁定受理破產(chǎn)重整日；T4=法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃日。若節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)日期為非交易日，股價(jià)按“順延至下一交易日”的規(guī)則處理。股價(jià)為當(dāng)日收盤價(jià)。

整體結(jié)果顯示，股價(jià)在“被申請(qǐng)預(yù)重整→受理破產(chǎn)重整”階段顯著上行：T3相對(duì) T1 的平均漲幅為 125.14%，區(qū)間為 [1.87%, 486.71%]，全部為正收益。相比之下，“受理破產(chǎn)重整→裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃”階段回落更為常見(jiàn)，T4相對(duì) T1 的平均漲幅為 81.54%。

圖8  股價(jià)漲幅：T1–T3

（一）樣本極值：T3相對(duì) T1 漲幅 Top/Bottom

T3 相對(duì) T1 漲幅 Top 3：*ST 東易 486.71%；*ST 景峰 327.61%；*ST 聆達(dá) 273.00%。

T3 相對(duì) T1 漲幅 Bottom 3：*ST 煉石 1.87%；*ST 金剛 4.31%；*ST 交投 22.28%。

（二）節(jié)點(diǎn)股價(jià)變動(dòng)

圖9  各公司重整節(jié)點(diǎn)股價(jià)變動(dòng)軌跡

文章附錄

[1]  注：87.29%（煉石）為可核驗(yàn)的最高值。另，張家界財(cái)投協(xié)議僅表述“低于60日均價(jià)”，未披露其對(duì)應(yīng)簽署日（與產(chǎn)投協(xié)議簽署日相差 3 日）的60日均價(jià)。本文若采用產(chǎn)投協(xié)議披露的60日均價(jià)作為代理基準(zhǔn)測(cè)算，則張家界財(cái)投折扣率約為 92%；鑒于基準(zhǔn)口徑存在不確定性，該值僅作參考，未計(jì)入“確定區(qū)間上限”。

特別聲明

以上文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表北京金誠(chéng)同達(dá)律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見(jiàn)或建議。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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