中證鵬元評級 作者：張晨 王貞姬
來源：中證鵬元評級
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近期萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）擬對“22萬科MTN004”債券展期，這是萬科首次尋求境內(nèi)債券展期，成為房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的標志性事件。
影響分析：萬科工程項目承包商面臨多重挑戰(zhàn)，但不同類型企業(yè)影響存在分化，弱資質(zhì)主體償債風險加大，發(fā)債企業(yè)整體影響較小。萬科工程項目承包商面臨的挑戰(zhàn)包括工程款延遲支付、融資渠道收緊、壞賬計提增加等。弱資質(zhì)民營建工企業(yè)資金鏈偏緊，大客戶回款放緩疊加融資收緊將顯著加大償債風險。從萬科截至2024年末主要在建項目的區(qū)域分布上看，位于廣東省及長三角地區(qū)的建工業(yè)務供應商數(shù)量較多，后續(xù)需關注項目回款及建設進度，其中寧波民營發(fā)債企業(yè)欣捷投資控股集團有限公司（以下簡稱“欣捷投控”）截至2025年6月末對萬科應收賬款為2.26億元，為其第一大應收對象，關注后續(xù)資金回款情況。目前發(fā)債建工企業(yè)以高等級國央企為主，整體資質(zhì)較強，通過公開資料查詢未發(fā)現(xiàn)業(yè)務高度依賴萬科的發(fā)債建工企業(yè)，預計本次事件可能對行業(yè)造成一定估值擾動，但對建工行業(yè)發(fā)行人的財務影響整體可控。
應對策略：短期求存、長期謀變。隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的深化，對于涉房業(yè)務規(guī)模較大的建工企業(yè)而言，短期應加強應收賬款管理，做好項目延期或暫停預案，強化現(xiàn)金流管理，緩解流動性壓力；長期應提升客戶與業(yè)務多元化程度，結合國家及區(qū)域戰(zhàn)略布局、差異化發(fā)展，加強過程管控，在行業(yè)低谷期謀求生存發(fā)展。
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一、萬科債務擬展期：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整深化的標志性事件
“22萬科MTN004”債券存續(xù)期管理機構浦發(fā)銀行于11月26日晚間公告，將于12月10日召開持有人會議審議該債券的展期相關事項。本次擬展期的債券余額20億元，票面利率3%，原本定于2025年12月15日到期兌付本金。上述公告發(fā)出后，萬科股債價格大幅調(diào)整，股價創(chuàng)近十年新低，標普、惠譽等國際評級機構相繼下調(diào)萬科信用評級。
萬科短期償債壓力大，自身經(jīng)營造血能力不足，大股東深圳市地鐵集團有限公司資金支持已由信用借款轉(zhuǎn)向額度明確的抵質(zhì)押擔保借款。本次是萬科首次尋求境內(nèi)債券展期，標志著這家曾被視為優(yōu)質(zhì)房企的行業(yè)龍頭也陷入債務困境，成為房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整深化的標志性事件。
二、沖擊與傳導：相關建工企業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)，不同類型企業(yè)影響存在分化
萬科工程項目承包商面臨的挑戰(zhàn)包括工程款延遲支付、融資渠道收緊、壞賬計提增加等，但不同類型的企業(yè)受影響程度存在差異，發(fā)債企業(yè)影響較小，弱資質(zhì)民營主體償債風險加大
工程款延遲支付，資金壓力加劇。房企展期意味著資金鏈極度緊張，可能引發(fā)市場對其償債能力的擔憂，影響其再融資能力，購房者信心受挫，影響房產(chǎn)銷售，進一步加劇現(xiàn)金流壓力。截至2025年9月末，萬科應付賬款為1,311.34億元，以應付及預提工程款、質(zhì)量保證金等為主。對于萬科工程項目承包商而言，萬科流動性趨緊直接影響其工程款的支付能力。合肥建工集團有限公司高峰期70%以上的項目依賴恒大，恒大應付大額工程款無法收回成為其經(jīng)營危機的導火索，最終因資不抵債進入破產(chǎn)重整程序。西安建工集團有限公司混改后大力拓展房建業(yè)務，承接了大量民營房企項目，其中恒大和綠地是其重要合作對象，隨著恒大、綠地相繼陷入債務危機，西安建工款項回收困難，疊加再融資能力惡化，最終爆發(fā)流動性危機導致債務逾期。
信用風險傳導，融資渠道收緊。萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，其展期意味著行業(yè)風險的進一步加劇，引發(fā)市場對整個房地產(chǎn)行業(yè)的擔憂情緒。建筑施工企業(yè)因收款延遲自身資金壓力增大，為了維持正常運營和項目施工，可能需要尋求外部融資，債務率可能進一步上升，另一方面萬科展期事件可能引發(fā)市場對房地產(chǎn)行業(yè)擔憂的加劇，金融機構及投資者對涉房建工企業(yè)持更加審慎的態(tài)度，可能導致其融資難度和成本上升。
壞賬計提增加，侵蝕企業(yè)利潤。由于回款周期拉長，回款存在不確定性，建工企業(yè)對萬科的應收賬款或面臨計提減值損失的壓力。而建工企業(yè)，特別是弱資質(zhì)民營建工企業(yè)利潤的惡化，可能進一步加劇其再融資難度。如江蘇南通三建集團股份有限公司（以下簡稱“南通三建”）曾為恒大核心供應商，恒大暴雷后，巨額應收賬款難以收回，最終爆發(fā)債務危機。據(jù)南通三建2025年上半年財報，其針對恒大系高達37.39億元的應收賬款計提了29.91億元的壞賬準備，計提比例高達80%。
項目進度受阻，運營管理難度加大。房企資金鏈緊張將影響在建項目的正常推進，導致項目進度延遲或停滯，進一步影響建筑施工企業(yè)的施工進度和項目回款安排，建筑施工企業(yè)還需承擔設備租賃費、材料價格波動等成本，面臨與分包商的糾紛，增加了項目管理的難度和成本。
不同類型企業(yè)受影響程度存在差異，發(fā)債企業(yè)影響整體較小，弱資質(zhì)主體償債風險加大。萬科作為龍頭房企建工業(yè)務供應商數(shù)量眾多，涉及央企、地方國企及民營企業(yè)，部分企業(yè)有穩(wěn)定的合作關系，從萬科2020年住宅土建總承包合格供應商看，企業(yè)類型以民企為主。盡管萬科在2024年年報中并未披露前五大應付賬款對象情況，但通過公開資料查詢未發(fā)現(xiàn)業(yè)務高度依賴萬科的發(fā)債建工企業(yè)。從萬科截至2024年末主要在建項目的區(qū)域分布上看，位于廣東省及長三角地區(qū)的建工業(yè)務供應商數(shù)量較多，需關注區(qū)域主體承接萬科相關項目的回款情況及建設進度。截至2025年6月末，民營發(fā)債企業(yè)欣捷投控對萬科應收賬款為2.26億元，為其第一大應收對象，關注后續(xù)業(yè)務回款情況；同時欣捷投控面臨較大流動性壓力，被執(zhí)行訴訟規(guī)模較大、債券利息展期，萬科回款不確定性加大或加劇其資金壓力，存續(xù)債券H23欣捷1將于2026年5月16日還本付息，關注后續(xù)資金兌付風險。目前建工行業(yè)發(fā)債主體以高等級國央企為主，建工央企如中建系公司股東支持能力極強，客戶較為多元，融資渠道通暢；地方國企可獲地方政府支持，具備較強區(qū)域競爭優(yōu)勢，上述主體抗風險能力強，少量應收款項回款較慢或個別項目進展緩慢影響小，協(xié)調(diào)資源處置問題項目的能力也較強。而弱資質(zhì)民營建工企業(yè)資金鏈偏緊，大客戶回款放緩疊加融資收緊將顯著加大償債風險。
三、建工企業(yè)應對策略：短期求存、長期謀變
對于涉房業(yè)務規(guī)模較大的建工企業(yè)而言，短期應加強應收賬款管理，做好項目延期或暫停的預案，強化現(xiàn)金流管理，緩解流動性壓力；長期應提升客戶與業(yè)務多元化程度，結合國家及區(qū)域戰(zhàn)略布局，加強過程管控
（一）短期應對策略：加快回款，進度管控，風險緩釋
加強應收賬款管理，加快資金回籠。若企業(yè)發(fā)生債務重組，經(jīng)營性債務債權人的受償順序可能低于金融債務債權人（如有財產(chǎn)擔保的債權）。因此應盡快核查合作項目的應收賬款情況，建立明細臺賬，明確付款節(jié)點和金額。主動與業(yè)主溝通，了解其資金狀況、項目推進計劃及債務展期對工程款支付的影響，爭取明確工程款支付的時間節(jié)點和方式。加快工程款的催收力度，對于已完工或達到付款節(jié)點的項目，及時提交結算資料，爭取早日收回工程款，工程款支付逾期超過預定時限后及時啟動訴訟程序。
梳理項目進展，做好停工預案。對于合作項目進行全面風險評估，包括項目進度、質(zhì)量、成本等方面，及時發(fā)現(xiàn)潛在風險并制定應對措施。評估合作項目進度，做好項目延期或暫停的預案，明確停工觸發(fā)條件、規(guī)范停工決策流程，提前做好成品保護、資料歸檔、人員安置及供應鏈銜接等準備工作，降低項目進度波動對企業(yè)經(jīng)營的沖擊。
強化現(xiàn)金流管理，緩解流動性壓力。壓縮非必要支出，優(yōu)先保障核心項目資金需求，避免資金鏈斷裂。多元化融資渠道，如通過供應鏈金融緩解流動性壓力。主動與債權人（如銀行、供應商）溝通，努力拉長期限及降低資金成本。
（二）中長期戰(zhàn)略：多元發(fā)展，緊跟政策，精細管理
客戶與業(yè)務多元化，提升項目質(zhì)量。關注項目利潤水平及資金來源確定性，優(yōu)先選擇經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，資金來源為超長期特別國債、政府專項債、財政預算內(nèi)資金等的項目。審慎評估項目付款條件，優(yōu)先選擇預付款比例高、付款周期短的項目，減少或拒絕墊資項目。優(yōu)化客戶結構，壓降涉房業(yè)務比例，提升政府、國企客戶比例，嚴格執(zhí)行新接項目準入標準，從源頭降低回款風險。
結合國家及區(qū)域戰(zhàn)略布局，差異化發(fā)展。把握政策機遇，如“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）、新基建（如信息基礎設施、算力基礎設施、綠色能源設施）、基建更新與水利設施（水資源調(diào)配、交通能源網(wǎng)絡建設、生態(tài)綜合治理）等國家資金重點投入方向及業(yè)主支付能力較強的國際業(yè)務機會。未來的建筑業(yè)生態(tài)中，規(guī)模較小、綜合實力偏弱的建工企業(yè)可能轉(zhuǎn)型成為“小而美”的專業(yè)分包商，聚焦于智能化施工、裝配式建筑、特種工程等細分領域。
推動科技賦能，加強過程管控。建筑業(yè)已邁入現(xiàn)金為王的精細化運營階段，建工企業(yè)應加強科技賦能，借助BIM技術等數(shù)智化工具，實現(xiàn)項目施工進度、成本消耗、資金使用的量化監(jiān)控。推動降本增效，強化現(xiàn)金流全周期管控，把控資金收支節(jié)奏。通過技術手段和制度建設實現(xiàn)項目風控從被動處置向主動預警轉(zhuǎn)變。
本次萬科展期事件或?qū)üば袠I(yè)發(fā)債企業(yè)造成一定估值擾動，整體財務風險可控，但仍需關注房地產(chǎn)行業(yè)風險的超預期擴散，同時在行業(yè)信用收縮背景下，弱資質(zhì)民營建工企業(yè)融資面臨進一步收緊，償債風險加大。萬科擬對債務展期是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的標志性事件，對建筑施工企業(yè)而言意味著短期陣痛加劇。建筑施工企業(yè)“活下去”的關鍵已從規(guī)模為王轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王，應強化風險管理，加速業(yè)務轉(zhuǎn)型，聚力提升核心競爭力，在行業(yè)低谷期謀求生存發(fā)展。
作者|張晨 王貞姬
部門|中證鵬元 工商企業(yè)評級部
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