作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

警示函背后，是這家年?duì)I收超三千億的供應(yīng)鏈巨頭正在經(jīng)歷的“擰巴”時(shí)刻：一邊是業(yè)績大幅回暖——2025年前三季度歸母凈利潤16.33億元，同比增長83.57%，扣非凈利潤11.49億元，同比暴增302.47%；另一邊是債臺高筑、資金緊繃——公司人民幣債券規(guī)模約65.75億元，2026年面臨約21.46億元償債高峰。一家營收破三千億的公司，毛利率長期徘徊在1%-2%之間。這樣的公司，抗風(fēng)險(xiǎn)能力到底有多強(qiáng)？轉(zhuǎn)型之路又通向何方？

1 前世今生：從保稅區(qū)建設(shè)者到世界五百強(qiáng)供應(yīng)鏈龍頭

1.1 起點(diǎn)：0.6平方公里的“象嶼奇跡”。1995年11月，在廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)這片熱土上，一家為保稅區(qū)建設(shè)而生的國有企業(yè)掛牌成立——廈門象嶼集團(tuán)有限公司。彼時(shí)，廈門象嶼保稅區(qū)剛剛獲批，0.6平方公里的灘涂上，一家肩負(fù)特殊使命的國企誕生了。2011年8月，象嶼集團(tuán)將旗下所有供應(yīng)鏈服務(wù)相關(guān)子公司重組整合，廈門象嶼股份有限公司在上海證券交易所正式重組上市，股票代碼600057。

此后十年，廈門象嶼走上了高速擴(kuò)張的快車道。公司逐步構(gòu)建起農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、金屬礦產(chǎn)、新能源等大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)體系，核心優(yōu)勢品種業(yè)務(wù)量名列行業(yè)前茅。2011年至2024年，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)20.1%和17.3%，成就了業(yè)內(nèi)稱道的“象嶼速度”。

1.2 身份定位：連接中國制造與全球資源的關(guān)鍵樞紐。今天，廈門象嶼是國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈領(lǐng)域與建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、物產(chǎn)中大并列的頭部企業(yè)之一。公司以制造業(yè)企業(yè)為核心客戶，提供大宗原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品分銷、物流配送、供應(yīng)鏈金融、信息咨詢等一體化服務(wù)。它的角色正在發(fā)生深刻變化。正如《期貨日報(bào)》所言：廈門象嶼的角色已超越傳統(tǒng)貿(mào)易商，進(jìn)階為連接中國制造與海外資源的關(guān)鍵樞紐。

1.3 控股股東象嶼集團(tuán)：資產(chǎn)超5000億的“幕后推手”。廈門象嶼的控股股東為象嶼集團(tuán)，截至2026年4月持股49.22%。象嶼集團(tuán)是財(cái)富世界五百強(qiáng)企業(yè)，總資產(chǎn)規(guī)模超5000億元，業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈服務(wù)、地產(chǎn)、金融、航運(yùn)等多個(gè)領(lǐng)域。更值得關(guān)注的是，象嶼集團(tuán)近年來頻頻以“產(chǎn)業(yè)整合者”的角色出現(xiàn)在資本市場，展現(xiàn)了強(qiáng)大的資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)布局能力。

2024年11月，象嶼集團(tuán)宣布以36億元入局忠旺集團(tuán)重整。忠旺曾是“亞洲鋁王”，擁有電解鋁75萬噸、鋁擠壓100萬噸、鋁壓延180萬噸等稀缺產(chǎn)能。同年3月，廈門象嶼以3.89億港元認(rèn)購南山鋁業(yè)國際基石發(fā)行股份。2025年初，象嶼又通過參股三門峽鋁業(yè)（焦作萬方重組標(biāo)的）進(jìn)一步卡位鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游資源?？毓晒蓶|在前端布局資源，上市公司在后端承接供應(yīng)鏈運(yùn)營——這種“集團(tuán)+上市公司”的雙層架構(gòu)，使廈門象嶼具備了一般供應(yīng)鏈公司難以企及的產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢。

2 財(cái)務(wù)診斷：三千億營收背后的“微利”密碼

2.1 業(yè)績回暖：從低谷到反彈。2023年至2024年，受全球大宗商品價(jià)格回調(diào)與國內(nèi)制造業(yè)去庫存影響，廈門象嶼業(yè)績一度承壓。2024年公司營收3666.7億元，同比下降20.12%，歸母凈利潤14.19億元，同比下降9.86%。

進(jìn)入2025年，經(jīng)營狀況明顯好轉(zhuǎn)。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入3168.65億元，同比增長6.44%；歸母凈利潤16.33億元，同比增長83.57%。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)71.24億元，同比增長1282.30%，現(xiàn)金質(zhì)量大幅改善。公司管理層在半年報(bào)中總結(jié)道：“2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營貨量和凈利潤雙增長，在保持市占率領(lǐng)先的同時(shí)，各項(xiàng)指標(biāo)重拾升勢”。

2.2 低毛利率：1%-2%的“生存空間”。廈門象嶼最核心的特征，是低得驚人的毛利率。2025年前三季度毛利率僅為1.90%，凈利率0.66%。2025年上半年毛利率更低至1.68%。這意味著什么？每做100元生意，毛利不到2元；扣除三費(fèi)后，凈利只有幾毛錢。業(yè)內(nèi)一句調(diào)侃很形象：“做二道販子，但做得極重”——盈利高度依賴“以量取勝、快進(jìn)快出”。

但“快”需要巨額資金墊付。一筆鐵礦石貿(mào)易，從預(yù)付貨款到終端回款動(dòng)輒數(shù)月，期間需大量營運(yùn)資金。2024年廈門象嶼總資產(chǎn)1238億元，其中應(yīng)收賬款與存貨合計(jì)占比超六成。這種“低毛利、高杠桿、重資金”的模式，在經(jīng)濟(jì)上行周期運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，一旦需求疲軟，現(xiàn)金流壓力便迅速顯現(xiàn)。

2.3 債務(wù)壓力：100億發(fā)債背后的“流動(dòng)性焦慮”。2026年2月，廈門象嶼公告擬發(fā)行不超過100億元公司債券，用于償還債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年下半年至今，公司及其關(guān)聯(lián)主體累計(jì)發(fā)行各類債券逼近200億元。第三方債券平臺披露，公司人民幣債券規(guī)模約65.75億元，2026年面臨21.46億元償債高峰。2025年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率71.55%，雖較此前略有下降，但整體仍處于較高水平。

此外，公司存貨規(guī)模達(dá)281.22億元，合并報(bào)表子公司從2022年的190家增至2025年6月的218家，龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模導(dǎo)致對流動(dòng)資金的需求持續(xù)增加。

3 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：從“貿(mào)易商”到“產(chǎn)業(yè)組織者”

3.1 鋁產(chǎn)業(yè)鏈的“全鏈條運(yùn)營”樣板。鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菑B門象嶼從“貿(mào)易商”向“產(chǎn)業(yè)組織者”轉(zhuǎn)型的最成熟樣本。中國鋁產(chǎn)業(yè)鏈有兩大痛點(diǎn)：一是鋁礦資源儲量僅占全球2%，約70%鋁土礦依賴海外進(jìn)口；二是產(chǎn)業(yè)鏈空間跨度大、鏈條長，物流成本高企。廈門象嶼的解法是——構(gòu)建“采-運(yùn)-產(chǎn)-銷”的全鏈條服務(wù)閉環(huán)。

控股股東層面，象嶼集團(tuán)入局忠旺集團(tuán)重整、參股三門峽鋁業(yè)、認(rèn)購南山鋁業(yè)國際基石發(fā)行股份，在鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游完成戰(zhàn)略性布局。上市公司層面，通過構(gòu)建“海外鋁土礦—港口樞紐—中西部冶煉—東部加工”多式聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，成功串聯(lián)起鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游，降低物流成本、提升作業(yè)效率。同時(shí)，將物流網(wǎng)絡(luò)與生產(chǎn)端直接對接，通過掌控生產(chǎn)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)“賺服務(wù)費(fèi)”到“控資源”的升級。2025年上半年，由西非礦源到國內(nèi)銷區(qū)的鋁產(chǎn)業(yè)全鏈條物流通道落地后，廈門象嶼鋁產(chǎn)業(yè)物流營收增幅突破400%。

3.2 全球化布局：非洲與東南亞的“資源卡位”。廈門象嶼的國際化戰(zhàn)略可以概括為“物流先行、資源卡位、屬地深耕”。在非洲，聚焦鋁土礦、鋰礦等核心資源，構(gòu)建“礦山—港口—物流”一體化物流體系；在東南亞，打造“資源進(jìn)口—精深加工—全球銷售”全鏈條模式，并配套屬地化物流網(wǎng)絡(luò)與服務(wù)團(tuán)隊(duì)。

早在2018年，公司就開始對全球鋰礦資源進(jìn)行重點(diǎn)布局，陸續(xù)打通澳洲、南美洲、非洲等地從礦石資源到選礦、冶煉、產(chǎn)成品銷售的全流程供應(yīng)鏈服務(wù)。在尼日利亞設(shè)立鋰礦集采中心，推動(dòng)當(dāng)?shù)劁嚨V交易從“論堆賣”轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)，并打造散貨船點(diǎn)對點(diǎn)直達(dá)運(yùn)輸方案，縮短運(yùn)輸時(shí)間15天以上。2025年上半年，中印尼航線、中越航線業(yè)務(wù)規(guī)模分別增長超15%、50%。

3.3 跨界造船：6年虧14億，終于熬到了“回報(bào)期”。廈門象嶼的造船業(yè)務(wù)始于2016年。此后，象嶼海裝分別在2017年1月和2024年8月，通過司法拍賣收購了兩家破產(chǎn)船廠——南通明德重工和江蘇宏強(qiáng)重工。明德重工資產(chǎn)評估價(jià)14.7億元，象嶼海裝以5.7億元拍得；宏強(qiáng)重工資產(chǎn)評估價(jià)3.53億元，起拍價(jià)2.58億元，最終成交價(jià)4.4億元。

但這是一條漫長的投入期。象嶼海裝經(jīng)歷了長達(dá)6年的虧損，累計(jì)虧損近14億元。直到2023年船舶行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，象嶼海裝才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。截至2025年6月底，象嶼海裝累計(jì)簽下214艘造船訂單，已交付121艘，在手訂單93艘，在手訂單排至2029年。2024年造船業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤5.44億元，占比將近四成。2024年8月，啟東象嶼海裝正式投產(chǎn)，滿產(chǎn)年產(chǎn)值有望突破30億元。但造船業(yè)務(wù)與主營供應(yīng)鏈的協(xié)同效應(yīng)仍需時(shí)間驗(yàn)證。

4 睿博恩三重門分析：三大挑戰(zhàn)

用睿博恩的“三重門”系統(tǒng)論來看廈門象嶼：

第一重門：資本結(jié)構(gòu)之困——緊繃。 資產(chǎn)負(fù)債率71.55%，總資產(chǎn)1302億中應(yīng)收賬款與存貨占比超六成，低毛利重資金模式需要大量營運(yùn)資金。雖然控股股東背景雄厚、融資渠道暢通，但高杠桿運(yùn)營帶來的償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第二重門：產(chǎn)融能力之困——轉(zhuǎn)型陣痛期。 鋁產(chǎn)業(yè)鏈整合初見成效，全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)，造船業(yè)務(wù)已從“包袱”變?yōu)椤暗诙妗?。但供?yīng)鏈服務(wù)的增值空間有限，制造端（造船）與主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)有待驗(yàn)證。行業(yè)正面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：制造業(yè)PMI在榮枯線附近徘徊，大宗原材料采購意愿低迷；建發(fā)、國貿(mào)、物產(chǎn)中大等對手加速出海，競爭加劇。

第三重門：治理信任之困——警示信號已現(xiàn)。2026年4月17日，公司及4名時(shí)任高管因財(cái)務(wù)資助未信披收到監(jiān)管警示函。雖不涉及資金占用或重大財(cái)務(wù)造假，但在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，任何信披瑕疵都會被市場放大。加之供應(yīng)鏈行業(yè)的“隱形風(fēng)險(xiǎn)”——市場傳聞公司曾卷入“江蘇德龍系”事件，雖由控股股東兜底化解，但市場對風(fēng)控能力的疑慮并未完全消散。

總體判斷：廈門象嶼處于“第一道門緊繃、第二道門轉(zhuǎn)型期、第三道門存在隱憂”的狀態(tài)。公司的核心價(jià)值——供應(yīng)鏈整合能力、全球化布局、國企信用背書——仍然存在，但資本結(jié)構(gòu)的脆弱性和治理層面的瑕疵是必須正視的風(fēng)險(xiǎn)。

5 對困境企業(yè)家的幾點(diǎn)啟示

廈門象嶼的案例，對正在思考企業(yè)發(fā)展的企業(yè)家，有幾個(gè)深刻的啟示：

啟示一：規(guī)模不等于安全，利潤質(zhì)量比營收數(shù)字更重要。 廈門象嶼三千億營收，毛利率不到2%，凈利潤率不到1%，一次價(jià)格波動(dòng)就可能吃掉全年利潤。制造業(yè)和貿(mào)易型企業(yè)必須警惕“大而不強(qiáng)”的陷阱。

啟示二：周期行業(yè)需要“第二曲線”對沖風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品貿(mào)易受宏觀經(jīng)濟(jì)和供需周期影響極大。廈門象嶼從單純貿(mào)易切入物流、制造，布局造船、鋁產(chǎn)業(yè)鏈，意在平滑周期波動(dòng)。對強(qiáng)周期行業(yè)企業(yè)而言，多元化布局是穿越周期的必要手段。

啟示三：轉(zhuǎn)型需要“長線思維”，不能急于求成。造船業(yè)務(wù)從2016年切入，到2023年才扭虧為盈，累計(jì)虧損近14億元。7年投入、6年虧損——這種“長線打法”只有具備雄厚資金實(shí)力的國企才能堅(jiān)持。民企在考慮類似轉(zhuǎn)型時(shí)，必須審慎評估自身資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

啟示四：信披合規(guī)是上市公司的“生命線”。廈門象嶼因財(cái)務(wù)資助未信披收到警示函，雖未造成實(shí)質(zhì)性損失，但在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，這類“小問題”可能被市場過度放大。對于任何上市公司而言，規(guī)范運(yùn)作和信息披露的合規(guī)性，是底線中的底線。

6 結(jié)語：大象的“換擋”之路

廈門象嶼的困境，是供應(yīng)鏈行業(yè)“大而不強(qiáng)”的真實(shí)寫照。低毛利、高杠桿、重資金的運(yùn)營模式，構(gòu)筑了龐大的營收體量，也讓企業(yè)在周期波動(dòng)中如履薄冰。站在2026年的節(jié)點(diǎn)上，廈門象嶼正處在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期：鋁產(chǎn)業(yè)鏈整合初見成效，全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)，造船業(yè)務(wù)開始“反哺”利潤。但在大宗商品價(jià)格持續(xù)波動(dòng)、制造業(yè)需求復(fù)蘇乏力的宏觀背景下，轉(zhuǎn)型之路注定不會平坦。

“大象轉(zhuǎn)身”從來不易，但方向?qū)α耍稽c(diǎn)，也是進(jìn)步。

【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

· 核心判斷：廈門象嶼處于“低毛利高杠桿運(yùn)營+產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型+治理隱憂”三重壓力之下。公司在鋁產(chǎn)業(yè)鏈整合、全球化布局、造船業(yè)務(wù)等領(lǐng)域已取得階段性突破，但資本結(jié)構(gòu)緊繃和治理瑕疵是必須正視的風(fēng)險(xiǎn)。

· 三大亮點(diǎn)：控股股東象嶼集團(tuán)鋁產(chǎn)業(yè)鏈布局完成關(guān)鍵卡位；全球化物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成效顯著；造船業(yè)務(wù)從“包袱”變?yōu)椤暗诙妗保?024年貢獻(xiàn)凈利潤5.44億元）。

· 三大風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)負(fù)債率71.55%，償債壓力持續(xù)存在；毛利率長期低于2%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱；信披違規(guī)警示函暴露治理瑕疵。

· 關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：4月23日約0.248億元供應(yīng)鏈票據(jù)到期償付；2026年全年償債約21.46億元；鋁產(chǎn)業(yè)鏈整合效果持續(xù)驗(yàn)證。

· 給企業(yè)家的啟示：規(guī)模不等于安全，利潤質(zhì)量比營收更重要；周期行業(yè)需要“第二曲線”對沖風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)型需要“長線思維”；信披合規(guī)是上市公司的生命線。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年4月，均來自公開公告及公開信息，僅做行業(yè)案例復(fù)盤與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無不良引導(dǎo)，請仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評論或私信與我交流。）

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原標(biāo)題： 廈門象嶼：萬億營收“大象”的微利突圍——一家大國供應(yīng)鏈企業(yè)的轉(zhuǎn)型陣痛與周期博弈