作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

這是一家成立23年、上市16年的老牌企業(yè)，從福建海源自動化機(jī)械起步，到跨界光伏組件，再到2025年陷入退市危機(jī)，最終靠地方國資入主、營收翻倍驚險(xiǎn)“上岸”。它的摘帽不是經(jīng)營全面向好的信號，而是一次極限邊緣的自我救贖。

1??被*ST的原因：一只腳踩在退市紅線上

海源復(fù)材的退市危機(jī)，根源可以追溯到2024年。2003年成立，2010年在深交所中小板上市，公司早期主打復(fù)合材料液壓成型設(shè)備，在汽車、建材領(lǐng)域占有一定份額。2018年跨界收購賽維電源，切入光伏組件制造賽道，到2021年總部從福建遷至江西新余，形成了“復(fù)合材料輕量化制品+光伏組件”的雙主業(yè)格局。

但跨界沒能帶來預(yù)期的增長。2024年，公司經(jīng)審計(jì)的利潤總額、凈利潤、扣非凈利潤均為負(fù)值，扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)收入后的營業(yè)收入僅1.94億元，低于3億元的退市紅線。2025年4月29日，公司披露年報(bào)后，股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，簡稱變更為“*ST海源”。當(dāng)時的海源，距離退市只有一步之遙。

2??國資入主：一筆3.5億元的“救命錢”

2025年5月，新余金紫欣企業(yè)管理中心（有限合伙）出資3.5億元，收購公司14.30%股份，成為控股股東。新余金紫欣的LP（有限合伙人）包括新余市國資委、江西省財(cái)政廳等國資平臺，合計(jì)出資超70%；但GP（普通合伙人）和執(zhí)行事務(wù)合伙人為滁州紫锳能源科技有限公司，其股東為劉洪超、丁立中、劉浩三人（各持股約33.33%）。因此，國資以財(cái)務(wù)投資人身份參與，實(shí)際控制權(quán)掌握在劉洪超、丁立中、劉浩三人手中。2025年9月，劉浩當(dāng)選為第七屆董事會董事長。新余金紫欣的注資，給了海源‘續(xù)命’的窗口期，海源迅速落地了一系列保殼紓困舉措：

· 剝離虧損的福建省海源智能裝備有限公司100%股權(quán)，交易價(jià)格1000萬元，產(chǎn)生一次性費(fèi)用約797萬元，甩掉歷史包袱。

· 控股股東及關(guān)聯(lián)方向公司提供總額不超過1億元的財(cái)務(wù)資助，緩解了短期流動性壓力。

· 啟動向特定對象發(fā)行股票計(jì)劃，擬募集資金不超過2.2億元，用于補(bǔ)充流動資金，目前仍在推進(jìn)中。

3??營收翻倍：光伏業(yè)務(wù)撐起“保殼”的希望

新股東入主的效果，在2025年的營收數(shù)據(jù)中得到了直接體現(xiàn)。經(jīng)天健會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.89億元，同比增長107.44%，實(shí)現(xiàn)翻倍增長，穩(wěn)穩(wěn)突破3億元退市紅線；扣非后營收3.79億元，同樣超線。期末凈資產(chǎn)為9999.2萬元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。審計(jì)報(bào)告為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，財(cái)務(wù)合規(guī)性得到驗(yàn)證。表面看，這是業(yè)績“大翻身”。但深挖數(shù)據(jù)，陽光之下仍有陰影。分業(yè)務(wù)來看：

· 光伏組件業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收2.30億元，同比大增475.23%，收入占比從一年前的約20%飆升至59%，首次超過復(fù)合材料業(yè)務(wù)，成為公司第一大收入來源。但光伏業(yè)務(wù)毛利率為-7.38%，雖較2024年的-46.55%已大幅改善，仍處于虧損狀態(tài)。

· 復(fù)合材料輕量化制品營收1.45億元，同比增長66.56%，毛利率12.78%。汽車領(lǐng)域營收同比增長超120%，公司成功將產(chǎn)品拓展至儲能行業(yè)，推出儲能箱體、電池殼體等產(chǎn)品，儲能業(yè)務(wù)營收從2024年的不足2000萬元飆升至1.2億元，占總營收比重超30%，成為第二增長曲線。

4??盈利困境：營收翻倍，虧損卻擴(kuò)大

營收翻倍，并不意味著賺錢。2025年全年，公司歸母凈利潤虧損1.86億元，同比擴(kuò)大15.81%；扣非凈利潤虧損1.61億元，同比收窄約17%，核心業(yè)務(wù)虧損幅度有所緩解，但整體仍未扭虧。

光伏業(yè)務(wù)是虧損的主要原因。2025年全行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，組件價(jià)格一度跌至0.65元/W左右，多數(shù)中小企業(yè)毛利率承壓。海源光伏組件毛利率為-7.38%，雖然比2024年的-46.55%大幅改善，但仍在賣一單虧一單。

與此同時，公司銷售費(fèi)用同比下降60.97%，研發(fā)人員數(shù)量從63人減少至52人（-17.46%），研發(fā)投入金額同比下降9.22%。在扭虧壓力下，公司通過削減推廣費(fèi)和研發(fā)投入來“省錢”，這可能對長期競爭力產(chǎn)生負(fù)面影響。

5??最大爭議：關(guān)聯(lián)方買走八成光伏產(chǎn)品

深交所對海源2025年年報(bào)的問詢函，重點(diǎn)指向光伏收入暴增的真實(shí)性和可持續(xù)性。數(shù)據(jù)顯示，2025年海源前十大光伏客戶共銷售2.23億元，占光伏總收入的97%。其中兩家關(guān)聯(lián)方——深圳市紫光照明技術(shù)股份有限公司（2026年3月已更名為紫創(chuàng)光科）采購1.19億元，紫光工業(yè)技術(shù)（滁州）有限公司采購7879萬元，兩家合計(jì)1.98億元，占公司全年總營收的50.82%，占光伏業(yè)務(wù)收入的85.94%。如此高的關(guān)聯(lián)交易占比，自然引起監(jiān)管層的關(guān)注。

海源在回復(fù)公告中詳細(xì)說明：關(guān)聯(lián)方采購的光伏組件，約53%用于自有分布式光伏電站的建設(shè)（EMC/EPC項(xiàng)目），其余向第三方轉(zhuǎn)售。全年關(guān)聯(lián)銷售均價(jià)為0.68元/W（含稅），與PVInfoLink公布的市場價(jià)格基本一致。獨(dú)立董事和年審會計(jì)師均核查后認(rèn)為，這些交易具有真實(shí)商業(yè)實(shí)質(zhì)，不存在虛增收入或囤貨行為。

從積極的角度看，正是因?yàn)榭毓晒蓶|及其關(guān)聯(lián)方在分布式電站業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張，才為海源的光伏組件在行業(yè)低谷期提供了一個穩(wěn)定的初始銷路，守住了生產(chǎn)線。但如此集中的關(guān)聯(lián)交易，也意味著公司對關(guān)聯(lián)方的依賴度過高，獨(dú)立市場開拓能力尚未充分驗(yàn)證。

6??2026年一季度：營收增長，虧損收窄，但資金壓力仍在

進(jìn)入2026年，經(jīng)營趨勢有所改善，但問題依然突出。一季度實(shí)現(xiàn)營收1.08億元，同比增長11.69%；歸母凈利潤虧損2030.61萬元，虧損同比收窄12.80%。虧損在減少，但仍在虧。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-5887.6萬元，同比大降422.71%，銷售回款減少疊加采購付款增加，資金周轉(zhuǎn)壓力較大。

資產(chǎn)負(fù)債率攀升至88.73%，短期借款大增81.19%，短期借款重分類導(dǎo)致一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債大增208.58%。截至一季度末，歸母所有者權(quán)益下降20.31%至7968.6萬元。前兩大股東新余金紫欣、江西賽維所持股份均處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)。摘帽只是第一步，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)才剛剛開始。

7??睿博恩三點(diǎn)思考

第一，外部紓困資金可以“續(xù)命”，但盈利才是真正的“造血”能力。 3.5億元的國資注資、1億元的財(cái)務(wù)資助、2.2億元的定增計(jì)劃，給海源爭取了一年時間。但營收翻倍后仍虧1.86億元，說明輸血只是權(quán)宜之計(jì)。

第二，關(guān)聯(lián)交易可以“保底”，但獨(dú)立生存能力才是長期勝負(fù)手。 兩家關(guān)聯(lián)方買走85.94%的光伏產(chǎn)品，在行業(yè)低谷期確實(shí)發(fā)揮了穩(wěn)定器作用。但過度集中的關(guān)聯(lián)銷售結(jié)構(gòu)，也使公司的真實(shí)市場競爭力打了折扣。

第三，摘帽不等于脫困，高負(fù)債率仍是懸頂之劍。 88.73%的資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動現(xiàn)金持續(xù)凈流出、短期借款激增，這些都是實(shí)實(shí)在在的壓力。摘帽為再融資打開了通道，但外部輸血與內(nèi)生造血的轉(zhuǎn)變，仍需時間。

8??結(jié)語【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

· 摘帽核心數(shù)據(jù)：2025年?duì)I收3.89億元（+107.44%），扣非后營收3.79億元；期末凈資產(chǎn)9999.2萬元；年報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。股票自6月15日起變更為“海源復(fù)材”，漲跌幅恢復(fù)為10%。

· 國資入主：2025年5月新余金紫欣出資3.5億元收購14.3%股份，成為控股股東。剝離智能裝備業(yè)務(wù)，提供財(cái)務(wù)資助1億元，定增擬募資2.2億元。

· 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：光伏組件營收2.30億元（+475%），占比59%，首次成為第一大主業(yè)；復(fù)合材料營收1.45億元（+66.56%），儲能業(yè)務(wù)從不足2000萬飆升至1.2億。

· 盈利困境：全年仍虧1.86億元，光伏毛利率-7.38%，銷售費(fèi)用降60.97%，研發(fā)人員減少17.46%。

· 關(guān)聯(lián)交易爭議：兩家關(guān)聯(lián)方采購1.98億元，占全年總營收50.82%、占光伏業(yè)務(wù)85.94%，深交所重點(diǎn)問詢，公司回復(fù)稱交易具有真實(shí)商業(yè)實(shí)質(zhì)。

· 2026年Q1：營收1.08億元（+11.69%），凈虧2030.6萬元（收窄12.8%），資產(chǎn)負(fù)債率88.73%，短期借款增81.19%，股東股份全部質(zhì)押/凍結(jié)。

海源復(fù)材的摘帽，是一次“驚險(xiǎn)”的跳躍。從2024年?duì)I收不足2億、凈資產(chǎn)為負(fù)的退市邊緣，到2025年?duì)I收翻倍、國資入主、光伏業(yè)務(wù)爆發(fā)，短短一年多時間，海源完成了極限自救。

但摘掉*ST的帽子，不等于摘掉了經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。88.73%的負(fù)債率、1.86億元的虧損、85%的關(guān)聯(lián)交易占比、前兩大股東股份全部質(zhì)押——這些數(shù)字不會隨著股票簡稱的變更而消失。退市的警報(bào)暫時解除，但真正的考驗(yàn)，才剛剛開始。

（風(fēng)險(xiǎn)提示： 本文基于海源復(fù)材公開披露的公告、定期報(bào)告及相關(guān)媒體報(bào)道整理，數(shù)據(jù)截至2026年6月中旬。文中分析僅作行業(yè)案例復(fù)盤與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。請投資者獨(dú)立判斷，審慎決策。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 海源復(fù)材（002529）跨界“*ST”到“摘帽”的極限自救