小債看市 
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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
歷時近五年，明發(fā)集團股票終于迎來了復(fù)牌，但首日即暴跌60%，反應(yīng)了投資者對其流動性風險和經(jīng)營情況的擔憂。
01
復(fù)牌 暴跌
1月18日，停牌近五年后，明發(fā)集團（00846.HK）股票復(fù)牌即暴跌，收盤于0.73港元，跌幅為61.38%，創(chuàng)出2009年上市以來最大跌幅，股價跌至新低。
股價走勢
2016年3月，普華永道稱未能對明發(fā)集團若干股權(quán)轉(zhuǎn)讓、銷售交易以及多項與其他公司具資金流動性質(zhì)的事宜取得足夠且適當?shù)膶徍藨{證，就其2015年財務(wù)報表“不發(fā)表意見”。
之后，港交所責令明發(fā)集團于2016年4月1日起停牌，誰知這一下竟停牌了4年零9個月。
為了復(fù)牌，期間明發(fā)集團做了多次努力，2020年7月黃氏家族退居幕后，職業(yè)經(jīng)理人團隊上任，外界一致認為這是實控人黃煥明繼辭去執(zhí)行董事、董事會主席后，黃氏家族為公司復(fù)牌做出的最大讓步。
另外，在停牌的這幾年里，流動性危機一直伴隨在明發(fā)集團左右。
2020年5月，明發(fā)集團2.2億美元私募債未能到期兌付，已構(gòu)成違約。
除了債務(wù)違約，明發(fā)集團還不惜高息發(fā)債“飲鴆止渴”，甚至發(fā)出亞洲債券公開市場里最高的融資利率債券。
2020年1月和6月，明發(fā)集團先后發(fā)行票息15%的2.2億美元債券和票息22%的1.76億美元債債券，發(fā)債成本畸高令市場咋舌。
其中，1.76億美元債條款規(guī)定，如明發(fā)集團不能及時兌付發(fā)生逾期，該券票息將上浮至32%。
《小債看市》統(tǒng)計，目前明發(fā)集團已無存續(xù)債券，1月13日其已全額贖回最后一筆存量債券，并結(jié)付應(yīng)計利息。
02
流動性危機
據(jù)官網(wǎng)介紹，明發(fā)集團創(chuàng)始于1994年，是一家以城市運營為核心，以商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)、酒店經(jīng)營為支柱產(chǎn)業(yè)，并涉及工業(yè)、商貿(mào)、投資等多項領(lǐng)域的集團企業(yè)。
2009年，明發(fā)集團登陸港交所，成為繼寶龍地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)之后在港上市的第三家廈門民營房企。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，明發(fā)集團的控股股東為銀誠公司，持股比例為83.47%，穿透后實控人為自然人黃煥明，持有公司83.7%的股份。
近年來，明發(fā)集團銷售下滑，業(yè)績不穩(wěn)，資金鏈異常緊張。
2019年，明發(fā)集團合同銷售大幅下滑30%，早已被甩出“中國百強房企”陣營之外；2020年上半年受疫情影響其銷售額再次下滑近2成。
不過，2020年上半年由于交付面積增加，明發(fā)集團實現(xiàn)營業(yè)收入75.52億元，實現(xiàn)歸母凈利潤7.53億元，整體業(yè)績向好。
凈利率情況
截至2020年二季末，明發(fā)集團總資產(chǎn)為753.55億元，總負債578.12億元，凈資產(chǎn)175.42億元，資產(chǎn)負債率76.72%，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率68.63%，凈負債率僅15%，杠桿率較低。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，明發(fā)集團主要以流動負債為主，占總負債比高達92%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。
截至2020年二季末，明發(fā)集團流動負債有533.83億元，主要為其他流動負債，其短期借貸有50.69億元。
相較于短債壓力，明發(fā)集團流動性吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有31.17億元，不足以覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比為0.6，短期償債風險較高。
近年來，明發(fā)集團短期借貸規(guī)模高居不下，并且不斷攀升，但其資金流動性卻一直處于緊繃狀態(tài)，甚至在2011-2014年間現(xiàn)金不足十億接近枯竭，其流動性危機由來已久。
受制于資金緊張，明發(fā)集團在2020年上半年新增土地儲備約120萬平方米，同比僅增長5.6%其應(yīng)占土地儲備2250萬平方米，包括133個項目。
除此之外，明發(fā)集團還有非流動負債44.3億元，其中長期借款7.62億元。
可以看出，明發(fā)集團外部融資主要依賴于短期借貸，除此之外其還通過應(yīng)收賬款以及質(zhì)押給華融國際的股權(quán)質(zhì)押來融資。
值得注意的是，2019年以來明發(fā)集團籌資性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，2019年和2020年上半年分別凈流出36.5億和5.12億元，說明外部融資渠道不暢，融資環(huán)境惡化。
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，明發(fā)集團的其他應(yīng)收款規(guī)模較大，占流動資產(chǎn)比超10%，對資金形成較大占用且未來存在一定回收風險。
復(fù)牌無期，資金壓力下，2019年明發(fā)集團開始賣子求生。
2019年4月，明發(fā)集團將全資子公司東勝公司51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給世茂房地產(chǎn)，對價27.92億元，以此來緩解資金壓力。
值得一提的是，近年來明發(fā)集團因工程質(zhì)量、安全事故及欠薪等消息負面不斷，2019年其馬鞍山、淄博等多地子公司被曝多次因拖欠工資問題被通報。
總得來看，明發(fā)集團銷售下滑，業(yè)績不穩(wěn)；流動性緊張，短期償債壓力大；外部融資環(huán)境惡化，不惜高息發(fā)債，流動性壓力猶存。
03
黃氏四兄弟
1985年，黃煥明廈門大學(xué)畢業(yè)后，只身赴香港創(chuàng)業(yè) 。
1994年，在香港商界小有名氣的黃煥明，與弟弟黃慶?；氐綇B門創(chuàng)立明發(fā)集團，業(yè)務(wù)聚焦房地產(chǎn)以及酒店經(jīng)營。
1998年，廈門前埔規(guī)劃還未清晰，黃煥明在這里一次性開發(fā)了13萬平方米的明發(fā)國際新城，他以每平方米1600元的樓面地價取得這一用地。
明發(fā)國際新城的投資策略，奠定了黃煥明投資房地產(chǎn)的策略——在未開發(fā)區(qū)域提前布局大盤，鎖定發(fā)展紅利，在這一戰(zhàn)略的支持下，明發(fā)集團賺得盆滿缽滿。
就在住宅開發(fā)業(yè)務(wù)順風順水后，黃煥明很快將目光投向商業(yè)地產(chǎn)。
2002年，明發(fā)集團宣布進軍商業(yè)地產(chǎn)，以7.85億元成功競得蓮坂改造項目用地，立志將該項目打造成廈門的商業(yè)地標，同時也開始全國化拓展布局。
然而，由于運營、管理模式、設(shè)計等問題，明發(fā)集團商業(yè)項目登高跌重，不僅廈門明發(fā)廣場冷清異常，其在南京、合肥、揚州、淄博等地的項目均運營不佳。
2007年，明發(fā)集團啟動上市計劃，并于2009年成功登陸港交所，成為繼寶龍地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)之后在香港上市的第三家廈門民營房企。
上市后，明發(fā)集團在揚州、南京、上海、泰州等地的項目相繼落地。明發(fā)集團的規(guī)模擴圍也帶動了明發(fā)四兄弟身家上漲。2009年開始黃煥明家族連續(xù)多年登上《胡潤百富榜》。
《2012胡潤百富榜》數(shù)據(jù)顯示，黃煥明家族資產(chǎn)達85億元，位列第32位，為廈門地產(chǎn)家族中的首富。
然而，2014年由于拒不履行法院判決，黃煥明被列入“全國失信被執(zhí)行人”名單。
回頭看，家族式經(jīng)營在明發(fā)集團發(fā)展初期發(fā)揮了不小的作用，然而在2013年業(yè)績突降之后，明發(fā)的發(fā)展出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，家族式管理則是業(yè)績變動的主要原因。
另一方面，閩系房企向來以激進著稱，前有福晟和泰禾相繼爆發(fā)債務(wù)危機，在停牌五年后雖重獲新生，但明發(fā)集團在飛速發(fā)展的房地產(chǎn)行業(yè)中愈發(fā)邊緣化，其未來之路將布滿荊軻。
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