作者：工商評級一部 羅星馳 張超 朱一汀

來源：聯(lián)合資信

摘要

2025年以來，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)銷售端持續(xù)低迷，拖累全國固定資產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負，庫存去化周期仍處于高位。房價繼續(xù)下降，其中一線城市房價在下半年迎來加速下降。雖外部融資環(huán)境維持寬松，但房企融資改善效果有限，在此背景下，房企投資積極性不足，開發(fā)投資額繼續(xù)收縮。

目前行業(yè)仍處于充分競爭狀態(tài)，隨著行業(yè)的深度調(diào)整，地方國企替代民營企業(yè)成為拿地的主要力量。近年來受多重因素影響，TOP10房企的銷售集中度持續(xù)走低，但新增貨值占比已提升至較高水平，未來集中度有望實現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)營收規(guī)模及盈利水平仍處于下行通道，2025年上半年房企盈利依然承壓。房企仍面臨一定流動性管理壓力，且債務杠桿仍處于較高水平，償債表現(xiàn)趨弱，需關注銷售回款及再融資與到期債務的匹配情況。

房地產(chǎn)債券融資資源集中傾向于央國企背景房企，大部分非國有房企發(fā)債仍依賴外部增信擔保。在目前低利率環(huán)境下，房企發(fā)債平均融資成本同比呈下降趨勢，但未來1~2年仍面臨較大到期償付壓力。此外，出險房企化債周期較為漫長，后續(xù)債務處置情況需持續(xù)關注。

一、行業(yè)基本面

1. 宏觀環(huán)境

房地產(chǎn)銷售端持續(xù)低迷，繼續(xù)拖累全國固定資產(chǎn)投資，投資增速轉(zhuǎn)負；全國融資環(huán)境仍寬松，融資成本處于低位。

2025年前三季度，我國GDP為101.50萬億元，按不變價格計算，同比增長5.2%；三季度當季環(huán)比增長1.1%，低于過去兩年1.5%左右的水平，經(jīng)濟復蘇的動力有所減弱。2025年前三季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）37.15萬億元，同比下降0.5%，為2020年8月以來首次轉(zhuǎn)負。其中，前三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降13.9%，降幅較上半年進一步擴大，繼續(xù)成為拖累整體投資的核心因素。銷售端持續(xù)低迷，商品房累計銷售金額與銷售面積跌幅擴大，新開工、施工等活動受制于房企資金困境與嚴控增量政策導向仍處低位。

2025年前三季度，我國M2增速呈波動增長態(tài)勢，其在7月達到年內(nèi)高點8.80%后，持續(xù)回落至2025年11月末的8.00%。全國社融同比增速維持相同的波動態(tài)勢，增速自7月后持續(xù)回落，11月末增速為8.50%。社會融資成本方面，2025年5月，5年期LPR下調(diào)10bp至3.50%；央行數(shù)據(jù)顯示，9月，企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率約3.1%，較上年同期低40bp，個人住房新發(fā)放貸款利率3.1%，較上年同期低20bp，融資成本處于低位。

2. 行業(yè)政策與監(jiān)管環(huán)境

政策端延續(xù)穩(wěn)樓市基調(diào)，從去庫存、擴需求兩方面推動市場止跌回穩(wěn)。

2025年1－11月，中央延續(xù)“推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”的政策基調(diào)，從供需兩方面入手，推動閑置土地、存量商品房收購來去庫存，以城中村改造、建設“好房子”來擴需求。由于多數(shù)城市已無限制性購房政策，地方層面主要圍繞貸款額度、購房補貼等方面激活購房需求，以及落實中央相關政策。此外，2025年12月8日，中央政治局會議在部署2026年經(jīng)濟工作時未專門提及房地產(chǎn)，預示著房地產(chǎn)行業(yè)風險基本可控，未來工作重心將轉(zhuǎn)向“構建長效機制”。

3. 行業(yè)運行情況

2025以來，行業(yè)銷售市場仍繼續(xù)下行，庫存去化周期仍處于高位；房價繼續(xù)下降，其中一線城市房價在下半年迎來加速下降；房地產(chǎn)行業(yè)外部融資環(huán)境維持寬松，但房企融資改善效果有限；在此背景下，房企投資積極性不足，開發(fā)投資額繼續(xù)收縮。

1. 供給端

住宅用地推出及成交面積持續(xù)下降，核心城市與三四線城市分化加劇。

根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2025年1－11月，全國300城住宅用地推出面積同比下降18.5%，住宅用地成交面積同比下降16.2%，但土地出讓金同比增長3.7%，平均溢價率8.9%，較去年同期提升2.4個百分點；熱門地塊主要集中于北上深、杭州、成都等核心城市核心區(qū)域，核心城市郊區(qū)地塊及大多數(shù)城市土拍仍保持平淡。分城市來看，300城中一線城市推出、成交面積均增長，分別同比增長5.3%和7.1%；二線城市推出面積同比下降12.6%；三四線城市推出和成交面積降幅均超過20%。

銷售不佳制約房企開工動力，新開工、施工均未出現(xiàn)拐點，房企開發(fā)投資繼續(xù)收縮。

2025年1－11月，全國房屋新開工面積5.35億平方米，同比下降20.50%，降幅自2025年8月以來持續(xù)擴大；房屋施工面積65.61億平方米，同比下降9.60%，降幅在下半年有所擴大；房屋竣工面積3.95億平方米，同比下降18.00%，較上年同期收窄8.20個百分點；全國房地產(chǎn)開發(fā)投資7.86萬億元，同比下降15.90%，年內(nèi)降幅持續(xù)擴大。

2. 需求端

行業(yè)銷售繼續(xù)下行，廣義住宅庫存雖持續(xù)下降，但去化周期仍處高位。

從銷售情況看，2025年1－11月，全國商品房銷售面積與銷售額分別為7.87億平方米和7.51萬億元，同比分別下降7.80%和11.10%，降幅較上年同期分別收窄6.50個百分點和8.10個百分點；但受政策利好效應衰減以及二手房持續(xù)降價等因素影響，銷售額降幅自4月以來持續(xù)擴大。2025年1－11月，全國商品房銷售均價為9546元/平方米，較上年同期下降3.43%。截至2025年11月底，全國商品住宅廣義庫存去化周期為23.34個月，自2024年9月出現(xiàn)下降拐點后持續(xù)下降，但目前趨于穩(wěn)定；去庫存略顯成效，但庫存去化周期仍處高位，短期內(nèi)去庫存仍是行業(yè)重點。

中國房地產(chǎn)市場價格仍處于下降階段，后續(xù)復蘇態(tài)勢并不顯著。

根據(jù)70大中城市二手房價格變化來看，一線城市二手房價2023年二季度開始下跌，降幅在2024年10月出現(xiàn)反彈，但在2025年5月重新進入下降區(qū)間；二三線城市二手房價于2021年三季度開始下跌，降幅在2023年小陽春微幅反彈后一路下降，并于2024年10月觸底，隨后迎來降幅收窄并趨于穩(wěn)定。新建商品住宅價格變化方面，2024年以來，一線、二線及三線城市價格指數(shù)當月同比情況變動趨勢趨同，均實現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)，但進入11月，房價指數(shù)同比均有所回落，后續(xù)走勢不明朗。

3. 房企融資

房企銀行融資總額同比小幅增長。

從房企主要融資渠道銀行信貸來看，受行業(yè)下行影響，近年來金融機構信貸流向房地產(chǎn)領域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局會議提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”“加大‘白名單’項目貸款投放力度”，房地產(chǎn)貸款余額同比增速開始回升，并于2025年二季度末轉(zhuǎn)正，但9月末增速回落至-0.10%。2025年1－9月，金融機構房地產(chǎn)貸款余額合計159.70萬億元，同比小幅增長0.11%。

房企境內(nèi)信用債凈融資額繼續(xù)大幅凈流出。

2025年1－11月，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)境內(nèi)信用債發(fā)行金額合計4745億元，同比小幅增長2.18%，規(guī)模有所企穩(wěn)。但從凈融資額看，2024年及2025年1－11月，房企境內(nèi)信用債凈融資額分別為-227.91億元和-310.46億元，持續(xù)凈流出主要系銷售市場短期無回暖預期、投資信心缺失所致。

4. 行業(yè)競爭格局

目前行業(yè)仍處于充分競爭狀態(tài)，但隨著行業(yè)的深度調(diào)整，地方國企替代民營企業(yè)成為行業(yè)的新生力量。近年來受多重因素影響，TOP10房企的銷售集中度持續(xù)走低，但新增貨值占比已提升至較高水平，未來集中度有望實現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

目前我國房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)充分競爭狀態(tài)，行業(yè)參與者眾多，且競爭特征以區(qū)域競爭為主。在此輪行業(yè)深度調(diào)整過程中，較多民營企業(yè)縮減開發(fā)陸續(xù)出清，地方國企拿地和銷售占比加大，成為行業(yè)主要的增長力量。此外，由于民營企業(yè)面臨的流動性壓力相對較大，降價銷售加速回款的意愿較強烈，近兩年民營房企在行業(yè)銷售額中占比仍較高。上述因素導致行業(yè)TOP10（以全國性央國企為主）集中度在近兩年持續(xù)走低，2024年權益銷售額占比大致為15.20%，較前期高點大幅回落。

從新增貨值角度看，大型央國企在行業(yè)下行過程中，綜合競爭力顯著提升。依托于強大的融資優(yōu)勢，TOP10房企在百強中的新增貨值占比持續(xù)提升，2025年1－10月已提升至70%的較高水平。從拿地銷售比看，2022－2024年，TOP10房企的拿地銷售比整體在0.20~0.30之間波動；2025年1－10月，TOP10房企的拿地力度顯著加大，拿地銷售比超過0.4倍，預計未來TOP10房企的銷售集中度將隨之加速提升。

二、行業(yè)財務狀況1

1. 行業(yè)的增長性

房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)回歸健康高質(zhì)量運行，未來一段時間市場容量仍存在下降空間。

自2021年三季度房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)進入下行周期至今已接近4年時間，行業(yè)從高速發(fā)展回歸高質(zhì)量發(fā)展，伴隨“三高”民營房企及部分邊緣化國有房企的出清，行業(yè)規(guī)模不斷收縮。受銷售結(jié)轉(zhuǎn)時間差的影響，2024年房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)營業(yè)總收入及營業(yè)利潤增速首次呈現(xiàn)雙位數(shù)下降，2025年上半年依舊維持負增長。在人口下降、城鎮(zhèn)化率放緩、經(jīng)濟增長動力缺乏、居民收入預期降低的大背景下，未來一段時間市場容量仍存在下降空間。

2. 盈利水平

房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)盈利水平仍處于下行通道，2025年上半年盈利依然承壓。

隨著2020年及2021年高價拿地項目陸續(xù)進入結(jié)轉(zhuǎn)期，以及為?，F(xiàn)金流部分房企選擇“以價換量”快速清貨，疊加行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整帶來的存貨計提跌價準備等因素的影響，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)盈利表現(xiàn)仍處于下行通道。2024年，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)營業(yè)利潤率同比下降2.14個百分點，凈利潤同比未能扭虧，總資產(chǎn)報酬率仍為負值。2025年上半年房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)盈利依然承壓，營業(yè)利潤率進一步下降，年化后的總資產(chǎn)報酬率略有回升。

3. 現(xiàn)金流情況

房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)趨弱，面臨一定流動性管理壓力。

受房地產(chǎn)市場下行影響，房企銷售回款規(guī)模不斷下降，同時面對較為剛性的建設支出壓力，房企選擇“以銷定產(chǎn)”嚴控開發(fā)節(jié)奏，并保守拿地以規(guī)避低能級市場波動風險，資本支出幅度也隨之下降。在行業(yè)轉(zhuǎn)型期，房企流動性管理持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

4. 杠桿水平和償債能力

房企債務杠桿仍處于較高水平，同時現(xiàn)金短期債務比表現(xiàn)趨弱，需關注銷售回款及再融資與到期債務的匹配情況。在對存貨跌價準備計提比例的加壓測試下，已有一定比例的房企存在資不抵債的風險。

除少數(shù)穩(wěn)健央企為鞏固行業(yè)地位之需，保持了一定規(guī)模的債務增速外，大部分房企自2020年“三道紅線”出臺以來主動或被動縮減債務規(guī)模。但由于行業(yè)的整體虧損，近年來房企杠桿指標不降反升，剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率持續(xù)增長，全部債務資本化比率波動增長，房企債務杠桿仍處于較高水平。

受出險房企償債能力指標的拖累，2021年底以來房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)現(xiàn)金短期債務比表現(xiàn)趨弱，疊加預售監(jiān)管賬戶管理從嚴等因素的影響，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)資金面承壓；同時銷售端恢復不及預期，房企銷售回款對流動負債的覆蓋倍數(shù)有所降低，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)流動性壓力較大。

以2025年6月底的數(shù)據(jù)進行計算，考慮到房地產(chǎn)銷售價格仍處于下降階段、后續(xù)復蘇態(tài)勢尚不明朗，存貨仍面臨減值風險。在對存貨跌價準備計提比例加壓的測試下，行業(yè)整體權益規(guī)模對存貨減值空間的覆蓋程度尚可。從樣本企業(yè)各自數(shù)據(jù)來看，在加壓20%的情景下，所有者權益/存貨減值空間覆蓋倍數(shù)在1倍以下的企業(yè)數(shù)量占25%，以出險房企為主，部分存貨布局偏弱的地方國企長期償債能力指標表現(xiàn)也較弱。

三、行業(yè)債券市場表現(xiàn)

1. 行業(yè)發(fā)債企業(yè)概況

房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)已出險發(fā)債企業(yè)數(shù)量較多。

截至2025年11月底，房地產(chǎn)行業(yè)有存續(xù)債券的主體共137家（含已出險房企56家）。其中，債券展期的房企23家，債券已發(fā)生實質(zhì)違約的房企33家。已出險房企中，中央國有企業(yè)1家（遠洋）、地方國有企業(yè)1家（天房）、民營房企44家、公眾房企2家、外資及中外合資企業(yè)8家。未出險的房企中，中央國有企業(yè)20家、地方國有企業(yè)47家、民營企業(yè)10家、公眾企業(yè)4家。2025年以來，境內(nèi)出險房企新增正興隆房地產(chǎn)（深圳）有限公司和萬科企業(yè)股份有限公司兩家，無級別遷移的情況。

2. 債券市場情況

在目前低利率環(huán)境下，房企發(fā)債平均融資成本同比呈下降趨勢，但融資資源仍集中傾向于央國企背景房企，多數(shù)非國有房企發(fā)債仍依賴外部增信擔保。從債券到期情況來看，房企在未來1~2年仍面臨較大到期償付壓力。此外，出險房企化債周期較為漫長，后續(xù)債務處置情況需持續(xù)關注。

在間接融資成本不斷優(yōu)化以及面對“剛兌”壓力的背景下，2025年以來，房企債券融資力度同比繼續(xù)收縮。2025年上半年，房企債券發(fā)行數(shù)量及發(fā)行金額分別同比下降13.25%和22.69%。其中，中期票據(jù)及公司債仍為房企主要的發(fā)行品種，且3年期及5年期的債券占比較高，與房企開發(fā)周期較為匹配。從發(fā)行成本來看，目前低利率環(huán)境下，房企發(fā)債平均融資成本環(huán)比有所波動但同比呈下降趨勢，部分優(yōu)質(zhì)央企如中海、招商蛇口、華潤置地控股等將發(fā)債利率進一步壓縮至1.80~1.90%區(qū)間。

2025年以來房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)信用利差仍處于高位。其中，市場對于部分非國有房企及弱資質(zhì)國有房企的風險預期較高，加之房地產(chǎn)行業(yè)前期政策刺激的傳導效果逐步趨弱、銷售不及預期以及行業(yè)基本面承壓，綜合導致部分AAA房企信用利差顯著高于AA+及AA房企，主體級別與信用利差存在一定倒掛情況?？紤]到市場對于房地產(chǎn)企業(yè)的投資偏好仍屬謹慎，部分資質(zhì)偏弱的房企較為依賴高成本融資或非公開渠道融資，個體信用資質(zhì)仍存在分化加劇的可能。

目前房企境內(nèi)信用債融資格局已較為穩(wěn)定，融資資源集中傾向于央國企背景房企；債券融資規(guī)模呈波動下降趨勢。從發(fā)行主體情況來看，國有房企凈融資空間有所波動，整體融資能力較強；非國有房企融資規(guī)模較小且發(fā)行大多依賴于中債增等外部機構提供的增信擔保，難以實現(xiàn)融資資金的凈流入，債務持續(xù)處于凈償還狀態(tài)，債券再融資渠道有待恢復。

截至2025年12月23日，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)境內(nèi)存續(xù)信用債規(guī)模合計14067.67億元（含出險房企債券展期及違約金額3939.32億元），其中2026年及2027年房企仍面臨較大到期償付壓力。考慮到已出險房企化債周期較為漫長，后續(xù)債務處置情況需持續(xù)關注。

四、展望

未來一段時間房地產(chǎn)行業(yè)將保持深度調(diào)整，市場容量繼續(xù)收縮，同時行業(yè)向著“存量、高質(zhì)量”發(fā)展推進。

2025年以來房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策已進入常態(tài)化寬松狀態(tài)，并通過控增量、去庫存、優(yōu)供給的方式持續(xù)調(diào)整市場結(jié)構，目前房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整仍在持續(xù)。2025年12月召開的中央政治局會議雖未明確提及房地產(chǎn)相關表述，但2026年經(jīng)濟工作計劃中的“優(yōu)化供給、做優(yōu)增量、盤活存量”“推動投資止跌回穩(wěn)”“高質(zhì)量推進城市更新”等內(nèi)容從側(cè)面反映出房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)保持“去庫存”“穩(wěn)樓市”的主基調(diào)，向著“存量、高質(zhì)量”發(fā)展推進。從需求端來看，限購的進一步放開（目前北、上、深等城市的銷售政策仍有所保留）及信貸支持力度的延續(xù)等，對于階段性刺激市場需求仍為有效手段。但長期來看，隨著經(jīng)濟增速放緩、消費者預期趨于謹慎、出生人口減少、老齡化加速、城鎮(zhèn)化率下降以及保障房及租賃住房市場的逐步完善，房地產(chǎn)市場容量收縮是必然趨勢。

核心城市的高端改善類項目可支撐房企銷售回款，具備天然融資優(yōu)勢的央國企房企能夠較為穩(wěn)定的維持融資能力，而民營房企融資則依賴擔保及資產(chǎn)抵押，需關注其資產(chǎn)質(zhì)量以及金融機構和增信機構的支持意愿。

企業(yè)端方面，銷售及融資仍是影響房企生存及競爭的重要因素。從2025年1－11月全國新建商品房銷售數(shù)據(jù)來看，銷售面積及銷售額均同比下降，但部分核心城市的高端改善類項目可實現(xiàn)逆勢突圍，保證現(xiàn)金流回款效率。同時，面對復雜波動的銷售環(huán)境，部分存在低能級城市存貨的房企也需抓住清盤時機，對積壓庫存適時采取去化措施，避免因市場下行造成資產(chǎn)價值的進一步縮水。在融資方面，行業(yè)整體融資環(huán)境仍偏緊，2025年1－11月房企到位資金持續(xù)下降，且現(xiàn)階段融資差距拉大，具備天然融資優(yōu)勢的央國企房企可較為穩(wěn)定的維持融資能力；民營房企再融資空間不斷被壓縮，融資主要依賴擔保及資產(chǎn)抵押，需關注民營房企資產(chǎn)質(zhì)量以及金融機構和增信機構的支持意愿。

預計2026年房企盈利表現(xiàn)將有所修復，但債務到期償還壓力仍較大。此外，部分出險房企完成債務重組也為行業(yè)信心的恢復釋放一定積極信號。

2025年以來房企盈利能力依然承壓，但隨著近年來房企新增土儲質(zhì)量的提高以及持續(xù)消化高價拿地庫存，2026年房企盈利表現(xiàn)有望得到一定修復。債務方面，行業(yè)雖已度過償債最高峰，但未來1~2年到期債券規(guī)模仍較為集中。此外，2025年以來，部分出險房企在風險化解方面有所突破，通過“實質(zhì)消債”或“債轉(zhuǎn)股”等方式完成債務重組。截至2025年10月底，共計21家出險房企完成約1.2萬億元的債務化解，為行業(yè)信心的恢復釋放一定積極信號。

綜上所述，2025年房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)基本面復蘇態(tài)勢尚不明朗，市場銷售價格和房企盈利水平仍呈下降態(tài)勢，未來1~2年內(nèi)行業(yè)整體仍面臨較大到期償付壓力，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)信用品質(zhì)表現(xiàn)差。另一方面，隨著市場深度調(diào)整的推進，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)由過去的高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，預計未來行業(yè)信用風險將保持穩(wěn)定。

[1]本文分析的樣本房企選取披露年度及半年度財務數(shù)據(jù)的124家房企，含出險房企。

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原標題： 【行業(yè)研究】房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營行業(yè)2026年度信用風險展望（2025年12月）