作者：睿思中國(guó)

來源：睿思網(wǎng)

2026年5月12日，滬深交易所的受理系統(tǒng)里，同時(shí)亮起了兩盞綠燈。

華夏華潤(rùn)電力REIT、長(zhǎng)城華能熱電REIT——兩只煤電公募REITs同步獲受理，合計(jì)募資68.91億元。

說白了，就是兩家火電央企，幾乎同一時(shí)間，把自家最優(yōu)質(zhì)的煤電資產(chǎn)打包送進(jìn)了資本市場(chǎng)的大門。

圈內(nèi)深耕能源資本的人，都明白此次受理的分量——煤電，這個(gè)被資本市場(chǎng)冷落了將近十年的"夕陽賽道"，終于正式闖關(guān)了。

但這不是一場(chǎng)普通的IPO，也不是又一輪常規(guī)的資產(chǎn)證券化。這兩單的核心架構(gòu)——原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售51%并表控制——直接把"賣資產(chǎn)"變成了"拿錢但不放手"。說得再直白一點(diǎn)：央企要的不是出表甩包袱，而是用REITs這個(gè)新工具，給自己的火電資產(chǎn)重新定價(jià)。

68.91億，只是第一槍。全國(guó)符合標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)，潛在可證券化規(guī)模約1—2萬億元。你沒看錯(cuò)，是萬億。

這篇文章，我們不聊表面的數(shù)字游戲。我們聊的是一個(gè)更本質(zhì)的問題：為什么偏偏是煤電？為什么偏偏是現(xiàn)在？為什么是51%而不是100%？

這不是政策放水，這是一場(chǎng)有門檻、有條件、有博弈的定向放行。此番政策放行，內(nèi)里牽扯遠(yuǎn)比表面更微妙。

■ 煤電REIT，為何遲到整整五年？

要理解煤電REIT為什么現(xiàn)在才出來，得先搞清楚——為什么之前不行。

2021年，公募REITs試點(diǎn)剛開閘的時(shí)候，風(fēng)電、光伏、水電都上了桌，唯獨(dú)煤電被攔在了門外。背后原因直白且現(xiàn)實(shí)：監(jiān)管層面始終持謹(jǐn)慎態(tài)度。

彼時(shí)監(jiān)管顧慮頗多，每一項(xiàng)都卡死了煤電入場(chǎng)的通道。

第一，碳中和的政治正確。2021年"雙碳"目標(biāo)剛寫進(jìn)政府工作報(bào)告，你讓煤電上市融資？輿論上過不去。第二，現(xiàn)金流不夠"REITs友好"。傳統(tǒng)煤電靠發(fā)電量賺錢，利用小時(shí)數(shù)年年往下掉，收益波動(dòng)性太大，不符合REITs底層資產(chǎn)"穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)"的基本要求。第三，高杠桿嫌疑。火電企業(yè)本身負(fù)債率就高，再搞一輪資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)會(huì)問：你到底是缺錢還是在甩包袱？

所以煤電被客氣地請(qǐng)出了第一批名單。不是不想上，是上不了。這一等，就是三年。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2024年7月。國(guó)家發(fā)改委一紙1014號(hào)文，把閘門打開了——但不是無條件地開，而是設(shè)了三道硬門檻：

① 深度調(diào)峰能力≤30%額定負(fù)荷；② 摻燒低碳燃料≥10%；③ 配備CCUS（碳捕集利用與封存）設(shè)施。

規(guī)則用意十分明確：準(zhǔn)入煤電必須具備新型能源屬性。但你得證明自己不是"純燒煤的老古董"，你得是"能調(diào)峰、能摻燒、能減碳"的新型煤電。

這三道門檻一出，行業(yè)評(píng)判邏輯就此改寫。過去監(jiān)管怕的是"夕陽資產(chǎn)上市圈錢"，現(xiàn)在門檻一設(shè)，能過審的反而成了"優(yōu)等生"——不是隨便哪個(gè)煤電廠都能來，你得先證明自己配得上。

而這次獲受理的兩個(gè)項(xiàng)目，恰恰就是按這套標(biāo)準(zhǔn)"考"出來的尖子生。

長(zhǎng)城華能的底層資產(chǎn)是青島董家口2×350MW熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，存續(xù)期還剩27年，估值37.88億元；華夏華潤(rùn)拿出來的是河南焦作2×660MW超超臨界機(jī)組，存續(xù)期25年，估值31.03億元。兩家都不是"湊數(shù)"的。一個(gè)有熱電聯(lián)產(chǎn)的保供底盤，一個(gè)有超超臨界的效率優(yōu)勢(shì)，而且都通過了深度調(diào)峰和低碳摻燒的硬指標(biāo)。本身就是行業(yè)內(nèi)能耗、調(diào)峰、保供指標(biāo)都達(dá)標(biāo)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿資產(chǎn)。。

但更深一層的原因，其實(shí)不在這兩個(gè)項(xiàng)目本身，而在整個(gè)電力系統(tǒng)的底層邏輯已經(jīng)變了。

說得再直白一點(diǎn)：新能源已經(jīng)不是"補(bǔ)充"了，它才是主角。煤電呢？從"發(fā)電主力"退到了"調(diào)節(jié)保供"——說白了，就是從"臺(tái)前"走到了"幕后"，干的是"新能源發(fā)不了電時(shí)我來頂上"的活。

而這個(gè)角色，恰恰是REITs最喜歡的。

因?yàn)樗馕吨萘侩妰r(jià)保底+調(diào)峰輔助服務(wù)增收+政策確定性強(qiáng)——現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、有政策兜底。這恰好契合公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的核心要求。

所以現(xiàn)在看，不是煤電突然變香了，而是煤電的"香法"變了。它不再靠"多發(fā)電多賺錢"，而是靠"保供+調(diào)節(jié)"賺一份穩(wěn)定的錢。而這份錢，恰好踩中了REITs的命門。

這才是2026年5月這兩單能成的真正底色——不是政策突然放水，是產(chǎn)業(yè)邏輯先變了，政策才跟著開了閘。

■ 51%并表：不放權(quán)的融資游戲

理解了"為什么能上"，接下來要聊的才是這兩單最值得拆解的東西——51%并表架構(gòu)。

這套特殊的股權(quán)架構(gòu)，具備極強(qiáng)的行業(yè)參考價(jià)值。

本次產(chǎn)品設(shè)計(jì)最值得關(guān)注的細(xì)節(jié)，在于配售比例：這兩只煤電REITs，原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售的比例不是傳統(tǒng)的"甩賣式出表"，而是51%——?jiǎng)倓傔^線，牢牢并表。這在在國(guó)內(nèi)公募REITs市場(chǎng)中十分罕見。

我們先搞清楚一個(gè)基本概念。傳統(tǒng)公募REITs的玩法是什么？原始權(quán)益人把資產(chǎn)賣給REITs，自己拿錢走人，持股降到50%以下，不并表、不控制、不操心。高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等，統(tǒng)統(tǒng)是這個(gè)邏輯——反正資產(chǎn)成熟、運(yùn)維簡(jiǎn)單，交給外部運(yùn)營(yíng)方就行。

但煤電不一樣。

51%并表意味著什么？意味著你融了錢、降了杠桿，但這個(gè)電廠還是你說了算。

華潤(rùn)持有華夏華潤(rùn)REIT 51%份額（其中20%鎖5年、31%鎖3年），華能持有長(zhǎng)城華能REIT同樣的比例。兩家央企一分錢沒少拿，但一分權(quán)沒少握。說白了，這不是"賣資產(chǎn)"，這是"拿著資產(chǎn)去借錢，但資產(chǎn)控制權(quán)始終保留在央企體系內(nèi)"。

為什么要這么設(shè)計(jì)？因?yàn)檫@51%的背后，藏著多重深層考量。

火電首先是能源保供的 “壓艙石”，國(guó)資不可能完全放任市場(chǎng)化。

截至2025年底，全國(guó)風(fēng)電光伏裝機(jī)規(guī)模已達(dá)18.4億千瓦，占總裝機(jī)的47.3%。新能源是主角，煤電從"發(fā)電主力"退到了"調(diào)節(jié)保供"。這種資產(chǎn)，央企敢完全放手嗎？不敢。

你把一個(gè)熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組的控制權(quán)交給外部REITs投資者？燃料采購(gòu)誰來管？電網(wǎng)調(diào)度誰來對(duì)接？極端天氣下的保供責(zé)任誰來扛？這些事跟集團(tuán)的調(diào)度體系深度綁定，根本不可能"一賣了之"。

更關(guān)鍵的是政治賬。煤電是能源保供的"壓艙石"，國(guó)資委對(duì)央企的考核里，"保供"是一票否決項(xiàng)。完全出表等于在監(jiān)管層面前表態(tài)"我不管了"——這在政治上不可接受。51%的持股設(shè)計(jì)，暗藏多重考量。

央企自持51%份額，本身就是給市場(chǎng)最硬的信用背書。

如果你是一個(gè)保險(xiǎn)資金的投資經(jīng)理，手里有一筆錢要配"類固收"產(chǎn)品，你面前擺著兩個(gè)選項(xiàng)：一個(gè)是某煤電REIT，原始權(quán)益人持股20%，已完全出表；另一個(gè)是華夏華潤(rùn)或長(zhǎng)城華能REIT，央企自持51%，鎖倉(cāng)5年。你選哪個(gè)？資金偏好一目了然。

51%并表的本質(zhì)，是央企用自己的信用和真金白銀在給REITs定價(jià)。

看數(shù)據(jù)說話：長(zhǎng)城華能分派率5.32%—5.52%，華夏華潤(rùn)5%—5.3%，兩個(gè)產(chǎn)品合計(jì)募資68.91億元，分派率穩(wěn)穩(wěn)站在5%—5.5%區(qū)間。這個(gè)數(shù)字在當(dāng)前利率環(huán)境下，對(duì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金這類長(zhǎng)線資金來說，就是"剛需品"。而鎖倉(cāng)安排——20%鎖5年，31%鎖3年——意味著華潤(rùn)和華能在未來3—5年內(nèi)不會(huì)拋、不會(huì)跑、不會(huì)讓市場(chǎng)喪失信心。

51%并表等于央企自己站在了二級(jí)市場(chǎng)的"第一道防線"上。該設(shè)計(jì)不僅出于風(fēng)控考量，更是央企為資產(chǎn)提供信用背書。

除此之外，本次REIT募資的投向，也早已劃定清晰方向。

68.91億募資，不是拿去還債的——至少不全是。根據(jù)招募說明書，兩只REITs的資金投向高度一致：反哺新能源和儲(chǔ)能。長(zhǎng)城華能的錢投向青島海上風(fēng)電項(xiàng)目，華夏華潤(rùn)的錢投向新能源發(fā)電+儲(chǔ)能設(shè)施。

這就形成了一個(gè)極其精妙的閉環(huán)：

火電資產(chǎn)證券化 → 拿到權(quán)益資金降杠桿 → 投入風(fēng)電/儲(chǔ)能 → 火電轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)電源 → 火電現(xiàn)金流更穩(wěn)定 → REITs分紅更可持續(xù) → 市場(chǎng)更認(rèn)可 → 下次還能發(fā)

煤電REITs并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)變現(xiàn)工具，而是火電企業(yè)轉(zhuǎn)型新能源的重要資金通道。

而全國(guó)符合1014號(hào)文標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)，潛在可證券化規(guī)模約1—2萬億元。如果這套模式跑通了，五大發(fā)電集團(tuán)未來3—5年可以通過REITs盤活2000—4000億元火電資產(chǎn)，全部反哺新能源。對(duì)于五大發(fā)電集團(tuán)而言，這是一條長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)型路徑。

所以現(xiàn)在再回頭看"51%"這個(gè)數(shù)字，它就不只是一個(gè)持股比例了。它是國(guó)資管控的安全線，是市場(chǎng)定價(jià)的信用錨，是能源轉(zhuǎn)型的資金通道。 傳統(tǒng)REITs的出表模式解決的是"融資"問題，51%并表模式解決的是"融資+控制+轉(zhuǎn)型"三位一體的問題。

■ 估值重構(gòu)，與藏在暗處的風(fēng)險(xiǎn)

此次試點(diǎn)落地，對(duì)行業(yè)各方都具備深遠(yuǎn)影響。

第一層，火電行業(yè)的估值邏輯迎來重塑。

過去市場(chǎng)給火電的定價(jià)，是純周期股的邏輯——PE 8到12倍，看的是煤價(jià)臉色。但煤電REITs一出來，這套算法不靈了。

長(zhǎng)城華能分派率5.32%—5.52%，華夏華潤(rùn)5%—5.3%。在當(dāng)前十年期國(guó)債跌破2%的環(huán)境下，這個(gè)數(shù)字意味著什么？意味著市場(chǎng)開始用"類固收"的眼光重新審視煤電資產(chǎn)——不再看你發(fā)了多少電，而是看你能分多少紅。

一旦"容量電價(jià)保底+穩(wěn)定分紅"的定價(jià)模型被市場(chǎng)接受，整個(gè)火電板塊的估值中樞有望從8—12倍PE，向隱含14—20倍PE的"類固收資產(chǎn)"遷移。

第二層，REITs市場(chǎng)的擴(kuò)容空間被大幅打開。

截至目前，公募REITs一共上市了81只，總市值已超過?2240億元。但煤電REITs打開的，是一個(gè)完全不同量級(jí)的市場(chǎng)。全國(guó)符合1014號(hào)文三道硬門檻的優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)，潛在可證券化規(guī)模約1—2萬億元。

這意味著REITs從"小眾另類投資"一躍成為能承接萬億級(jí)存量資產(chǎn)的獨(dú)立大類資產(chǎn)。如果首批兩單跑通，后續(xù)水電、氣電、甚至核電都可能排著隊(duì)進(jìn)來。

第三層，央企降杠桿，終于有了一條不丟控制權(quán)的新路。

五大發(fā)電集團(tuán)有息負(fù)債加起來超過2萬億，資產(chǎn)負(fù)債率普遍在65%—75%區(qū)間。REITs給了一個(gè)新選項(xiàng)：權(quán)益性融資，不用還本，不喪失控制權(quán)，還能把融來的錢反哺新能源。按1—2萬億的潛在規(guī)模算，未來3—5年五大集團(tuán)通過REITs盤活2000—4000億火電資產(chǎn)完全可期。

但風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，煤價(jià)敏感性。 煤價(jià)每上漲5%，煤電項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流縮水12%—13%。煤電REITs的分派率本來就卡在5%—5.5%的區(qū)間，利潤(rùn)一縮，分紅就可能面臨壓力。容量電價(jià)能兜底一部分，但兜底不是全包。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，碳成本上行，是長(zhǎng)期懸置在行業(yè)上方的不確定因素。 全國(guó)碳市場(chǎng)覆蓋煤電只是時(shí)間問題，碳配額成本一旦顯著上升，直接吃掉利潤(rùn)。而且CCUS改造的投入是個(gè)無底洞——1014號(hào)文要求配CCUS，但沒說誰出錢。REITs存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)25—27年，中間要不要追加資本開支？這筆賬目前沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性約束比你想的要大。 兩只產(chǎn)品原始權(quán)益人鎖定51%，意味著二級(jí)市場(chǎng)流通盤只有約50%。68.91億的盤子，真正能交易的也就三十多億。如果二級(jí)市場(chǎng)交投不活躍，折價(jià)交易幾乎是必然的。

所以最終判斷是什么？ 煤電REITs不是"穩(wěn)賺不賠"的理財(cái)替代品，它本質(zhì)上是一種帶有能源轉(zhuǎn)型期權(quán)的類固收產(chǎn)品——收益有底，但上限有限。它最適合的資金，是保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、社保這類追求長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流、能扛住短期波動(dòng)的長(zhǎng)線資金。

這是一張需要拿5年以上的牌。這類資產(chǎn)更適合長(zhǎng)線資金配置，短期博弈資金并不適配。

■ 尾聲：這只是開始

2026年5月12日，兩只煤電REITs同步闖關(guān)，68.91億——這組數(shù)字不大，但分量極重。毫不夸張地說，此次申報(bào)是近年能源金融領(lǐng)域的重要節(jié)點(diǎn)。

它標(biāo)志著煤電，這個(gè)被資本市場(chǎng)冷落了將近十年的"夕陽賽道"，終于以一種有門檻、有條件、有博弈的方式，重新拿到了進(jìn)入資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券。

但請(qǐng)注意——這絕不是政策放水。1014號(hào)文的三道硬門檻擺在那里：深度調(diào)峰≤30%額定負(fù)荷、摻燒低碳燃料≥10%、配備CCUS。能過審的，都是"優(yōu)等生"。過不了的，對(duì)不起，你還是"夕陽"。監(jiān)管的邏輯從頭到尾都很清楚：不是誰都能上，是夠格的才配上。

這是定向放行，不是閘門大開。

而如果首批兩單順利落地、平穩(wěn)運(yùn)行，后面的故事就大了。五大發(fā)電集團(tuán)未來3—5年，可以通過這條路徑盤活2000—4000億元火電資產(chǎn)，全部反哺新能源。這不是一筆小賬。這是央企降杠桿的新通道，是REITs市場(chǎng)從千億邁向萬億的跳板，更是整個(gè)火電行業(yè)估值邏輯從"周期股"切換到"類固收"的分水嶺。

行業(yè)常態(tài)化申報(bào)通道已然打開。接下來，水電、氣電、甚至符合標(biāo)準(zhǔn)的清潔煤電資產(chǎn)，都可能排著隊(duì)進(jìn)來。公募REITs的獨(dú)立大類資產(chǎn)底座，這才算真正開始夯實(shí)。

深耕能源行業(yè)多年，能親眼看到一個(gè)"夕陽賽道"用這種方式重回主流資本的配置視野，這種時(shí)刻其實(shí)不多。

煤電沒有死。它只是換了一種活法——從"發(fā)電賺錢"變成"保供賺錢"，從"周期資產(chǎn)"變成"類固收產(chǎn)品"。而REITs，恰好是這種新活法最匹配的金融工具。

火電這一曾經(jīng)的夕陽賽道，正以全新姿態(tài)重回主流資本的配置視野。而這場(chǎng)關(guān)于能源轉(zhuǎn)型與資本結(jié)合的探索，才剛剛起步。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 睿見丨拿錢但不放手：68億煤電REITs，撕開萬億資產(chǎn)新口子