作者：睿思中國(guó)

來源：睿思網(wǎng)

2026年3月26日，復(fù)星國(guó)際發(fā)布公告，宣布已向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及上交所提交關(guān)于擬分拆旗下三亞·亞特蘭蒂斯項(xiàng)目，并通過中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs架構(gòu)在上海證券交易所分拆并獨(dú)立上市的申請(qǐng)材料。同日，上交所官網(wǎng)顯示，國(guó)聯(lián)安復(fù)星封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金項(xiàng)目狀態(tài)更新為"已申報(bào)"。

這距離上一次市場(chǎng)傳出復(fù)星國(guó)際擬出售亞特蘭蒂斯股權(quán)，剛好過去了兩年時(shí)間。

2024年3月5日，路透社援引知情人士消息，復(fù)星國(guó)際正在尋求出售其在海南三亞·亞特蘭蒂斯度假村的全部或部分股權(quán)。此舉旨在通過套現(xiàn)來減少公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。彼時(shí)的復(fù)星國(guó)際，正處于債務(wù)壓力山大的困境之中。市場(chǎng)傳言稱，公司已開始向潛在買家和顧問發(fā)送資料，討論對(duì)象主要包括國(guó)有企業(yè)和中東的富有投資者。

然而，兩年后的今天，三亞·亞特蘭蒂斯沒有等來"買家"，卻等來了REIT上市。

三亞·亞特蘭蒂斯是復(fù)星旅文旗下最具代表性的核心資產(chǎn)。項(xiàng)目位于海南三亞海棠灣國(guó)家海岸，總占地面積54萬(wàn)平方米，相當(dāng)于66個(gè)足球場(chǎng)的面積。項(xiàng)目匯集酒店、水世界、水族館、國(guó)際會(huì)展、餐飲、娛樂、購(gòu)物、演藝八大業(yè)態(tài)于一體，是國(guó)內(nèi)最大的一站式高端綜合度假圣地之一。

公開資料顯示，復(fù)星國(guó)際累計(jì)投資超過110億元打造三亞·亞特蘭蒂斯項(xiàng)目。項(xiàng)目擁有1314間全海景客房，包括大中華區(qū)絕無(wú)僅有的5間水底套房和154間特色套房；設(shè)有21家寰球美食餐廳；擁有20萬(wàn)平方米的亞特蘭蒂斯水世界；海水總量達(dá)17500噸的水族館，飼養(yǎng)著86000尾海洋生物，種類多達(dá)280余種。

三亞·亞特蘭蒂斯自2018年開業(yè)以來，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)整體向好。2024年全年接待游客629萬(wàn)人次，創(chuàng)歷史新高；酒店平均入住率達(dá)84%；該年9月被確定為國(guó)家4A級(jí)旅游景區(qū)。2025年春節(jié)期間，項(xiàng)目接待游客約28萬(wàn)人次，酒店平均入住率高達(dá)98%，平均每日房?jī)r(jià)達(dá)5786元。2025年上半年，項(xiàng)目營(yíng)業(yè)額7.6億元，平均入住率88.4%，接待游客308萬(wàn)人次，客群同比增長(zhǎng)71%。

2025年4月，三亞·亞特蘭蒂斯與招商銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行及海南農(nóng)商銀行簽署15年期70億元經(jīng)營(yíng)性物業(yè)銀團(tuán)貸款合作協(xié)議，這是海南文旅行業(yè)最大規(guī)模經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款之一。

■ 從"出售"到"上市" 背后是債務(wù)壓力

從2024年3月的"尋求出售"，到2026年3月的"REIT上市"，這一轉(zhuǎn)變背后，是復(fù)星國(guó)際兩年間戰(zhàn)略調(diào)整的軌跡，也是其債務(wù)困境的真實(shí)寫照。

時(shí)間線梳理。2024年3月，市場(chǎng)傳出復(fù)星國(guó)際尋求出售亞特蘭蒂斯股權(quán)；2025年2月，復(fù)星旅文宣布私有化；2025年3月，復(fù)星旅文正式退市（每股回購(gòu)價(jià)格7.80港元，溢價(jià)95%）；2026年3月，亞特蘭蒂斯REIT提交上市申請(qǐng)。不到兩年的時(shí)間里，復(fù)星的態(tài)度從"急于出售"變?yōu)?quot;保留運(yùn)營(yíng)"，這一變化的背后是多方博弈的結(jié)果。

2024年：債務(wù)壓頂 急售資產(chǎn)。2024年3月，市場(chǎng)傳出復(fù)星國(guó)際尋求出售亞特蘭蒂斯股權(quán)時(shí)，公司的債務(wù)壓力已經(jīng)非常大。當(dāng)時(shí)有息負(fù)債超過2000億元，現(xiàn)金流緊張。出售資產(chǎn)回籠資金，是當(dāng)時(shí)最直接的應(yīng)對(duì)之策。

2025年：私有化退市 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2025年2月，復(fù)星旅游文化集團(tuán)（01992.HK）發(fā)布公告，宣布將進(jìn)行私有化。2025年3月19日，復(fù)星旅文正式從港交所退市。復(fù)星旅文在公告中明確，正考慮分拆三亞·亞特蘭蒂斯于上交所進(jìn)行獨(dú)立REIT上市的可能性。

2026年：REIT上市資本騰挪。2026年3月26日，復(fù)星國(guó)際正式提交亞特蘭蒂斯REIT上市申請(qǐng)。不再是出售股權(quán)，而是通過REIT上市實(shí)現(xiàn)證券化。

巨虧持續(xù)擴(kuò)大。2026年3月6日，復(fù)星國(guó)際發(fā)布盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)2025財(cái)年歸屬于母公司股東的虧損約為人民幣215億元至235億元。這一數(shù)字是2024年虧損額43.5億元的近五倍，創(chuàng)下公司自2006年以來二十年的最大虧損。

債務(wù)壓力未解。截至2025年上半年末，復(fù)星國(guó)際有息負(fù)債高達(dá)2221億元，而現(xiàn)金及銀行結(jié)余僅678.3億元。高企的財(cái)務(wù)成本持續(xù)吞噬利潤(rùn)和現(xiàn)金流——2025年上半年利息支出就達(dá)76億元。2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)73.18%。

■ "不出售"背后的多重考量

為什么最終選擇了REIT上市而不是出售？

出售邏輯失效。2024年市場(chǎng)傳出出售消息時(shí)，買家主要包括國(guó)有企業(yè)和中東投資者。然而，買賣雙方在價(jià)格上很難達(dá)成一致——復(fù)星國(guó)際當(dāng)時(shí)的投資成本超過110億元，但市場(chǎng)環(huán)境變化后，資產(chǎn)估值已大幅縮水。更重要的是，買家們也在觀望等待更好的價(jià)格。

通過REIT上市，復(fù)星國(guó)際可以實(shí)現(xiàn)"一石三鳥"：第一，回籠資金用于償還部分債務(wù)，改善財(cái)務(wù)狀況；第二，保留運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，繼續(xù)分享項(xiàng)目未來收益；第三，借助政策窗口期，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。這是一種比"徹底出售"更務(wù)實(shí)的選擇。

政策窗口期。2025年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式落地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs試點(diǎn)。復(fù)星國(guó)際抓住政策窗口期，在試點(diǎn)開閘不到三個(gè)月內(nèi)提交申請(qǐng)。截至當(dāng)前，滬深交易所已累計(jì)收到16單申報(bào)項(xiàng)目。

項(xiàng)目質(zhì)地尚可。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，三亞·亞特蘭蒂斯在文旅行業(yè)中屬于頭部項(xiàng)目——2024年接待游客629萬(wàn)人次、84%的平均入住率，被確定為國(guó)家4A級(jí)旅游景區(qū)；2025年上半年接待游客308萬(wàn)人次、平均入住率88.4%，70億元銀團(tuán)貸款支持。這些數(shù)據(jù)有助于提升REIT上市的估值表現(xiàn)，也是復(fù)星保留運(yùn)營(yíng)權(quán)的底氣所在。

保配額豁免。根據(jù)公告，由于復(fù)星國(guó)際大部分股份通過香港中央結(jié)算（代理人）有限公司持有，公司無(wú)法確認(rèn)股東身份及是否符合認(rèn)購(gòu)REIT份額的資格要求，因此決定不向股東提供保證配額。香港聯(lián)交所已授出該豁免。

■ 戰(zhàn)略調(diào)整下的務(wù)實(shí)選擇

從"出售"到"REIT上市"，這一轉(zhuǎn)變折射出復(fù)星國(guó)際在困境中的戰(zhàn)略調(diào)整。

是退讓也是務(wù)實(shí)。2024年想賣股權(quán)，2026年改道REIT。這一變化說明，在債務(wù)壓力和資產(chǎn)估值之間，復(fù)星選擇了更務(wù)實(shí)的路徑——不出售股權(quán)，但通過證券化回籠資金。保留運(yùn)營(yíng)權(quán)，意味著保留了對(duì)核心資產(chǎn)的把控。

多元化擴(kuò)張的教訓(xùn)。復(fù)星國(guó)際的案例再次說明，依靠高杠桿、跨行業(yè)激進(jìn)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速膨脹的模式，在周期轉(zhuǎn)向時(shí)風(fēng)險(xiǎn)巨大。從海航、萬(wàn)達(dá)到恒大莫不如此。企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終應(yīng)建立在扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)和健康的現(xiàn)金流上。

債務(wù)困境未解。需要清醒認(rèn)識(shí)到，REIT上市回籠的資金，相對(duì)于復(fù)星2221億元的負(fù)債而言，只是杯水車薪。215-235億元的巨虧、73.18%的資產(chǎn)負(fù)債率、76億元的半年利息支出——這些數(shù)據(jù)說明，債務(wù)壓力并未根本緩解。

投資者需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于擬上市的亞特蘭蒂斯REIT，投資者需要關(guān)注以下幾點(diǎn)：一是復(fù)星集團(tuán)整體信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響REIT運(yùn)營(yíng)；二是文旅消費(fèi)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性；三是REIT分派率在產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力；四是投資者門檻限制可能影響流動(dòng)性。

寫在最后。亞特蘭蒂斯REIT能否成功上市，上市后能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可，不僅取決于項(xiàng)目本身的質(zhì)地，更取決于復(fù)星國(guó)際能否真正走出債務(wù)困境。巨虧的事實(shí)已經(jīng)發(fā)生，而關(guān)于"百億利潤(rùn)"的故事才剛剛開篇。

特別說明：本文基于公開信息撰寫，不構(gòu)成投資建議。REIT上市尚需證監(jiān)會(huì)和上交所審核批準(zhǔn)，存在不確定性。

數(shù)據(jù)來源：復(fù)星國(guó)際公告、復(fù)星旅文公告、上交所官網(wǎng)、企業(yè)年報(bào)、彭博社、路透社。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 觀察丨三亞亞特蘭蒂斯REIT：從“出售”到“上市”的戰(zhàn)略嬗變