作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

這家擁有A+B+H三地上市平臺、年漿紙產(chǎn)能超1100萬噸的行業(yè)巨頭，在2024年虧損74.11億元后，2025年再預(yù)虧82-88億元。截至2025年9月末，總負債475.11億元，資產(chǎn)負債率高達89.89%，流動比率僅0.21——這意味著，每一塊錢的短期債務(wù)，背后只有兩毛錢的流動資產(chǎn)撐著。

但更值得關(guān)注的，不是虧損數(shù)字本身，而是這家企業(yè)如何從“家族式失控”走向“國資托底”，以及這場紓困背后折射出的深層邏輯。

1 危局：從內(nèi)部控制否定到流動性枯竭

2025年3月31日，ST晨鳴發(fā)布公告，公司股票被疊加實施其他風險警示。原因有三：

一是連續(xù)三年扣非凈利潤為負，且2024年審計報告顯示持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性；

二是2024年度內(nèi)部控制報告被出具否定意見，成為A股首家因內(nèi)控缺陷被出具否定意見的上市公司；

三是部分生產(chǎn)基地停機檢修滿3個月，觸發(fā)ST情形。

審計機構(gòu)指出，公司管理層對風險評估或風險意識不足，在出現(xiàn)風險時缺乏有效、穩(wěn)健的應(yīng)對措施。這種“內(nèi)控失守”并非一日之寒。

更致命的是流動性危機。截至2025年6月30日，公司逾期債務(wù)規(guī)模達38.21億元，332個銀行賬戶被凍結(jié)。金融機構(gòu)借款逾期、供應(yīng)商貨款拖欠、部分生產(chǎn)線停工停產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。

2 溯源：激進擴張與治理缺陷的雙重反噬

ST晨鳴的困境，根源在于過去幾年的激進擴張。

公司不僅在造紙主業(yè)上大規(guī)模投資，還跨界進入融資租賃、金融、酒店等非主業(yè)領(lǐng)域。融資租賃業(yè)務(wù)在2025年前三季度虧損超45億元，成為最大的虧損源。公司通過融資租賃子公司向關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方大量提供資金，僅2018年末，山東晨鳴融資租賃一家公司的其他應(yīng)收款就高達81.5億元。

內(nèi)部治理同樣問題重重。2024年11月7日，掌舵20年的董事長陳洪國與妻子李雪芹雙雙辭職。此前，公司存在大量不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易和資金往來：2018年度各子公司之間的非經(jīng)營性資金往來高達53.23億元；2015年曾向?qū)幙粕飳嵖厝擞萁骺刂频纳虾Ｖ心茏①Y3億元，三個月后撤資，該投資由時任董事長“在其權(quán)限范圍內(nèi)批準”。

對外擔保也埋下隱患。截至2024年11月，公司及控股子公司對外擔?？傆囝~196.69億元，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的117.83%，其中逾期擔保20.92億元。

3 國資入場：從“家族式”到“政府托底”

2025年4月，控股股東晨鳴控股股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。山東壽光金鑫投資將其持有的晨鳴控股45.2151%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至壽光市盛鳴投資，后者為壽光市國資委全資子公司。雖然公告稱實際控制人未變，但國資的深度介入已清晰可見。

新成立的盛鳴投資，成立于2025年3月6日，注冊資本5億元，專門用于承接晨鳴控股股權(quán)。這一安排，被市場解讀為政府“托底”的關(guān)鍵一步。

國資的支持力度很快顯現(xiàn)。濰坊、壽光兩級政府成立專門工作小組，協(xié)調(diào)金融機構(gòu)成立省級債委會，達成三點共識：一是不擅自提起訴訟查封；二是維持存量授信穩(wěn)定，不抽貸、不壓貸；三是貸款利率降至2%以內(nèi)，新增貸款降到3%以內(nèi)，結(jié)息周期延長至半年。

2025年10月，政府設(shè)立的國有全資公司濰坊興晨，與金融機構(gòu)合作開展23.1億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)銀團貸款。公司以子公司土地房產(chǎn)為這筆貸款提供抵押擔保。

4 自救：剝離非主業(yè)、處置資產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)

在國資支持下，ST晨鳴開始系統(tǒng)性自救。

第一步，剝離非主業(yè)。 2025年12月，公司以33.36億元向壽光市晟嘉投資出售山東晨鳴融資租賃、青島晨鳴紙制品銷售及上海晨鳴融資租賃全部股權(quán)，徹底退出融資租賃業(yè)務(wù)。這筆交易產(chǎn)生約3893萬元出售收益，所得資金全部用于償還債務(wù)。

第二步，處置資產(chǎn)。 估值80億元的上海物業(yè)正在尋找買家，非核心資產(chǎn)處置預(yù)計可回籠資金20-30億元。

第三步，復(fù)工復(fù)產(chǎn)。 截至2026年1月，壽光基地、黃岡基地、吉林基地及江西基地已全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，湛江基地二廠于1月28日啟動生產(chǎn)。各基地復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線設(shè)備運行率與產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常水平。

公司黨委書記張中山在2025年10月的工作部署會議上明確，要持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、集中資源發(fā)展優(yōu)勢品類，通過強化預(yù)算管理、盤活存量資產(chǎn)等方式提升資金效率。

5 行業(yè)之困：產(chǎn)能過剩與周期低谷

ST晨鳴的困境，不僅是企業(yè)自身問題，更是整個造紙行業(yè)的縮影。

近年來造紙行業(yè)新增產(chǎn)能集中投放，終端需求卻顯疲軟，供需矛盾日益凸顯。文化紙、白卡紙等機制紙產(chǎn)品市場價格跌勢明顯。2025年上半年，全國規(guī)模以上造紙和紙制品業(yè)營業(yè)收入同比下降2.3%，利潤總額大幅下滑21.4%。

但曙光也在出現(xiàn)。2025年四季度以來，紙價開始企穩(wěn)回升，白卡紙價格從3500元/噸反彈至4274元/噸，漲幅22.1%。中長期看，“雙碳”戰(zhàn)略和“反內(nèi)卷”政策將加速落后產(chǎn)能出清，市場集中度有望提升。

6 睿博恩視角：紓困“三重門”與“三個信號”

ST晨鳴的案例，為我們觀察大型民營企業(yè)紓困提供了完整樣本。

第一重門：治理重構(gòu)。 從陳洪國20年“一言堂”到國資全面介入，控制權(quán)的平穩(wěn)過渡是后續(xù)所有救助的前提。2024年11月陳洪國辭職，2025年4月國資完成股權(quán)承接，治理層換血為債務(wù)重組鋪平了道路。

第二重門：債務(wù)重組。 420億元貸款展期降息、33億元剝離融資租賃、23億元銀團貸款注入——每一步都是對資金鏈的精準“輸血”。但這還不夠，真正的考驗在于“造血”功能能否恢復(fù)。

第三重門：主業(yè)回歸。 截至2026年初，五大基地全面復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)能利用率恢復(fù)至正常水平。這是最關(guān)鍵的信號——只有生產(chǎn)恢復(fù)了，現(xiàn)金流才能轉(zhuǎn)起來，債務(wù)才有真正的償還來源。

從這三個維度看，ST晨鳴釋放了三個積極信號：

信號一：政府專班介入。 市縣兩級政府成立專門工作小組，協(xié)調(diào)金融機構(gòu)成立省級債委會，這種“政府搭臺、市場唱戲”的模式，為困境企業(yè)爭取了寶貴的喘息時間。

信號二：債權(quán)人形成共識。 40余家金融機構(gòu)達成“不抽貸、不壓貸、降息展期”的一致意見，這在大型企業(yè)債務(wù)重組中極為關(guān)鍵。沒有債權(quán)人的集體理性，任何單方努力都是徒勞。

信號三：核心資產(chǎn)仍在。 470萬噸木漿產(chǎn)能、1100萬噸漿紙產(chǎn)能、200多萬畝原料林——這些硬資產(chǎn)是公司困境反轉(zhuǎn)的底牌。只要產(chǎn)線還能轉(zhuǎn)起來，品牌還在，市場就在。

當然，風險仍在。2025年預(yù)虧82-88億元，資產(chǎn)負債率仍在90%左右高位，退市風險未完全解除。但至少，這家曾經(jīng)的紙業(yè)巨頭已經(jīng)走出了最黑暗的時刻。

對于睿博恩而言，ST晨鳴的啟示在于：真正值得救的企業(yè)，從來不是因為它的報表數(shù)字好看，而是因為它還能為產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)造價值。 當政府、金融機構(gòu)、企業(yè)三方形成合力時，再深的困境也可能迎來轉(zhuǎn)機。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年3月，均來源于公司公告及公開信息。僅代表個人觀點，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無不良引導(dǎo)，請仔細甄別，歡迎關(guān)注評論與我交流。）

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原標題： ST晨鳴：從“紙業(yè)巨頭”到“國資托底”，一場74億虧損背后的涅槃之路