睿思網(wǎng) 作者：睿思中國
來源：睿思網(wǎng)
2026年5月18日，淮安經(jīng)發(fā)投資集團掛出招標公告，啟動西游樂園公募REITs服務(wù)機構(gòu)選聘，擬發(fā)行規(guī)模不低于10億元。
截至目前，全市場公募REITs首發(fā)上市共81只，另有9單完成擴募，總市值2195億元。產(chǎn)業(yè)園、高速、倉儲物流、保租房、清潔能源、消費商業(yè)悉數(shù)落地——政策明明早已為文旅打開口子，但81只存量REITs中，至今沒有一單純正文旅資產(chǎn)，主題樂園賽道更是一片空白。
需要先厘清一個基本事實：這次招標只是服務(wù)機構(gòu)選聘，意味著項目尚在籌備早期，離正式申報、審核、發(fā)行還有相當距離。淮安方面最終能否成功申報、順利過審、如期發(fā)行，眼下都是未知數(shù)。以下分析，是基于已知信息對行業(yè)邏輯的推演，不構(gòu)成對項目成敗的預(yù)判。
■ 一個死結(jié)
2023年消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs開閘后，文旅資產(chǎn)一度被視作下一個藍海。發(fā)改委把文旅劃入尚無推薦發(fā)行案例的新資產(chǎn)類型，中辦、國辦文件也明確支持符合條件的文旅項目發(fā)行REITs。政策口子是開的，但始終沒跑出一單。
很多人也許會拿已申報的三亞?亞特蘭蒂斯REIT說事兒。它的全稱是國聯(lián)安復(fù)星封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金，其底層資產(chǎn)是集酒店、水上樂園、水族館、演藝、餐飲零售于一體的文旅綜合體，還拿了4A級景區(qū)認定。但它本質(zhì)還是以酒店、商業(yè)為核心的商業(yè)不動產(chǎn)REIT：酒店收入占比超50%，核心現(xiàn)金流靠住宿與商業(yè)租賃，樂園、演藝更多是配套業(yè)態(tài)，和純主題樂園的邏輯完全不是一回事。
真正的死結(jié)，還是現(xiàn)金流。
REITs的鐵律就六個字：成熟、穩(wěn)定、可持續(xù)。文旅項目偏偏全是反邏輯——旺季賺翻、淡季可能連運營成本都蓋不住，天氣、節(jié)假日、公共衛(wèi)生，隨手一個變量都能掀翻全年收益預(yù)測。對比已上市的消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs（華潤、金茂、印力等），底層資產(chǎn)全是購物中心，靠長期租約鎖定租金，出租率、收繳率穩(wěn)定在95%以上。景區(qū)和主題樂園沒有這種剛性合同，收入全靠客流，天然不符合REITs的穩(wěn)定偏好。
這幾年不是沒人敢試：天津泰達航母主題公園2026年4月30日發(fā)了13.2億元機構(gòu)間REITs（私募ABS），但那是機構(gòu)間私募產(chǎn)品、面向合格投資者，不是面向公眾的公募REITs。
再看國內(nèi)這些頭部玩家，動作都很謹慎。根據(jù)公開資料，海昌海洋公園早就全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營，未有任何實質(zhì)性推進主題樂園REITs的痕跡；歡樂谷（華僑城）雖多次傳出風聲，但始終停留在集團內(nèi)部論證階段，疊加近年業(yè)績虧損、資產(chǎn)負債率高企，一直沒敢正式啟動申報。至于長隆、華強方特、宋城演藝這些行業(yè)標桿，至今誰也沒踏出這一步。
近三年公開披露、進入實質(zhì)推進階段的文旅項目，名單其實不短：紹興文旅景區(qū)、玉龍雪山、青城山—都江堰、雪鄉(xiāng)、石林，都啟動過服務(wù)機構(gòu)招標或資產(chǎn)梳理；更大的儲備池還包括武隆喀斯特、臨沂螢火蟲水洞、威海劉公島、無錫黿頭渚、武當山、黃山、華山、洛陽龍門等。但直到今天，純文旅資產(chǎn)依然是公募REITs空白；正式申報一單也沒有，主題樂園更是連一單試點都沒有。
■ 全球巨頭都不碰
梳理全球主流主題樂園運營商的資本路徑，會發(fā)現(xiàn)一個驚人事實：全球沒有一家主題樂園公司成功跑通公募REITs，至今未有落地案例。
迪士尼：不做。非門票收入占比超40%，自有現(xiàn)金流極強，融資成本不到3%，根本不需要靠REITs融資，更不用讓渡90%的利潤。
環(huán)球影城（康卡斯特）：不做。體系內(nèi)自有資金循環(huán)順暢，完全能覆蓋樂園擴建、運營需求，沒必要引入外部資本分權(quán)。
默林娛樂：不做。2019年退市、2024年重新上市，選的是普通IPO，不是REITs。
六旗（Six Flags）：行業(yè)唯一真實試水過公募REITs的樂園巨頭。2005年完成架構(gòu)改制，2006至2009年以美國合規(guī)公募REITs正式運營，2010年破產(chǎn)重組后被迫退出REITs架構(gòu)。其核心痛點直白且致命：公募REITs強制90%分紅規(guī)則，大量抽離經(jīng)營現(xiàn)金流，嚴重制約樂園設(shè)備更新、新項目迭代資本開支，長期透支園區(qū)運營能力，疊加高負債與金融危機沖擊，最終宣告模式失敗。
REITs法定強制分紅≥90%，西游樂園對外宣稱年營收同比增長21.81%，這個增速能維持30年嗎？可一旦客流、營收下滑，分紅穩(wěn)定性存疑，資產(chǎn)估值必然承壓。
再看參照物宋城演藝：2025年營收22.58億元，同比下滑6.61%；歸母凈利潤8.18億元，降幅達22.03%；股價距2021年高點跌去近6成。宋城無論體量規(guī)模、品牌影響力還是成熟運營經(jīng)驗，都遠勝于西游樂園，尚且扛不住行業(yè)周期波動、業(yè)績與股價雙雙走弱，淮安本土樂園想要突圍，難度可想而知。
REITs本質(zhì)上是給收租型資產(chǎn)設(shè)計的，穩(wěn)定租金、長期租約、可預(yù)測的現(xiàn)金流，拿去證券化各方都舒服。但主題樂園走的是內(nèi)容驅(qū)動邏輯，IP過氣、設(shè)備老化、競品入場，客流說掉就掉，和REITs的底層要求天然沖突。六旗當年把自己改成REITs親身試錯、最終退場，亦是對該模式缺陷的真實印證。
■ 西游樂園到底行不行？
需要強調(diào)：截至目前，西游樂園REITs尚在招標籌備階段，尚未正式向發(fā)改委、證監(jiān)會申報。底層資產(chǎn)的很多核心運營數(shù)據(jù)——完整年度二消結(jié)構(gòu)、客單價、游客復(fù)購率——公開信息中幾乎找不到。一個尚未正式申報的項目，討論其資產(chǎn)能否支撐REITs，本身就是基于有限信息的推演。
先看已知信息。
西游樂園2019年開工、2021年7月開園，總投資22億元、占地56萬平方米，設(shè)九大主題區(qū)。截至2025年底，累計接待游客超1350萬人次，放在三線城市文旅項目里相當能打；外地客占比超70%，跨區(qū)域吸引力足夠扎實。官方披露年營收增速約21.81%——不過2021年剛開園、2022-2023年又處于疫情后低基數(shù)復(fù)蘇周期，常態(tài)化經(jīng)營下能否長期穩(wěn)住高增速，需要打一個問號。
配套上，樂園已串聯(lián)日月洲酒店、溫泉、文化傳媒、本地旅行社，形成景區(qū)+酒店+傳媒+旅行社的文旅矩陣；政策端也在沖刺5A景區(qū)評定，被寫入當?shù)匚穆萌晷袆臃桨浮?/p>
更關(guān)鍵的是IP稀缺性——依托《西游記》本土超級IP，國內(nèi)獨一份。園區(qū)布局33個主題項目、46場日常演藝，疊加全息投影、VR等技術(shù)，2025年暑期夜間客流峰值超3萬人次，公開披露的二消占比已提升至36%左右。
但項目短板同樣客觀存在。
第一，收入結(jié)構(gòu)太單一。門票收入占全市A級景區(qū)總收入60%以上，雖然單季度二消數(shù)據(jù)亮眼，但完整審計年度的消費結(jié)構(gòu)、客單價、復(fù)購率仍處于信息黑箱。對比迪士尼非門票收入穩(wěn)定超40%的成熟結(jié)構(gòu)，西游樂園的消費韌性明顯不足。
第二，現(xiàn)金流波動是明顯短板。主題樂園淡旺季極端分化：暑期、節(jié)假日客流爆滿，平日客流可能僅為旺季的1/5，門票、餐飲、零售收入全隨客流起伏，現(xiàn)階段無法核驗是否滿足REITs對現(xiàn)金流平穩(wěn)性、可控波動的審核要求。
第三，體量偏小。總投資22億元、擬發(fā)REITs規(guī)模不低于10億元，周邊缺乏可整合的同類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，后續(xù)擴募空間有限。
■ 打包方案的可能性
淮安經(jīng)投手中還有另一張牌——龍宮海洋世界。
龍宮大白鯨世界成立于2015年5月，定位家庭親子與科普研學，深度綁定《西游記》東海龍宮主題，總投資6.4億元、占地168畝，運營極地海洋世界、歡樂世界、嬉水世界三大場館，擁有13種極地海洋動物、2萬多尾魚類及全品類水上娛樂設(shè)施。景區(qū)手握國家4A級景區(qū)、全國科普教育基地、全國海洋科普教育基地等多項高等級資質(zhì)，是蘇北唯一大型極地海洋館，科普受眾累計超320萬人次。
龍宮的最大價值，在于與西游樂園形成「1+1＞2」的資產(chǎn)協(xié)同：
季節(jié)對沖：西游樂園暑期爆滿、平日清淡；龍宮海洋館全年客流穩(wěn)定、嬉水世界夏季爆發(fā)，淡旺季屬性互補，能夠平滑整體現(xiàn)金流波動。
IP協(xié)同：同屬西游IP、同區(qū)域運營，可打包售票、聯(lián)合引流，共享70%以上外地客群，放大本土超級IP的壟斷效應(yīng)。
結(jié)構(gòu)互補：龍宮二次消費占比偏高（約35%-40%），疊加研學政策加持、運營成本可控，能夠有效彌補西游樂園門票依賴、現(xiàn)金流不穩(wěn)的短板。
即便進行資產(chǎn)打包，底層瓶頸依然沒有破除。
兩項目合計投資28.4億元，雖滿足發(fā)行門檻，但周邊沒有可繼續(xù)整合的同類文旅資產(chǎn)，依舊不符合行業(yè)通行的首發(fā)2倍擴募儲備潛規(guī)則。
這里需要明確：首發(fā)兩倍擴募儲備并非法律強制條款，而是發(fā)改委、證監(jiān)會審核的窗口指導門檻。按照2024年常態(tài)化發(fā)行規(guī)則，原始權(quán)益人可擴募優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模，原則上不低于首發(fā)規(guī)模的兩倍；監(jiān)管對稀缺景區(qū)、主題樂園等因行業(yè)共性原因天然缺少同類擴募標的的資產(chǎn)，已明確可按政策予以放寬，不強制適用 “首發(fā)2倍擴募儲備” 的常規(guī)要求。
淮安兩大文旅資產(chǎn)合計約28.4億元，擬首發(fā)規(guī)模不低于10億元，雖滿足首發(fā)門檻，但后續(xù)儲備資產(chǎn)幾乎為零。好在主題樂園本身屬于稀缺資產(chǎn)、行業(yè)普遍缺少擴募標的，理論上可以申請行業(yè)共性例外進行放寬，最終能否通過，取決于監(jiān)管尺度與項目申報質(zhì)量。
除此之外，龍宮與西游樂園的審計財報、真實現(xiàn)金流、精細化經(jīng)營數(shù)據(jù)目前均未對外公開。在正式申報、完成監(jiān)管審計之前，市場對其資產(chǎn)質(zhì)量、長期分紅能力的判斷，都只能基于有限信息推演。
若將西游樂園與龍宮海洋世界打包申報，現(xiàn)金流穩(wěn)定性、資產(chǎn)合規(guī)性、IP協(xié)同性都會明顯提升，具備沖擊文旅REITs的基礎(chǔ)條件。但最終能否成行，決定權(quán)不在公開資料、不在招標公告，而在審計底稿與監(jiān)管審核。在此之前，一切都只是推演。
■ 前路未知
復(fù)盤淮安經(jīng)投近兩年的國資重組與資本運作，這家地方城投早已跳出傳統(tǒng)思維。
2024年9月之前，淮安經(jīng)開區(qū)國資散落為五家平臺，各干各的、資產(chǎn)割裂、資源分散。一紙整合令落地后，區(qū)域全盤收攏重組成立新淮安經(jīng)發(fā)投資集團，30億元注冊資本全額實繳，并快速拿下AAA評級?？傎Y產(chǎn)從整合之初680億擴張至996.8億，九個月膨脹近47%，規(guī)模擴張并非經(jīng)營盈利積累而來，主要依托國資劃轉(zhuǎn)整合形成。
淮安硬要闖關(guān)主題樂園REITs，本質(zhì)是現(xiàn)實條件下的無奈選擇。一方面，國資委全面推行“一利五率”考核，弱化資產(chǎn)規(guī)?？己藱?quán)重，重點錨定經(jīng)營性現(xiàn)金流指標；另一方面，2025年財政部城投降負債專項行動落地，城投新增市場化舉債持續(xù)受限。
對淮安經(jīng)投而言，整合資產(chǎn)、做大底盤、打通REITs通道，是盤活存量、壓降債務(wù)的務(wù)實手段；這單文旅REITs，不是錦上添花，是城投轉(zhuǎn)型階段重要的突圍途徑。
但邏輯成立，不等于項目能成。
結(jié)合行業(yè)通用規(guī)則推演，該項目在估值定價、存續(xù)周期匹配、長期分紅能力、關(guān)聯(lián)交易隔離四個維度，均存在客觀待解難題，且以上判斷均基于項目順利申報的前置假設(shè)，現(xiàn)階段項目仍處于籌備階段，審核結(jié)果尚未可知。
全球樂園巨頭集體放棄公募REITs，從來不是技術(shù)問題，是算賬問題。強制分紅要求、超長產(chǎn)品存續(xù)年限、IP 迭代不確定性、持續(xù)高額運維投入，讓主題樂園這種內(nèi)容驅(qū)動型資產(chǎn)，與公募REITs側(cè)重穩(wěn)健收租的底層邏輯契合度并不高。
一線城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，是水到渠成；而淮安代表的，是絕大多數(shù)三四線城投現(xiàn)狀：資產(chǎn)非標、波動偏大、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，只能深挖本土特色資產(chǎn)被動突圍。以國資整合+雙文旅資產(chǎn)打包，試探全球從未跑通的主題樂園公募REITs，它算不上行業(yè)完美范本，卻是一次直白的市場化試探。
一紙招標公告僅是開端，行業(yè)巨頭紛紛觀望止步，淮安率先試水，最終成敗尚無定論。
這單特殊的主題樂園REITs前路充滿未知，最終能否順利走完全流程落地發(fā)行，一切仍有待后續(xù)一步步驗證。
數(shù)據(jù)來源說明：本文項目建設(shè)、客流經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等本土相關(guān)數(shù)據(jù)，來源于淮安地方政府、文旅主管部門官方發(fā)布及主流權(quán)威媒體公開報道；地方城投整合、資產(chǎn)規(guī)模等信息取自國資公開公示與企業(yè)資信資料；全球樂園企業(yè)資本運作案例、行業(yè)業(yè)態(tài)邏輯參考海外行業(yè)研報與公開市場資料；公募 REITs 相關(guān)政策、審核規(guī)則依據(jù)國家發(fā)改委、證監(jiān)會及交易所正式文件；對標企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)均來自上市公司公開財報，全文分析僅基于公開信息推演。
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