丁祖昱評(píng)樓市 作者：克而瑞研究中心
來(lái)源：丁祖昱評(píng)樓市(ID:dzypls)
“自去年“三條紅線”等系列調(diào)控政策發(fā)布以來(lái)，境外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展頗為擔(dān)憂(yōu)，而近期國(guó)內(nèi)房企的連環(huán)債務(wù)暴雷，也對(duì)境外債券投資者的信心造成了不小的沖擊和影響。
當(dāng)前，地產(chǎn)境外美元債市場(chǎng)較為動(dòng)蕩，部分房企的債券在二級(jí)市場(chǎng)一跌再跌。隨著境外發(fā)債償債高峰的到來(lái)，房企的“借新還舊”滾動(dòng)機(jī)制備受考驗(yàn)。在此背景下，房企通過(guò)境外債券市場(chǎng)的密集回購(gòu)，希望重塑和提振市場(chǎng)和投資者的信心?！?br/>
01 境外債發(fā)行跌落，規(guī)模持續(xù)縮水
2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房企廣泛發(fā)行境外美元債，境外發(fā)債逐漸成為房企融資的重要方式之一，融資量逐年上漲。2019年，100家典型房企境外發(fā)債達(dá)到高峰，融資量達(dá)到約5052億元，占所有發(fā)債總量的64%。
2020年，新冠疫情全球擴(kuò)散，美元債市場(chǎng)加劇動(dòng)蕩，伴隨“三條紅線”政策出臺(tái)等諸多因素疊加，房企在境外發(fā)債上開(kāi)始收縮，融資量約為3998億元，同比下降21%，其在企業(yè)發(fā)債的占比也同比下降了17%。
2021年前9月，境外債券發(fā)行進(jìn)一步收緊。房企境外發(fā)債2379億元，同比下降24%，占比同比下降2個(gè)百分點(diǎn)至44%。
圖：100家典型房企2016-2021年9月境外發(fā)債及占比情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)、CRIC整理
值得注意的是，2021年5月以來(lái)，多家房企的債務(wù)問(wèn)題陸續(xù)爆發(fā)，中資地產(chǎn)債二級(jí)市場(chǎng)及一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行較為震蕩，房企境外發(fā)債并未呈現(xiàn)年中“小高峰”的趨勢(shì)，境外發(fā)債量維持較低的水平。
從單月表現(xiàn)來(lái)看，“三條紅線”政策發(fā)布以來(lái)，房企境外債單月平均融資額263億元，較“三條紅線”政策發(fā)布前明顯下跌。
圖：100家典型房企2019-2021年9月單月境外發(fā)債情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、CRIC整理
02 到期高峰，“借新還舊”備受考驗(yàn)
2021年以來(lái)，房企債務(wù)違約事件頻繁增加，且逐步蔓延至頭部房企。同時(shí)違約產(chǎn)品的類(lèi)別也在持續(xù)擴(kuò)大，由此前的信托貸款等非標(biāo)產(chǎn)品，逐步蔓延至境內(nèi)公募債，從而引發(fā)公募債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。
此外，疊加房貸兩集中等政策的影響，境外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步加劇，這也導(dǎo)致了近期房企境外發(fā)債市場(chǎng)波動(dòng)較大，房企境外新債發(fā)行受阻。
2021年前9月，房企境外發(fā)債融資額僅占2021年全年到期金額的75%，72%的房企新發(fā)行債券小于2021年到期債券總額，而2020年前9月境外發(fā)債是2020年全年到期金額的2.42倍，彼時(shí)僅有43%的企業(yè)發(fā)行新債低于到期債券。
圖：100家典型房企境外發(fā)債到期情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、CRIC整理
與發(fā)行量低迷相反的，是境外發(fā)債償債高峰的到來(lái)。
2021年起，房企的境外發(fā)債到期額暴漲，2021年、2022年、2023年到期美元債均達(dá)到3000億元以上。其中，2022年到期美元債最高，規(guī)模達(dá)到3755億元，境外償債壓力更大。
由于境外債的企業(yè)發(fā)行年限主要以1-5年為主，且近幾年“借新還舊”持續(xù)滾動(dòng)發(fā)行，隨著境外債償還高峰的到來(lái)，“借新還舊”滾動(dòng)機(jī)制也將備受考驗(yàn)。
當(dāng)下，房企美元債違約潮苗頭的出現(xiàn)，給本就脆弱的境外債券市場(chǎng)造成了更大的打擊，房企境外債券市場(chǎng)跌跌不休。因此，房企境外債券市場(chǎng)的信心重塑，以及新債的穩(wěn)定發(fā)行顯得尤為重要。
03 境外回購(gòu)潮重現(xiàn)，意圖提振市場(chǎng)信心
在此背景下，房企境外債券市場(chǎng)重現(xiàn)了一波回購(gòu)潮。
一方面，通過(guò)回購(gòu)可以進(jìn)行債務(wù)置換和緩解短期內(nèi)的到期壓力。回購(gòu)金額的59%的債券到期時(shí)間集中在2021年四季度以及2022年，如中梁控股進(jìn)行了25次的境外債券的贖回動(dòng)作，合計(jì)贖回2021四季度及2022年到期的1.29億元的境外債，同時(shí)其還表示未來(lái)仍將積極強(qiáng)力加大債券回購(gòu)力度。
另一方面，也在于提振和重塑市場(chǎng)信心，意在維穩(wěn)。贖回債券到期年限還覆蓋到2023年-2026年，范圍較大；同時(shí)從債券贖回的單筆金額來(lái)看，單筆提前贖回金額一般為100萬(wàn)美元-800萬(wàn)美元不等，單筆贖回金額相對(duì)較小，呈現(xiàn)“高頻次低額度”的特點(diǎn)。因而整體來(lái)看，債券贖回覆蓋面較廣，但贖回金額較小，企業(yè)旨在穩(wěn)定各只債券的價(jià)格，提振市場(chǎng)信心。
表：2021年下半年以來(lái)房企提前贖回境外債情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告、CRIC整理
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年下半年以來(lái)，18家房企陸續(xù)實(shí)行境外債回購(gòu)舉動(dòng)，回購(gòu)次數(shù)超過(guò)100次。從贖回?cái)?shù)額來(lái)看，房企累計(jì)回購(gòu)境外債券及票據(jù)涉及資金合計(jì)15.6億美元，占初始發(fā)行金額4.07%。
總的來(lái)看，隨著房企境外債到期高峰的到來(lái)，以及近期多家房企違約問(wèn)題頻發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)的境外債發(fā)行與償還的壓力也逐漸增大。
與此同時(shí)，在行業(yè)嚴(yán)厲的調(diào)控政策持續(xù)下，未來(lái)或有更多企業(yè)瀕臨美元債違約的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于房企而言，在維護(hù)債券市場(chǎng)的信心的同時(shí)，更要積極和提前部署債券償還計(jì)劃，在根本上保證境外債券市場(chǎng)的再融資需求有序滾動(dòng)，從而穩(wěn)定企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 境外發(fā)債償債高峰到來(lái)，房企“借新還舊”機(jī)制備受考驗(yàn)
