睿博恩重生筆記 作者：李坤澤
來源：睿博恩重生筆記
機構用腳投票的短期情緒并非空穴來風。22日晚間，公司剛剛交出上市以來首份虧損年報：營收54.67億元，扣非凈利潤驟降六成；兩年門店從近16000家急劇壓縮至約10272家，凈減少近6000家。資本市場的信號邏輯開始在絕味身上不斷試壓：“財務造假—巨額補稅—極致關店”的三重夾擊下，一座年營收近60億的公司，真的能僅靠加盟商“擠水”就走出陰影嗎？
1 時間線復盤：從“代收裝修”到稽查曝光
一切都要從絕味食品控股品牌運營體系中的一個外掛“賬外資金流”說起。通常，連鎖品牌會強制加盟門店認可總部或頂設裝修方案。絕味鴨脖的做法也不例外：要求所有加盟門店使用總部指定的裝修公司，裝修款由加盟商支付。但蹊蹺的是，這些款項沒有進入上市公司賬內。根據招股書官方內容，公司僅列明“加盟費管理收入”，從未披露裝修收入是歸入賬內還是賬外。這一潛規(guī)則運行了多年。矛盾直到2023年被監(jiān)管部門第一次捕獲。
2023年4月，監(jiān)管部門在對絕味的現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)，其在2017至2018年間，通過員工個人賬戶收取門店營業(yè)款及加盟費等近2107萬元不入賬。時任董事長戴文軍、財務總監(jiān)彭才剛等人被出具監(jiān)管函。但事后分析表明，這只是冰山一角的下側。對賬外裝修資金的盤查在后續(xù)一年中繼續(xù)深入。
2024年6月，因涉嫌信息披露違法違規(guī)，證監(jiān)會對絕味食品正式立案，并在2024年8月下發(fā)立案告知書。一年后調查完整收尾：湖南證監(jiān)局2025年9月19日下發(fā)的《行政處罰事先告知書》稱，2017年至2021年期間，ST絕味未確認加盟門店裝修業(yè)務收入，導致年度報告少計營業(yè)收入，占各年度公開營收的比例分別為5.48%、3.79%、2.20%、2.39%和1.64%。按照對應年份營收匡算，五年來總計隱匿收入約7.24億元。按5年平均稅率估算，這筆隱匿收入對應逃避稅款合計約3.42億元。
此信披操作在后期被稱為“反向造假”——不同于虛增利潤欺騙資本市場的典型手法，絕味的操作是通過虛構費用、隱匿真實發(fā)生的加盟裝修收入來實現(xiàn)賬目外循環(huán)。這正是被稅務機關定性為偷稅的全鏈條行為。作為處罰落地，2025年9月，絕味食品股票簡稱變更為“ST絕味”，并罰款400萬元，時任財務總監(jiān)被罰150萬元，多名高管連帶受罰。2026年4月3日晚，絕味發(fā)布公告，公司通過自查，需補繳稅款及滯納金合計3.42億元，并且款項已繳納完畢。將分攤計入2025年與2026年的當期損益?！斑@3.42億元幾乎等于絕味2024年全年利潤的一次蒸發(fā)?！?/p>
2 7.24億裝修收入去了哪里：隱秘賬外流與“利潤蓄水池”
耐人尋味的是，為何一家市值曾估值超400億的公司要費心把合規(guī)收入的加盟店裝修資金體外化？對財務模型進行拆解后，可以回溯出三條清晰的操控鏈條：
“合規(guī)費用鏈”：加盟商統(tǒng)一使用總部指定裝修服務，相關款項通過名為“加盟商委員會”的共管賬戶流轉，最后并未歸入上市公司財務系統(tǒng)。
“員工個人賬戶鏈”：2017年至2021年，公司多部門配合，安排員工出借個人銀行賬戶專門接收加盟商支付的裝修款項，把資金直接從公司經營模型中“剝離出去”。證監(jiān)會的調查證實，財務總監(jiān)彭才剛安排財務部員工出借個人銀行賬戶，對加盟門店裝修業(yè)務的核算體系進行了刻意不規(guī)范。
“管理層知情鏈”：時任董事長兼總經理戴文軍知悉公司實際管理加盟門店裝修業(yè)務，卻未將其納入上市公司經營核算體系。湖南證監(jiān)局處罰決定書認定，戴文軍主導，彭才剛安排，是一種有意識的內在規(guī)避行為。
市場分析人士指出，絕味并非為了虛增業(yè)績，而是通過隱匿真實的加盟裝修收入，構造一個不透明的資金池。2017至2021年正是絕味瘋狂擴張的資本推高期——門店總數從9000余家暴增至13714家，營收從38.5億元增至65.49億元。公司將應確認的收入隱匿，在賬目上就能呈現(xiàn)毛利率自然降低的趨勢，迷惑投資人對盈利質量及穩(wěn)定性的判斷。最重要的是，這7億多隱匿資金能以“蓄水池”方式留存在公司管理層的可控范圍內，用于門店補貼、員工激勵甚至無審批資金的隨意調動。這已構成實質性偷稅，既是惡意信披違規(guī)，也是無視投資者知情權的一記重錘。
3 2025年年報實錄：虧損壓頂，門店“蒸發(fā)”近6000家
2022年，絕味門店總數達最高峰時的約15800家?！案叻迤趽碛腥珖?5000家門店，鹵味行業(yè)無可爭議的萬店之王?！边@份光環(huán)在三年之后徹底破滅。根據窄門餐眼最新數據，截至今時今日，絕味在營門店約10272家。兩年凈關店近6000家——一場相當于“蒸發(fā)”掉整個滬上阿姨全部門店數量的曲線墜毀。
虧損是這種收縮的必然產物。2025年，公司營業(yè)收入54.67億元，同比滑落12.62%，歸母凈利潤更是從上年盈利2.27億元陡降為凈虧損1.91億元，同比負向放大184.11%。如此驚心的虧損數字與3.42億元的繳稅沖擊密不可分。僅因補繳歷史稅款，營業(yè)外支出中就貢獻超過2.97億元的減值。但剔除完一次性因素，核心主業(yè)也遠非無恙：扣非凈利潤約7544萬元，同比縮水六成以上。
分產品看，鮮貨類產品收入下滑16.18%（其中禽類制品降幅達16.85%），蔬菜產品收入降11.63%，毛利率全線受挫。分區(qū)域看，七個區(qū)域同步下行：大本營華中地區(qū)營收同比降22.11%；華南、華北、西南、西北分別降16.31%、20.29%、18.76%、13.63%?？蛦蝺r壓價、銷量仍跌9.62%，絕味為穩(wěn)客流主動讓利，卻進入“降價難換量，毛利率同時下跌”的死循線。
4 行業(yè)冰點：鹵味賽道的存量博弈
絕味面臨的沖擊是整個鹵味行業(yè)大周期降溫的縮影。紅餐產業(yè)研究院《2025中國鹵味行業(yè)發(fā)展報告》數據顯示：2024年鹵味品類市場規(guī)模為1573億元，同比增速僅3.7%；預計2025年市場規(guī)模微增至1620億元，增幅不足3%。競爭者冷熱不均。周黑鴨2025年營收回暖至25.26億元，同比升3.5%，凈利近1.57億元，更有近六成增速；煌上煌預計全年盈利升七成至一倍。而絕味營收下滑12.62%，行業(yè)殘酷分化。
內卷不止于傳統(tǒng)對手。量販零食店擴充已突破5.6萬家，分流年輕客群的即時消費；生鮮電商、社區(qū)團購、便利密店的鹵味腸類也在持續(xù)蠶食絕味的跨場景客流。“即便縮到7000家門店，核心盈利壓力也不會消失。”
5 睿博恩三重門分析：核心問題到底卡在哪
用公司的“三重門”論系統(tǒng)盤算：絕味的墜落并非單一財務記錄，而是一場由財務制度漏洞引爆、延伸至經營中斷和品牌失信的復合自傷。
第一重門：資本結構之困——低負債+優(yōu)現(xiàn)金流，財務底子尚未崩盤。與眾多陷入困境的企業(yè)不同，絕味底層的財務框架仍較厚實。截至2025年末，總資產達81.55億元，貨幣資金10.03億元，較期初大幅增長39.78%；資產負債率僅27.95%，在整個休閑食品行業(yè)都處于優(yōu)質水平。雖然單靠財務結構不足以讓公司迅速翻身，但它至少讓絕味不至于在短期內被“流動性枯竭”勒死。
第二重門：產融能力之困——承壓但修復在即?？鄯莾衾商?、營收全線萎縮、加盟商規(guī)模近半數縮減，絕味的產融能力遭到直接重創(chuàng)。但是，公司2025年下半年已啟動“涅槃計劃”，傳統(tǒng)門店全面爆改為“鹵+店”（在現(xiàn)鹵產品線中擴充串串、窯雞、麻辣燙等剛出鍋產品），并進行櫥窗冷熱鹵分區(qū)，增設消費堂食區(qū)。一線測試數據顯示，首批調改店銷量提振明顯，“有試點加盟商透露改造后近兩月門店銷量增長了約50%”。業(yè)績想真正撥開迷霧，還需更強硬的自救。但絕味走對了調改方向。
第三重門：治理信任之困——歷史污點未消，但正走向出清。這是絕味最需要長期修復的一環(huán)。湖南證監(jiān)局已出具標準無保留意見審計報告，對內控也給出有效評價；3.42億元稅款全部繳清；違規(guī)高管處罰落地。但隱匿7億收入、財務體系外運行的操作暴露了五年的內部流程失控。公司在整改報告中坦承：“內控制衡機制全面失靈，風險持續(xù)五年未被發(fā)現(xiàn)和糾正，最終集中爆發(fā)。”對投資者而言，這段“誠信污點”會造成短時期的核心信任撕裂，必須通過時間與持續(xù)透明的治理表性來彌合。
總體判斷： 絕味的核心矛盾是“治理拖累主業(yè)，局面可控但陣痛較長”。資本面沒有崩盤，經營力仍有韌性，調改方向正確，但合規(guī)認知的全面修復及加盟商與投資者的信任重建，仍需一個完整業(yè)務周期的耐心驗證。
6 絕味的自救邏輯：“涅槃店”單店模型如何重構利潤等式
在2025年年報兩日發(fā)布時，絕味并未固守傳統(tǒng)模式。他們在小程序、公號、臨時全國交流會上頻頻提及“涅槃計劃”。試點店視頻介紹道：“我們現(xiàn)在除了賣鴨貨，還賣鹵牛肉、串串、窯雞、麻辣燙這些，大家喜歡吃什么我們就上什么?！辈似飞涎娱L至多品類剛需，每單客單價預期再提高；門頭加裝冷熱鹵分區(qū)，店內增加堂食桌椅，形成即買即食場景。
策略以“降成本、穩(wěn)門面”為基礎?？偛慷ㄏ驅π麻_發(fā)品種承擔研發(fā)與首次鋪貨成本，加盟商出店經營；目標是“先活下來，再存住客源”。公司還在全鏈條做結構性效率節(jié)?。?025年研發(fā)投入逆勢增2.96%，管理費控制在較低變動幅度，但銷售費用大幅壓縮18.06%。目標：2026年虧幅收窄，2027年恢復增長。
7 對困境企業(yè)家的幾點啟示
絕味食品從“鴨脖之王”到ST，再到涅槃店改革，真實地詮釋了一個觀點——優(yōu)質企業(yè)可以在一次治理紅燈下暫時墜入虧損，但必須依靠改正全部信任缺口、重塑擴張標準和經營模式，才能走向復蘇。
啟示一：“藏富”比“虛增”更隱蔽，殺傷力不遑多讓。 制度外隱匿7.24億收入，非為夸大盈利，而是規(guī)避披露和稅收監(jiān)管。這讓財報一度掩蓋了真實的單店毛利率變化，也造成投資者在決策時接收錯誤數據。
啟示二：財務底子厚的公司，出清成本后仍有翻盤底氣。 100億+規(guī)模營收、27.95%的資產負債率和10億級現(xiàn)金流，讓其化“危”為“機”的空間遠非同等營收的低財務質量企業(yè)能及。
啟示三：治理黑箱必須自我打開，信任才能重修。 關鍵不是事后發(fā)一份整改通知，而是倒閉后徹底拆分過去5年的違法收入來源、披露每一起代收模式的停止時間節(jié)點，并邀請第三方事務所進行穿透回測。
啟示四：自救最終要靠主業(yè)修復，而非并購和投資。絕味曾用多年時間搭建子公司的龐大產業(yè)基金矩陣：網聚資本等被用來押注紫燕、廖記等品牌。但5年過去，這些項目的超額收益都難以覆蓋主業(yè)坍塌的缺口。1.5億投資虧損與主業(yè)一起加速下滑，側面印證盲目股權投資的失效。
8 結語【睿博恩觀點提煉】
曾經被資本追逐的“鴨脖之王”，因內部管控系統(tǒng)的長期結構性失靈，突然跌入ST深淵，又因新消費需求斷層而慘遭門店大幅收縮。只是——它在險境中選擇正面沖向矛盾，并將賭注押在自己身上。涅槃計劃，是它自我救贖的關鍵一役。絕味能否再回到萬店巔峰，答案不在股市的零和博弈，而在每天全國上萬家調改門店的增收和消費者買單的頻次里。所有信任難題，最終只能靠成倍增長買單來獲得抵扣。
· 核心判斷：絕味處于“治理信任摧毀—主營動搖—現(xiàn)金結構調整”三重震蕩疊加期。三大風險共同重創(chuàng)公司，但財務根基、靈活的自救改造、行業(yè)消費剛需是其仍可回旋的最后籌碼。
· 事實澄清：隱蔽7.24億收入是核心造假來源，非典型虛增業(yè)績，而是“隱匿收入偷稅—假申報—逃避納稅”全鏈條的背法行為，代持裝修金四年不入表。
· 會計結論：2025年首虧財報名具客觀，當年罰款、處分、補稅等一次性清退事件耗盡了絕味維持九年的連盈紀錄。2026年Q1的核心KIP如營收、經營性現(xiàn)金及ROE等均出現(xiàn)兩位數斷崖下滑。
· 戰(zhàn)略亮點：涅槃店模型正在全速鋪開，試點門店熱鹵品類增長銷量顯示總體積極，新產品邊際毛利率更高，加盟商盈利能力改善。
· 三重門進度：資產結構之困安全區(qū)間；產融能力之困沖擊較大但階段性反彈概率高；治理信任之困是唯一最慢修復項，需時間堆砌合規(guī)履歷。
· 給困境企業(yè)家的幾點啟示：財務藏利模式傷害企業(yè)治理信任；修復過程必須擠壓債務泡沫，鋪實體重利，靠上層的透明度重建信任。
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