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來(lái)源：雷達(dá)Finance

雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

頭頂“2025年全球固液混合及全固態(tài)電池市場(chǎng)出貨量排名第一”的光環(huán)，清陶（昆山）能源發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“清陶能源”）沖刺港股IPO。

港交所官網(wǎng)顯示，近期，清陶能源正式遞交上市申請(qǐng)，擬在香港主板上市。此前，該公司于2021年11月啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)備案，后主動(dòng)終止。

招股書(shū)顯示，清陶能源專(zhuān)注于研發(fā)、制造及銷(xiāo)售應(yīng)用于電動(dòng)汽車(chē)及儲(chǔ)能系統(tǒng)場(chǎng)景的固液混合電池及全固態(tài)電池。其中就動(dòng)力電池而言，公司的固態(tài)電池產(chǎn)品已搭載于智己、名爵(MG)等車(chē)型，交付超過(guò)1.68萬(wàn)套。儲(chǔ)能電池方面，公司是全球最大固液混合電池儲(chǔ)能電站的唯一電池供應(yīng)商。

作為行業(yè)的先行者，清陶能源是少數(shù)具備固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化所需的技術(shù)、工藝技巧及設(shè)備的企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年按出貨量計(jì)，清陶能源在全球固液混合及全固態(tài)電池市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額約為33.6%，在中國(guó)的市場(chǎng)份額約為44.8%。

然而在固態(tài)電池光環(huán)之下，清陶能源也認(rèn)為公司的很多生產(chǎn)線處于商業(yè)化前期及產(chǎn)能爬坡階段，交付量有限。反映在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀上，公司毛利率常年為負(fù)，三年累計(jì)凈虧損超31億元，以及近半產(chǎn)能處于閑置，連續(xù)三年資不抵債。

極為緊繃的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，使其港股上市之路充滿(mǎn)不確定性。

01

深度綁定上汽集團(tuán)

天眼查顯示，清陶能源前身清陶（昆山）能源發(fā)展有限公司成立于2016年6月份。

根據(jù)招股書(shū)，清陶能源的歷史可追溯到2014年，當(dāng)時(shí)公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)（包括馮玉川、李崢、南策文及楊帆）成立江蘇清陶，專(zhuān)注于鋰電池材料研究。在江蘇清陶的研發(fā)取得進(jìn)展及成果的基礎(chǔ)之上，公司隨后成立，聚焦于固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化及商業(yè)化。

2018年，清陶能源便建成全球最早一批固液混合電池商業(yè)化生產(chǎn)線之一。2020年，公司完成首條車(chē)規(guī)級(jí)固液混合電芯生產(chǎn)線的建設(shè)，次年與上汽共同完成超高能量密度固態(tài)電池的實(shí)車(chē)驗(yàn)證，續(xù)航達(dá)1083公里。

2023年，清陶能源和上汽集團(tuán)簽署增資擴(kuò)股協(xié)議和戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，進(jìn)一步深化雙方長(zhǎng)期合作關(guān)系。

除了和上汽集團(tuán)“牽手”，清陶能源還在一系列股權(quán)融資中引入了其他投資人。招股書(shū)顯示，從2016年的A輪融資，到2026年2月份完成的H輪融資，清陶能源總共完成8輪融資，其中G輪融資金額高達(dá)33.2億元，H輪融資金額為19億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，據(jù)其招股書(shū)披露，馮玉川、李崢、南策文、楊帆四人簽署一致行動(dòng)協(xié)議，連同員工持股平臺(tái)昆山何施、昆山清創(chuàng)，合計(jì)持股37%，構(gòu)成控股股東。

與此同時(shí)，上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)及廣汽集團(tuán)三大整車(chē)廠均為其戰(zhàn)略股東，其中上汽集團(tuán)持有約14.24%股份。

在業(yè)務(wù)層面，清陶能源也與上汽集團(tuán)深度綁定。比如清陶能源的動(dòng)力電池已經(jīng)安裝于多款車(chē)型，包括MG4，這是上汽集團(tuán)的重要車(chē)型之一。在商用車(chē)領(lǐng)域，公司與福田卡文聯(lián)合開(kāi)發(fā)的電池于2025年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，并被采用于福田的圖雅諾和時(shí)代汽車(chē)，上汽集團(tuán)的躍進(jìn)，以及依維柯等多款車(chē)型品牌。

此外，清陶能源還與上汽集團(tuán)成立了合資公司清陶動(dòng)力。后者自2025年底開(kāi)始將重心從研發(fā)轉(zhuǎn)向于銷(xiāo)售電池相關(guān)產(chǎn)品及配件，而上汽正是其中最大客戶(hù)之一。此后，清陶動(dòng)力通過(guò)自主生產(chǎn)及向清陶能源采購(gòu)的方式，成為清陶能源向上汽集團(tuán)銷(xiāo)售固液混合動(dòng)力電池供其特定車(chē)型安裝的銷(xiāo)售窗口與項(xiàng)目管理和研發(fā)協(xié)調(diào)平臺(tái)。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，清陶能源向上汽集團(tuán)供應(yīng)動(dòng)力電池電芯及小型電池系統(tǒng)交易金額為5430萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2026-2028年向上汽集團(tuán)銷(xiāo)售產(chǎn)品的建議年度上限分別約為10億元、50億元及95億元，對(duì)應(yīng)訂單量分別約6萬(wàn)套、50萬(wàn)套及78萬(wàn)套。

02

營(yíng)收高增卻越賣(mài)越虧

招股書(shū)顯示，清陶能源收入主要來(lái)自動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池及自動(dòng)化裝備，2023-2025年，營(yíng)業(yè)收入分別為2.48億元、4.05億元、9.43億元，2025年同比增速高達(dá)133%。

清陶能源客戶(hù)集中度較高，在2023-2025年前五大客戶(hù)收入占比分別為43.6%、37.9%、74.9%，其中最大客戶(hù)收入占比分別為30.4%、15.1%、41.8%。公司表示，對(duì)這些主要客戶(hù)的依賴(lài)，使公司承受來(lái)自這些客戶(hù)的集中度風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。

從收入構(gòu)成看，報(bào)告期內(nèi)公司動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池在總收入中的占比提高，而自動(dòng)化裝備的占比降低。其中，動(dòng)力電池的收入三年間從634萬(wàn)元增加至2.37億元、儲(chǔ)能電池的收入從9231.3萬(wàn)元增加至5.92億元。

然而，在上述三大業(yè)務(wù)中，僅自動(dòng)化裝備錄得正向毛利率，在2023-2025年的毛利率分別為28.1%、20.7%及26.8%。相比之下，動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池的毛利率均為負(fù)，其中動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率從2023年的-38.1%大幅下滑至2025年的-111.6%，意味著公司越賣(mài)越虧。

清陶能源表示，動(dòng)力電池的毛利率狀況反映公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于商業(yè)化及產(chǎn)能爬坡的初期階段。此外，作為市場(chǎng)新進(jìn)者，公司采取競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)策略，以在兩間頭部汽車(chē)OEM處確立公司的市場(chǎng)地位。

而儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)毛利率三年間由-108.5%收窄至-6%，快接近盈虧平衡點(diǎn)。整體上，過(guò)去三年，清陶能源的毛利率分別為-23.8%、-23.8%、-26.5%，有虧損擴(kuò)大之勢(shì)。

相對(duì)應(yīng)的，2023-2025清陶能源凈虧損分別為8.53億元、9.99億元、13.02億元，三年累計(jì)凈虧損達(dá)31.55億元，且虧損規(guī)模呈逐年增加之勢(shì)。

分析來(lái)看，高研發(fā)投入是公司出現(xiàn)虧損的主要原因之一。2023-2025年清陶能源研發(fā)開(kāi)支分別達(dá)1.42億元、2.96億元、3.77億元，占當(dāng)期營(yíng)收比例分別為57.2%、72.9%、40.0%。

03

產(chǎn)能狂飆與資金壓力

“盡管我們具備先進(jìn)的技術(shù)能力，但我們尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。”按照清陶能源的說(shuō)法，早期高額的生產(chǎn)成本與競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)對(duì)利潤(rùn)率的影響，共同導(dǎo)致公司在報(bào)告期內(nèi)錄得虧損。

實(shí)際上，公司目前有大量的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。根據(jù)招股書(shū)披露，公司的總產(chǎn)能從2023年的0.57GWh提升至2025年的2.50GWh，而同期產(chǎn)量則從0.24GWh增至1.33GWh。

2023-2025年，清陶能源的產(chǎn)能利用率分別為43%、26%及53%。公司解釋稱(chēng)，2023年及2024年的產(chǎn)能利用率相對(duì)低主要是因?yàn)楣に嚺c材料優(yōu)化、設(shè)備調(diào)試與生產(chǎn)線驗(yàn)證及中試期間產(chǎn)出減少。此外，生產(chǎn)線頻繁切換，以支持電池商業(yè)化和關(guān)鍵客戶(hù)的認(rèn)證（包括工程化驗(yàn)證、測(cè)試及生產(chǎn)前調(diào)試）。

清陶能源表示，隨著生產(chǎn)流程趨于穩(wěn)定，加上產(chǎn)能爬坡已完成，利用率于2025年大幅提升，反映公司已從專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)的試制階段，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定的商業(yè)化生產(chǎn)。

然而，目前產(chǎn)能利用率較低的情況下，公司還有大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。截至最后實(shí)際可行日期，公司在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)五個(gè)生產(chǎn)基地，形成6.8GWh固液混合及全固態(tài)電池的年產(chǎn)能規(guī)模，且目前正在建造18.5GWh固液混合及全固態(tài)動(dòng)力電池生產(chǎn)基地。

此次IPO募集資金凈額，公司將主要用于建設(shè)生產(chǎn)線和配套基礎(chǔ)設(shè)施，以及安裝機(jī)電；購(gòu)置及安裝自動(dòng)化物流及倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備；部署制造信息系統(tǒng)，及試產(chǎn)和初期產(chǎn)能爬坡。

待公司計(jì)劃的生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建完成后，到2030年，清陶能源的總體產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到98.2GWh。這些生產(chǎn)基地預(yù)期將在2026年下半年開(kāi)始擴(kuò)大產(chǎn)能，建設(shè)、設(shè)備安裝、調(diào)試及產(chǎn)能爬坡預(yù)計(jì)將于2026年至2028年間分階段完成并投入運(yùn)營(yíng)。

但高額研發(fā)投入疊加激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，已讓公司資金不堪重負(fù)。2023-2025年，清陶能源資本開(kāi)支分別為5.8億、8.3億和8.3億，具體項(xiàng)目為購(gòu)置及預(yù)付物業(yè)、廠房及設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)與使用權(quán)資產(chǎn)的支出。

而在2023-2025年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為-5.4億、-4.7億和-5.3億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)大額凈流出。

截至2025年末，清陶能源總負(fù)債達(dá)109.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)165.43%，自2023年至2025年連續(xù)三年處于資不抵債狀態(tài)?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為12.4億元，較2023年的31.5億元大幅減少。

有分析指出，整體來(lái)看，清陶能源雖有行業(yè)龍頭地位加持，但短期盈利與流動(dòng)性壓力顯著，IPO成功與否或?qū)⒅苯記Q定其擴(kuò)張與技術(shù)迭代的資金命脈，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注募資落地進(jìn)展與客戶(hù)多元化成效。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 清陶能源越賣(mài)越虧、連續(xù)資不抵債，IPO能否成為解藥？