不良資產(chǎn)指南 作者：指南君
來源：不良資產(chǎn)指南
4月21日，浙江省寧波市鄞州區(qū)人民法院裁定批準《杉杉集團有限公司和寧波朋澤貿(mào)易有限公司重整計劃》，并終止債務(wù)人重整程序。此前一個月，該草案已獲第四次債權(quán)人會議分組表決通過。
截至2025年9月，經(jīng)審查確定的債務(wù)總額合計達335.5億元，且集團持有的3328萬股杉杉股份股票因股權(quán)質(zhì)押、第三方擔保糾紛被凍結(jié)，權(quán)屬關(guān)系復(fù)雜，資金鏈瀕臨斷裂。
但債務(wù)泥潭中，杉杉股份的核心資產(chǎn)價值依然堅挺。公司在負極材料與偏光片兩大細分領(lǐng)域均為全球龍頭，2025年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤4億至6億元，兩大主業(yè)合計貢獻凈利潤9億至11億元，成功扭虧為盈。
資產(chǎn)質(zhì)地決定了杉杉“值得救”。
一波三折的重整博弈
杉杉集團的重整之路，歷時近一年，經(jīng)歷了兩輪投資人招募、三次方案調(diào)整，過程十分曲折。
2025年3月20日，寧波鄞州法院裁定杉杉集團及其全資子公司朋澤貿(mào)易實質(zhì)合并重整。當時審查確認的債務(wù)高達335.5億元，還有暫緩債權(quán)84.4億元。危機的直接導火索，是2023年2月創(chuàng)始人鄭永剛突然離世。他的長子鄭駒與遺孀周婷隨后展開長達兩年的控制權(quán)爭奪，管理層動蕩加上銀行抽貸，最終把這家老牌民企推向了破產(chǎn)。
2025年6月，首輪投資人招募啟動。由“民營船王”任元林旗下新?lián)P子商貿(mào)牽頭，聯(lián)合TCL產(chǎn)投、東方資管等組成聯(lián)合體，打算以32.84億元拿下杉杉股份23.36%的股權(quán)。但這個方案在2025年10月的第三次債權(quán)人會議上，被普通債權(quán)組和出資人組因出價太低雙雙否決。
管理人很快在2025年11月重啟招募，并且設(shè)置了更嚴的門檻：“具備偏光片和/或負極材料產(chǎn)業(yè)背景者優(yōu)先”，股權(quán)認購底價從8.65元/股提高到11.50元/股。這輪招募包括方大炭素、湖南鹽業(yè)集團、中國寶安（貝特瑞）在內(nèi)的十幾組意向方（含聯(lián)合體）紛紛報名，涉及企業(yè)總數(shù)超過20家。
不過在正式述標之前，方大炭素、湖南鹽業(yè)集團、天齊鋰業(yè)等5組選擇退出。方大炭素給出的理由是“盡職調(diào)查時間短、不充分，無法對標的資產(chǎn)做出合理價值判斷”。最后進入現(xiàn)場述標的7組里，牽頭方為上市公司的聯(lián)合體只剩中國寶安組（中國寶安、TCL科技、京東方、中國信達）。但中國寶安及其關(guān)聯(lián)方貝特瑞同樣是負極材料巨頭，和杉杉存在橫向競爭關(guān)系，反壟斷審查風險很高，在后續(xù)遴選中逐漸處于劣勢。
今年1月，海螺集團以現(xiàn)金增資49.98億元控股皖維集團（持股60%），安徽省投資集團與安徽省國有資本運營控股集團分別持有剩余各20%股權(quán)。皖維集團隨即聯(lián)合寧波金資（寧波市財政局控制的AMC）組成聯(lián)合體，以不超過71.56億元的總對價成為杉杉集團重整投資人。
和首輪方案相比，安徽國資的出價溢價了約43%；比二級市場價格也溢價超過14%。這個價格很有誠意，再加上皖維集團和杉杉股份偏光片業(yè)務(wù)的垂直產(chǎn)業(yè)協(xié)同（皖維是國內(nèi)PVA光學膜龍頭，而PVA光學膜正是偏光片的核心原材料，長期依賴日本進口），方案在第四次債權(quán)人會議上獲得了壓倒性支持。
今年2月8日，重整投資協(xié)議正式簽署；4月15日，表決高票通過，安徽國資入主杉杉已成定局。
寧波金資將“操盤”百億資產(chǎn)
但真正讓這場重整與眾不同的，是寧波金資的獨特角色。
按照重整計劃，將設(shè)立由安徽國元信托擔任受托人的破產(chǎn)服務(wù)信托，裝入信托的底層資產(chǎn)包括債務(wù)人保留的8.38%杉杉股份股票，以及杉杉集團名下房產(chǎn)、商標等非上市低流動性資產(chǎn)。
這些資產(chǎn)品類龐雜、分布分散、流動性低下，評估價值約百億元，單獨處置成本極高。寧波金資將擔任破產(chǎn)服務(wù)信托的首任處置機構(gòu)，手握除上市公司股票之外的全部資產(chǎn)處置權(quán)。
從收購價格來看，皖維集團以每股16.42元直接收購13.50%股份，較首輪方案底價8.65元/股溢價近90%。但這一高價僅適用于產(chǎn)業(yè)投資人直接收購的部分，而對裝入信托的8.38%股份，則是另一套定價邏輯：債權(quán)人有權(quán)以11.5元/股即期變現(xiàn)，兩者價差高達30%。
在早期大型重整案中，地方AMC大多扮演配資方或財務(wù)投資人的角色，話語權(quán)有限。而此次寧波金資不僅以投資人身份深度參與，更成為破產(chǎn)服務(wù)信托的操盤手，手握處置主動權(quán)。
這家成立于2017年的地方AMC，注冊資本16.25億元，控股股東為寧波市金融控股有限公司（持股56%），實際控制人為寧波市財政局。2024年末總資產(chǎn)85.66億元、凈資產(chǎn)20.09億元，體量不大，但憑借對本地資產(chǎn)長達十年的深度理解，在龐雜的非上市資產(chǎn)評估和隱性價值挖掘上的獨特屬地化優(yōu)勢，擊敗了多家全國性AMC。
在杉杉重整的多輪博弈中，寧波金資擊敗的對手，不僅有早期的財務(wù)投資者，更包括了中國信達、東方資產(chǎn)這樣的全國性AMC巨頭。
寧波金資能否“化腐朽為神奇”
杉杉重整的落地，并不意味著故事已經(jīng)結(jié)束。對皖維集團而言，入主杉杉股份只是產(chǎn)業(yè)整合的開始；對寧波金資而言，真正的考驗則在于如何處置那批低流動性、權(quán)屬復(fù)雜、估值不低的非上市資產(chǎn)。
破產(chǎn)服務(wù)信托的設(shè)立，把債權(quán)人的清償希望從一次性變現(xiàn)，延長到了中長期資產(chǎn)運營。寧波金資要做的，不再只是傳統(tǒng)意義上的不良資產(chǎn)收購和處置，而是要在房產(chǎn)、商標、股權(quán)、應(yīng)收款等龐雜資產(chǎn)中重新定價、重新盤活，并盡可能提高最終回收率。
這也是地方AMC轉(zhuǎn)型的縮影。過去，它們更多承擔地方風險出清中的“資金通道”和“接盤平臺”角色；如今，在產(chǎn)業(yè)重整、資產(chǎn)盤活和地方國資協(xié)同中，它們被推到了更前臺的位置。寧波金資在杉杉案中的角色，正是這種變化的集中體現(xiàn)。
杉杉能否重獲新生，寧波金資能否把一盤復(fù)雜資產(chǎn)真正盤活，仍要交給時間作答。
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