作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

跨境REITs投資，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)尚可化解，匯兌損失多為無(wú)妄之災(zāi)；單次沖擊不足為慮，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)爆發(fā)，才是持續(xù)侵蝕收益的根源。

2026年4月27日，匯賢產(chǎn)業(yè)信托發(fā)布公告，其間接全資子公司匯賢投資到期償還一筆8億港元銀行融資。這本是正常的債務(wù)了結(jié)，卻因貸款存續(xù)期內(nèi)人民幣兌港元持續(xù)貶值，一次性確認(rèn)已實(shí)現(xiàn)匯兌虧損約4400萬(wàn)元（本文除特別標(biāo)注為港元外，其余金額均以人民幣計(jì)量，下同）。

這筆錢是什么分量？它相當(dāng)于匯賢產(chǎn)業(yè)信托2025年上半年可供分派金額的438%，更是2025年全年可供分派金額的157%。

簡(jiǎn)單說(shuō)，一次還債虧掉的錢，比基金一整年能分給持有人的錢還要多，直接“吞掉”了超過(guò)半年的可分配現(xiàn)金流。

很多投資者看到公告第一反應(yīng)是意外，但熟悉匯賢的人都清楚：這根本不是意外，而是資產(chǎn)在內(nèi)地、負(fù)債在香港、幣種長(zhǎng)期錯(cuò)配、風(fēng)控長(zhǎng)期缺位埋下的雷，到了必然引爆的時(shí)刻。

■ 真實(shí)圖景：匯賢這幾年，其實(shí)一直在變好

匯賢產(chǎn)業(yè)信托持有北京、沈陽(yáng)、成都、重慶四座內(nèi)地核心城市的優(yōu)質(zhì)物業(yè)組合，覆蓋寫字樓、零售商場(chǎng)、服務(wù)式公寓及酒店四大業(yè)態(tài)，總建筑面積超110萬(wàn)平方米，是目前港股市場(chǎng)中典型以內(nèi)地商辦資產(chǎn)為核心的跨境REITs。

先把成績(jī)說(shuō)清楚，這是客觀分析的基礎(chǔ)。從2020年到2025年，匯賢產(chǎn)業(yè)信托的財(cái)務(wù)報(bào)表，確實(shí)呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢(shì)。

第一，債務(wù)規(guī)模大幅下降?？倐鶆?wù)從2020年初的108.71億元，壓縮至2025年末的50.38億元，五年時(shí)間壓降超過(guò)58億元，降幅高達(dá)53.7%。杠桿持續(xù)降低，利息負(fù)擔(dān)明顯減輕：2025年利息支出2.4億元，較2024年的3.4億元減少整整1億元。

第二，幣種結(jié)構(gòu)出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)變。2024年之前，匯賢的銀行借款幾乎100%是港元負(fù)債，但收入?yún)s100%來(lái)自內(nèi)地物業(yè)的人民幣現(xiàn)金流。這種“資產(chǎn)在內(nèi)地、負(fù)債在香港”的錯(cuò)配，是所有風(fēng)險(xiǎn)的根源。

到2025年末，情況終于改變：人民幣借款占比52%，港元借款占比48%。

這是匯賢上市以來(lái)，首次實(shí)現(xiàn)人民幣負(fù)債超過(guò)港元。管理人在年報(bào)中明確提出：繼續(xù)提升人民幣貸款比例，降低匯率波動(dòng)影響。方向是對(duì)的，行動(dòng)也開(kāi)始落地。

第三，酒店業(yè)務(wù)成為真正的“壓艙石”。2025年，在零售、寫字樓雙雙走弱的背景下，酒店板塊逆勢(shì)增長(zhǎng)：酒店物業(yè)收入凈額1.04億元，同比增長(zhǎng)19.6%；其中，北京東方君悅大酒店入住率從66.7%升至74.3%，成都、重慶、沈陽(yáng)三家酒店整體保持平穩(wěn)；旅游復(fù)蘇、入境客流回升，確實(shí)給匯賢帶來(lái)了難得的現(xiàn)金流增量。

第四，最關(guān)鍵的一點(diǎn)：分派沒(méi)斷。2025年全年可供分派金額2800萬(wàn)元，分派率保持100%，每基金單位分派0.0043元。在物業(yè)估值下調(diào)、商辦租金下滑、匯兌頻繁虧損的環(huán)境里，能穩(wěn)住分派，已經(jīng)是底線守住。

客觀說(shuō)，匯賢不是“躺平式”管理，過(guò)去幾年確實(shí)在降負(fù)債、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)現(xiàn)金流，這些努力不應(yīng)該被一筆抹殺。

■ 真正的問(wèn)題：風(fēng)險(xiǎn)并未消失，只是換一種方式爆發(fā)

成績(jī)是真的，但風(fēng)險(xiǎn)也是真的。而且，這次4400萬(wàn)匯兌虧損，暴露的不是運(yùn)氣問(wèn)題，而是機(jī)制問(wèn)題、節(jié)奏問(wèn)題、風(fēng)控問(wèn)題。

第一，港元負(fù)債的歷史包袱，依然在持續(xù)“爆雷”。盡管2025年人民幣負(fù)債已過(guò)半，但此前多年積累的港元貸款，仍在陸續(xù)到期。每還一筆舊貸款，就可能觸發(fā)一次大額已實(shí)現(xiàn)匯兌虧損。

2024年5月償還14億港元貸款，產(chǎn)生匯兌損失約1.59億元人民幣；2024年11月到期償還18億港元融資，產(chǎn)生匯兌虧損約2.09億元；

2025年1月償還6億港元貸款，產(chǎn)生匯兌損失約7700萬(wàn)元人民幣；2025年6月償還8億港元貸款，產(chǎn)生匯兌損失約8000萬(wàn)元人民幣；

2026年4月再還8億港元，又是 4400 萬(wàn)元人民幣虧損。

市場(chǎng)不是不能接受虧損，而是不能接受同樣原因、連續(xù)發(fā)生、可預(yù)見(jiàn)卻未規(guī)避的虧損。

第二，虧損規(guī)模已經(jīng)大到影響基本盤。根據(jù)公告：本次虧損4400萬(wàn)元；其2025年全年可供分派2800萬(wàn)元，等于是2025年全年可供分派金額的157%。也就是說(shuō)，一次還債虧掉的錢，比基金一整年能分的錢還要多57%。

放到中期維度更直觀：虧損相當(dāng)于2025年上半年可供分派金額的438%，意味著2026年上半年的可分派金額幾乎被“吃掉”。

REITs的核心價(jià)值是穩(wěn)定現(xiàn)金流，當(dāng)一筆非經(jīng)營(yíng)性虧損能直接擊穿半年分派，無(wú)論如何解釋，都已經(jīng)觸及產(chǎn)品定位的底線。

第三，最讓人擔(dān)憂的一點(diǎn)：幾乎沒(méi)有匯率對(duì)沖。翻閱2025年報(bào)，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)管理、負(fù)債結(jié)構(gòu)部分，清清楚楚寫著：“于年結(jié)日期，匯賢產(chǎn)業(yè)信托并無(wú)進(jìn)行任何貨幣對(duì)沖?！?/p>

一家擁有數(shù)十億港元負(fù)債、收入全為人民幣的跨境REITs，不做對(duì)沖、不做掉期、不做匯率風(fēng)險(xiǎn)管理安排，這在成熟市場(chǎng)是難以想象的。

匯率波動(dòng)不是黑天鵝，是灰犀牛。管理人可以說(shuō)“在優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)”，但在結(jié)構(gòu)徹底調(diào)整完成前，完全敞口運(yùn)行，等于把持有人的收益直接暴露在匯率波動(dòng)之下。

第四，主業(yè)增長(zhǎng)太薄，扛不住非經(jīng)營(yíng)性沖擊。匯賢的收入結(jié)構(gòu)，2025年的數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀：總收益22.09億元，同比下降1.28億元；零售物業(yè)收入凈額2.74億元，同比下降1.1億元；寫字樓收入凈額6.85億元，同比下降0.59億元；整個(gè)商辦+零售板塊，仍處在調(diào)整周期。唯一增長(zhǎng)的酒店，體量還不足以覆蓋整體下滑。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流本就偏緊，再遇上動(dòng)輒幾千萬(wàn)的匯兌虧損，自然顯得捉襟見(jiàn)肘。

這就是最真實(shí)的困境：經(jīng)營(yíng)在緩慢修復(fù)，匯率在持續(xù)出清，而持有人在承擔(dān)陣痛。

■ 冷靜判斷：匯賢的未來(lái)，不必悲觀，但必須清醒

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基于年報(bào)與公告數(shù)據(jù)，我們可以對(duì)匯賢產(chǎn)業(yè)信托做一個(gè)理性、中立、不偏不倚的判斷。

1.短期壓力明確，上半年分派會(huì)承壓

4400萬(wàn)已實(shí)現(xiàn)虧損，直接影響2026年上半年可分派金額，這是確定事件。短期收益下滑、分派壓力上升，是投資者必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

2.長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在收斂，最艱難的階段正在過(guò)去

兩個(gè)最關(guān)鍵的積極變化：舊港元貸款陸續(xù)到期出清，未來(lái)大額匯兌沖擊會(huì)越來(lái)越少；人民幣負(fù)債占比已經(jīng)過(guò)半，幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性下降。

只要管理人堅(jiān)持當(dāng)前方向，不再新增港元負(fù)債，穩(wěn)步置換，未來(lái)兩到三年，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯降溫。

3.核心資產(chǎn)依然穩(wěn)固，安全墊足夠厚

截至2025年末，基金單位持有人應(yīng)占資產(chǎn)凈值207.03億元，每單位資產(chǎn)凈值3.1737元；總債務(wù)僅50.38億元，杠桿率15.4%。

北京東方廣場(chǎng)、重慶大都會(huì)等物業(yè)，均處于核心地段，資產(chǎn)質(zhì)量沒(méi)有問(wèn)題。匯賢的底層價(jià)值，遠(yuǎn)未因幾次匯兌虧損而動(dòng)搖。

4.真正需要補(bǔ)上的，是“風(fēng)控這一課”

匯賢最該做、也最能立刻改善的，只有三件事：對(duì)剩余港元負(fù)債，擇期償還、分批償還、避免集中兌現(xiàn)虧損；盡快建立匯率對(duì)沖機(jī)制，不再完全敞口；繼續(xù)加快人民幣借款置換，縮短風(fēng)險(xiǎn)出清周期。

這些不需要宏觀好轉(zhuǎn)，不需要市場(chǎng)配合，只看管理人愿不愿意把風(fēng)控做實(shí)。

■ 結(jié)語(yǔ)

匯賢產(chǎn)業(yè)信托這一次“還債吃掉半年分派”，給整個(gè)跨境REITs市場(chǎng)上了一堂昂貴但真實(shí)的課：比債務(wù)更可怕的是錯(cuò)配，比錯(cuò)配更可怕的是無(wú)視錯(cuò)配，比虧損更可怕的是同樣的虧損反復(fù)發(fā)生。

我們承認(rèn)它的改善，尊重它的堅(jiān)持，也理解它處于歷史包袱出清的陣痛期。但同時(shí)也必須清醒：REITs的信仰是穩(wěn)健、可預(yù)期、持有人利益優(yōu)先。

經(jīng)營(yíng)可以有周期，租金可以有波動(dòng)，但可避免的風(fēng)險(xiǎn)、可對(duì)沖的波動(dòng)、可優(yōu)化的節(jié)奏，不應(yīng)該一直讓持有人被動(dòng)買單。

匯賢的路還很長(zhǎng)，只要大方向走對(duì)，剩下的，只是把細(xì)節(jié)做到專業(yè)、把風(fēng)控做到位、把節(jié)奏把控穩(wěn)。

對(duì)于投資者而言，不必過(guò)度恐慌，但也不必盲目樂(lè)觀。真正的價(jià)值修復(fù)，從來(lái)不是靠公告，而是靠每一步扎實(shí)、可落地、可驗(yàn)證的動(dòng)作。

數(shù)據(jù)來(lái)源及免責(zé)說(shuō)明：本文分析數(shù)據(jù)均來(lái)自匯賢產(chǎn)業(yè)信托（87001）在香港聯(lián)交所披露的2025年年度業(yè)績(jī)公告、償債公告及相關(guān)公開(kāi)披露文件；本文僅基于公開(kāi)信息進(jìn)行客觀分析，不構(gòu)成任何投資建議。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 睿見(jiàn)丨連續(xù)三年 “還債虧到吐血”，匯賢的風(fēng)控去哪了？